國資創投治理結構與投資模式匹配研究
——基于功能定位和行為特征視角

鮑 竹，陳 強

(同濟大學經濟與管理學院，上海 200092)

國資創投治理結構與投資模式匹配研究
——基于功能定位和行為特征視角

鮑 竹，陳 強

(同濟大學經濟與管理學院，上海 200092)

國資介入創投行業不同于一般的社會投資人，兼具功能性和營利性的目標定位。不同治理結構的國資創投對投資行為和能力培養具有不同影響。本文將國資創投的投資模式分為三類：固定回報模式、LP-GP間接投資模式、直接風險投資模式。構建了國資創投治理結構和投資模式的匹配模型，并運用問卷調研的方式對國資創投機構的投資能力進行全面分析，對國資創投治理結構、投資模式與目標實現的關系進行了實證研究。在此基礎上，對不同治理結構國資創投機構的投資模式選擇提出了建議。

國資創投；功能定位；行為特征；治理結構；投資模式

政府介入風險投資市場的動因和實際的政策效果始終是一個具有爭議的話題。一些學者發現政府支持的風險投資與私人部門風險投資在投資效果上有所差異。Cumming等學者對1991—2010年間歐洲759家有風險投資背景的公司進行計量研究后發現，獨立的市場風險投資機構(IVC)在退出回報方面要勝過政府背景的風險投資機構(GVC)，而政府與市場背景的風險投資機構聯合投資效果要好于其中任何單一背景機構的投資績效[1]。Luukkonen等學者認為，政府背景風險投資機構(GVC)的績效要弱于獨立的市場風險投資(IVC)，建議政府最好采用間接參股投資基金的方式可能效果更好[2]。

創業活動具有風險性，不同階段的企業具有不同的投資需求和風險特征。胡穎指出，在中國現有的技術創新條件下，國有資本應出資成為投資主體，通過適量增資，彌補市場私人資本不足，避免市場失靈及經濟動力不足等問題[3]；聞岳春等人認為中國風險投資起步較晚，還存在種子期投資比率比較低等諸多問題，政府應在風險投資領域發揮積極作用[4]。此外，中國創業風險投資存在布局不均衡的特點，陳工孟等人研究發現，東北、華北、西部、中南等地的風險投資發展程度遠低于北京、上海、廣州、深圳等發達地區[5]。許多學者的研究形成了政府干預創投領域的理論基礎：即國資進入創投領域的動因是為了解決：①創業企業初期所獲投資不足的市場失靈問題；②創業企業地域發展和產業分布不均衡的問題。

錢蘋等研究認為，政府背景風險投資機構通常并不以投資回報最大化為主要追求目標，并且發現國有風險投資機構退出項目的平均投資回報率顯著低于非國有風險投資機構[6]。而余琰等研究表明，國有風險投資在投資行為上并沒有體現其政策初衷，并且在扶持創新上也沒有表現出顯著的價值增加作用[7]。茍燕楠等通過對169家中小板上市企業的327條風險投資記錄進行回歸分析，發現中國政府背景風險投資機構并沒有如預期的那樣積極推動企業進行技術創新投資投入，或者至少沒有選擇研發投入水平高的企業作為投資對象[8]。

然而，受到風險投資市場數據的隱蔽性以及國資監管制度的復雜性等因素制約，國內關于不同治理結構國資創投的投資能力對比及實證分析等問題的研究還沒有全面開展，關于國資創投的功能性績效與市場化目標的實現也沒有得到很好的解釋。本文試圖從功能定位和行為特征分析的視角出發，針對國資創投機構的治理結構進行分類，重點對國資創投機構的投資能力進行全面分析，并對國資創投機構治理結構與投資模式的動態匹配關系以及最終目標績效的實現路徑進行實證研究。

1 中國國資創投機構的發展現狀

中國的國資創投業務發展始于20世紀80年代，財政部和國家科委共同出資成立了中國首家創業投資企業——“中國新技術創業投資公司”。20世紀90年代以來，各地方政府和開發園區等都陸續成立了國資背景的科技投資和創業投資平臺。從2005年起，國家相繼頒布了《創業投資企業管理暫行辦法》、開始了股權分置改革，隨著資本市場的法規法律逐漸發展成熟，創業投資行業發展迎來了快速發展機遇期。以深圳創新投、江蘇高新投、蘇州創投等為代表的一批國資創投機構抓住戰略機遇，在專業化程度、市場化改革方面進行了很多實踐探索，在國資創投領域樹立了品牌效應。根據科技部關于中國創業風險投資的調研報告，2015年上半年，政府及國有資金背景的風險投資占中國風險投資總量的35.3%，已經成為科技創新和創業企業培育的重要載體[9]。

從清科集團私募通數據庫查詢，2015年1月至2016年9月，具有國有背景的投資機構投資案例達到1567項，總投資金額16929.83百萬美元，平均投資金額11.98百萬美元。互聯網、IT、生物技術/醫療健康、機械制造等是國資創投機構關注的重點行業領域，其中，互聯網和IT類的投資案例數最多，總計為514起，占總投資數量的 32.81%。從投資輪次來看，國資創投總共投資了717起A輪企業，占總數量的45.76%。從投資金額看，國資創投機構參與了大量私募基金(PIPE)類股權融資，占總投資金額的42.56%。另外，國資創投在北京、廣東、上海、江蘇、浙江等地的投資熱度最為旺盛，這幾地的投資數量和投資金額都占全國總量的65%以上。

作為國有經濟的形式，國資創投機構在宏觀經濟的調控體系中有著不可替代的作用。國資介入創投領域不同于一般的社會投資人，其投資目標愿景主要體現在以下幾個方面：①招商引資、促進地方經濟量的增長。②引領產業升級，促進創新，推動地方經濟質的跨越。有效、迅速的貫徹，從而促進整個經濟結構的戰略性調整。③支持政府方針，推進政府重大項目建設。④把握投資機會，實現國資保值增值。國資在完成上述三類基于政府意圖功能性目標的基礎上，也有獲得增值收益的營利性目標。

2 國資創投機構的治理結構與投資模式研究

2.1 國資創投機構的治理結構分類

按照公司治理結構區分，目前國資創投機構有以下三種類型。

(1)以國有獨資企業形式存在的國有獨資治理結構。國資創投機構首先要同時受到以國資委為主的國資管理部門的資產管理，同時也要面臨政府部門的業務管理，兩條監管線同時存在會導致監管成本上升，國資創投機構的投資行為變得不靈活，限制多。由于股東相對單一，因此這類公司一般不設立股東大會，而是由上級主管部門直接設立董事會和監事會。這種架構并不適合業務相對復雜且專業程度很高的投資企業來提高決策效率，也不利于激勵經理層的主觀能動性。經理層中的總經理，甚至是一些副總經理的任免和薪酬不是由董事會決定的，而是由上級公司黨委決定，這也大大影響了治理結構的有效性[10]。

(2)引入戰略投資者或者管理團隊持股的混合所有制治理結構。這種治理機構中，國資創投機構廣泛地與外部創投資本進行合作，通過自設(包括合作設立)的系列創業投資管理公司進行投資管理或由國資創投機構開展直接投資。各個股東主要通過董事會作為利益協調的平臺，因此董事會能夠承擔應該承擔的職責，并能夠起到決策作用。混合所有制治理結構形成了既在集團公司層面符合國資管理要求，又在下設基金上市場化運作的專業化管理模式。

(3)以基金管理公司形式存在的有限合伙治理結構。以基金管理公司形式存在的有限合伙治理結構往往設立三層次的運作構架:①政府出資，委托國有投資企業管理相應資金；國資創投企業，聯合其他社會資本一同出資，成立基金(幾個LP出資)；②政府主要是通過國有企業對基金的目的、投資原則等進行投資影響，不直接干預投資決策；③國有企業尋找加入(發起)合適的基金(LP伙伴)，選擇合適的基金管理人(GP)，組建有限合伙制的股權投資基金。

有限合伙制是人才資本與貨幣資本的有機統一體，具有專家理財、規模經營、分散風險、科學決策的優勢，與高新技術產業發展和新經濟形態的需求最相吻合[11]，發達國家風險投資的組織模式大多采用有限合伙制，實踐表明有限合伙制的確比公司制更能促進風險投資業的發展，中國目前有大量的有限合伙投資企業，它們制度優勢的發揮有賴于市場環境、法律環境以及人才環境等外部制度環境的匹配[12]。

2.2國資創投機構治理結構對其行為表現和能力培養的影響

國資創投機構的行為表現主要體現在如下三方面：①價值創造行為，即主動發現投資機會，通過為被投企業提供資源和增值服務，幫助被投企業成長；②價值保護行為，即通過強化監管，防范投資風險；③戰略導向行為，即克服短期盈利誘惑，致力于長期性戰略目標。不同治理結構的國資創投機構在這三類行為的表現重點不盡相同。

(1)國有獨資治理結構下的價值保護強化。國資委作為唯一出資人實際上對國資創投有著實際的管理權，它的目標基礎自然是保值，對于國資創投內部的經營層而言，嘗試選擇高風險高收益的項目實際上并不是明智之舉：虧損自然要承擔上級的責罰，盈利也沒有相應的獎勵機制。因此在國有獨資治理結構下，國資的保護是首要目的，投資不虧損是其必須堅持的底線。

(2)混合所有制治理結構下的戰略導向。戰略導向，意味著非投資盈利最大化導向，說明投資主要為了實現政府或企業的戰略目標。其價值創造不在于投資項目獲利本身，而是該項目與其他方面的協同效應。國資創投機構并完全沒有話語權，而是和戰略投資者平分秋色，混合所有制治理結構下的戰略導向是一種綜合性的，兼顧收益與政策導向的行為。這個治理結構更適合企業集團進行產業投資(戰略并購等)，目的不是短期的盈利，而是實現產業資源整合的戰略目標。但政府的功能導向與社會投資者的收益導向存在一定的利益沖突，二者之間的協調是混合所有制的治理結構下急需解決的問題。

(3)有限合伙治理結構下的價值創造優勢。在有限合伙的治理結構下，國資創投機構實際上要聽從其他專業的合伙人的建議，并沒有直接的管理基金，選擇被投企業的權利。因此這一模式有助于更好地彌補國資專業性不足的劣勢，比直接投資的收益率更有保障。同時政府的背書效應有利于撬動更多的社會資金。

2.3 國資創投機構的投資模式

方蔚瓊等結合實際案例，總結和梳理了國資創投機構現有投資管理模式：即封閉式自我管理型、開放式委托管理型、開放式專業化管理型[13]；王晴華在比較國資創投不同投資管理模式時將現有模式分為，委托管理，基金管理和專業化管理三種模式[14]；鄒賜春則重點討論了現有國資的直投模式和國有控股FOF模式，并進行比較研究[15]。綜合以上這些分類方式，并結合相關文獻閱讀和調研分析，本文將目前國內試行的幾種國資創投投資模式歸納如下。

(1)固定回報模式。當國資創投機構直接投資被投企業或選擇跟投被投企業后，不像其他市場投資者那樣要求參與企業股權價值的增值分享，而是要求被投企業按約定到期返還本金和一定利息的投資模式稱為固定回報模式。固定回報模式主要是執行一定的政策導向目標，據此進行目標企業的篩選，約定最終的回報條件。

(2)LP-GP間接投資模式。LP-GP間接投資模式是一般引導基金的運營模式，是指國資創投企業主要將創業投資資本金以切塊方式，資助社會資本建立多個子基金，委托專業創投管理公司負責管理運作的模式。國資創投企業作為投資者以有限合伙人(LP)身份投入資金并承擔有限責任，而基金管理人則以少量資金介入成為普通合伙人(GP)并承擔無限責任，基金管理人具體負責投入資金的運作，并按照合伙協議的約定收取管理費[16]。

(3)直接風險投資模式。直接風險投資模式重在“管理”，它的特點在于國資創投企業使用自有資金或者受托管理的政府基金，直接篩選項目進行投資。投資決策委員會由國有投資公司高管和政府部門的代表組成。這一模式的問題在于，由于激勵和利潤分配機制不足或缺失，投資經理團隊流失嚴重，很多經理人團隊在積累經驗后選擇單飛，這對于國資創投公司的打擊極為巨大[17]。

3 基于使命定位和行為特征的治理結構與投資模式的匹配分析

3.1 國資創投治理結構與投資模式的匹配模型

國資創投治理結構和投資模式的匹配實際上是基于行為傾向，能力約束和目標定位的多重準則，這種相互協同的匹配機制簡化如圖1所示。

圖1 國資創投治理結構和投資模式的匹配模型

實際上，治理結構決定了國資創投機構的行為傾向(1)，但是這種行為傾向能否真正轉化為結果仍需受所具備的投資能力的約束(2)。而投資能力又受國資體制和國資創投資源的雙重影響，正是這種交互的作用，才使得國資創投治理結構和投資模式之間多了一些復雜的交錯因素。同時國資的目標定位也在影響著投資模式的選擇(3)，甚至是治理結構的選擇。最終上述這些行為共同決定了國資創投機構的投資結果和目標實現。

3.2 研究樣本和數據分析

為了研究國資創投投資模式與目標定位以及治理結構與目標實現的相關性，對國資創投機構的投資能力進行全面分析，本文通過問卷調研的方式對上述幾個環節的匹配邏輯進行分析。本次調研共發出問卷120份，收回問卷102份，其中有效問卷為87份，有效回收率為72.5%，調查時間為2016年8至2016年9月。所填調查問卷中52.1%來自創業投資企業，30.9%來自基金管理公司，其中有國資參股的公司達75.3%。被訪者中的高層管理人員占比達54.3%。從樣本的描述性統計結果來看，本研究問卷具有較強的真實性和可靠性。

(1)治理結構與目標實現的相關性分析。我們可以從圖2的調研結構直觀看到：國有獨資治理結構在完成國有資本價值增值的目標時表現得最為差強人意，在完成防止國有資本流失和實現產業功能的目標也不具有優勢。相比來說，有限合伙治理結構和混合所有制治理結構下的國資創投機構在實現這三方面目標時的表現都好于國有獨資治理結構。

(1非常差，2較差，3一般，4較好，5非常好)圖2 不同治理結構的國資創投在實現三類目標時的表現

投資目標的最終實現需要相應的投資行為進行配合，因此從最終的目標完成情況也可以反推出國資創投機構相應投資行為的執行情況。具體來看，國有資本價值增值的目標需要價值創造的行為予以配合；防止國有資本流失的目標實現需要國資創投機構始終踐行價值保護的投資行為；產業功能的目標達成需要戰略導向行為作為支撐。

同時，通過使用SPSS統計分析軟件，用相關性檢驗來判斷二者之間是否存在相關性。從圖3相關性檢驗結果可以看到，國資創投企業治理結構和最終的目標實現方面并沒有統計上顯著的相關性。因此我們沒有理由認為國資創投的治理結構選擇會直接影響到最終的不同目標定位的發揮，相反我們推測是其他一些具體的投資能力或投資行為真正影響了國資創投的績效和最終目標的實現。

圖3 國資創投企業治理結構和目標實現的相關性檢驗

(2)國資創投機構投資能力分析。受治理結構影響的行為傾向能否真正轉化為產生績效的成果還需要相應的投資能力作為依托，這些能力涵蓋了國資創投企業在投資的各個環節的專業能力，在這些能力中，哪些能力起著決定性的作用，換言之這些能力對于最終的目標實現究竟有多重要，我們通過問卷調查了解投資領域專業人士對于國資創投企業所需能力的看法，圖4的結果顯示，業內人士認為退出能力，評估風險收益能力以及篩選項目的能力較為重要，而組合投資能力雖也必要，但和其他能力相比并不是需要迫切具備的。

(1非常不重要，2較不重要,3一般,4較重要,5非常重要)圖4 國資創投企業在實現上述目標時所需能力重要性打分

同時，本文對原始數據進行了主成分分析(Principal Component Analysis，PCA)。主成分分析是一種通過正交變換將一組可能存在相關性的變量轉換為一組線性不相關的變量的統計方法，主要用于變量的降維分析。在本問題中，我們用7個變量來描述國資創投企業的投資能力，但是較多的變量實際上會干擾我們對其中關鍵因素的判斷，如果能用較少的變量，甚至是一個變量來刻畫國資創投企業的投資能力，那么將為我們的研究提供更多的信息。而主成分分析法恰能實現這種目標，這一方法可以刪去原有變量中的多余變量，建立盡可能少的但基本保持原有信息的新變量，使得這些新變量是兩兩不相關的，其具體計算過程如下。

設隨機向量XT=[X1,X2,…,Xp]有協方差矩陣∑，其特征值λ1≥λ1≥…λp，考慮λp線性組合：

(1)

由(1)式得：

(2)

主成分是那些不相關的線性組合Y1，Y2，…，Yp，它們能使在(2)式中的方差盡可能大。

最終的分析結果顯示國資創投企業在實現上述目標時所需的多種能力實際上可以歸納為一種主成分，其累計貢獻率達55.52%，我們將其稱之為綜合投資能力。評價國資創投企業整體投資能力的標準表示如下：

綜合投資能力=0.548×進行組合投資能力+0.726×提供增值服務的能力+0.751×篩選投資項目能力+0.754×退出能力+0.782×評估風險收益的能力+0.802×監管能力+0.819×跟蹤風險變化能力

(3)

從上述表達式中可以看到，7個單項能力實際上可以整合為一個綜合能力，其中系數表示單項能力提升1分，對于總能力的貢獻程度，例如跟蹤風險變化能力提高1分，該國資創投企業的綜合投資能力提升0.819分。在各項能力中，評估風險收益的能力、監管能力和跟蹤風險變化能力對于綜合投資能力的貢獻較大，進行組合投資的能力在其中的作用稍遜一些。總體來看，只有當國資創投企業兼具上述能力，并在幾個較為重要的能力上得到保證，那么其治理結構所引導的行為才能得到有效落實，并最終呈現在投資績效表上。

(3)國資創投機構投資模式和目標定位的匹配分析。國資創投企業目標定位與其最終選擇的投資模式之間的關系在于：不同的投資模式有各自側重的投資目標。在某種投資模式下，如果我們要放棄其內生的，由其組織結構決定的投資目標，轉而要去實現與該結構不匹配的投資目標，那么投資結果很可能不理想。為了避免這種事倍功半的情況發生，我們需要對不同的投資模式及其內生的投資目標有所了解。

由圖5的統計結果可知，在LP-GP間接投資模式下，營利性目標和功能性目標的完成情況都較好，尤其是營利性目標上的優勢更為突出。在直接風險投資模式下，功能性目標的實現好于營利性目標的完成，但總體來說二者的結果都好于在固定回報投資模式下的情況。在固定回報投資模式下，功能性目標和營利性目標的完成差距是最大的，且都弱于前兩種模式下的表現。

(1很難支持該目標實現，2較難支持該目標實現，3一定程度上支持該目標實現，4較強支持該目標實現，5很強支持該目標實現)圖5 不同投資模式對實現兩類目標的支持程度

此外，我們還進行了相關性檢驗來判斷投資模式和目標定位之間的關系。圖6相關性檢驗的結果顯示，國資創投企業的不同投資模式與其目標之間有著統計上的顯著相關性。具體來看，LP-GP間接投資模式能同時高效兼顧營利性目標和功能性目標的實現，其中營利性目標的實現更有保障。直接風險投資模式也能在一定程度上支持兩種目標的實現，而且實現程度基本無差異。對于固定回報模式，其功能性目標可以在一定程度上得到支持，但是營利性目標較難實現，這與其政策性投資模式密切相關。

圖6 國資創投企業投資模式與其目標定位間的相關性檢驗

3.3 國資創投治理結構和投資模式的匹配方案

如前所述，本文將國資創投機構的治理結構和投資模式各分為三種，因此總體來看二者的匹配方式共有9種(見圖7)。但是在這9種可選項中，并不是每一種組合都是有效的：

(1)對于國有獨資治理結構而言，因為缺乏戰略合作者或者更專業的投資機構參與，使得國資創投仍然擺脫不了國資企業管理體制僵硬化的問題，使得其自主選擇被投企業的能力較弱。這種情況下，如果選擇直接風險投資模式，風險就會增強，因此這種組合是低效率的。

(2)對于有限合伙的治理結構而言，因為是傾向于市場化運作方式，同時國資自身并沒有決定被投企業和整體投資模式的權利，因此只能選擇市場化的投資模式，等待投資期結束后的分成，這種情況下，再去選擇有濃厚行政色彩的固定回報模式是不現實的。

(3)同理，在混合所有制的治理結構下，因為有其他戰略合作者加入，必須兼顧這些股東的權益，選擇固定回報模式是會影響市場化戰略合作者的收益的，因此也是不會得到董事會同意的，所以固定回報模式也是不可取的。

圖7 國資創投治理結構和投資模式的9種匹配方式

治理結構行為傾向保證行為得以實現的能力需求有效投資模式選擇國有獨資價值保護根據風險政策篩選投資項目的能力跟蹤評價被投資創業企業的風險變化能力監督被投資創業企業的運營的能力1.固定回報模式2.LP-GP間接投資模式有限合伙價值保護價值創造進行多個企業、多個行業組合投資的能力評估投資對象的風險收益的能力向被投資創業企業提供增值服務的能力選擇合適的退出方式和退出時機的能力1.LP-GP間接投資模式2.直接風險投資混合所有制戰略導向行業分析能力評估投資對象的風險收益的能力向被投資創業企業提供增值服務的能力1.直接風險投資模式2.LP-GP間接投資模式

就不同的投資模式來看：①對于固定回報模式，要切實做到將資金合理的給到創業者手中。經濟效益不是重點，因此舍經濟利益來扶持創業企業未嘗不可，可以用對賭協議來保證本金回收，利息部分也可以舍棄。此外，在選擇項目時要重點考察其戰略意義和產業發展前景。②對于LP-GP間接投資模式，一定要限制國資的出資比例，盡量做到國資不控股，不做最大股東。因此，需要將國資在LP中的出資比例限制在30%以內，這樣就不會顯著影響整體投資活動的運作流程。③對于直接風險投資模式，分為兩種類別：一類是戰略導向的產業投資，不一定要實現短期的盈利，甚至不以盈利為首要目標。在投資決策和投資管理等方面，主要是服從于政府功能性產業發展的需要；另一類是盈利導向的風險投資。建議采用基金化的方式運作，市場化募集資金，然后交給專業的基金管理人(GP)進行管理。如果國資進入GP，從保證整體投資流程的靈活性角度考慮，國資在GP中的占比要小于30%。同時，為了激勵團隊的投資熱情，核心團隊占比應大于50%，整體的基金定為可以向產業投資基金靠攏。

4 結論與建議

本文通過問卷調研的實證研究發現：國資創投在做風險投資時對跟蹤風險變化能力、監管能力、評估風險收益的能力和選擇合適的退出方式和退出時機的能力要求較高。就治理結構而言，國有獨資治理結構在價值創造、價值保護、戰略導向三方面的行為表現上都相對較差，混合所有制模式在價值創造方面表現最好，有限合伙治理結構在價值保護和戰略導向兩方面的表現都較為突出。不同治理結構的國資創投機構對其投資模式的選擇應當遵循一定的價值導向，根據本文研究的問卷結果，可以初步判斷：LP-GP間接投資模式和直接風險投資模式下，功能性和營利性目標的完成情況都好于固定回報投資模式。LP-GP間接投資模式更側重于營利性目標的實現，直接風險投資模式更注重政府功能性目標的完成。

對于如何進一步發展國資創投，本文建議：①健全國資創投運行管理和績效考核監管制度。要在創業投資“募投管退”全流程建立符合行業規律的動態監管和支持模式，對不同治理結構和價值導向的國資創投要采用差異化的考核方式；②完善國資創投的治理機制。探索混合所有制改革，提升國資創投運行效率。建立更有彈性、更有活力的董事會制度，真正發揮相互制衡和科學決策功能。③提升國資創投的市場開發能力。探索建立覆蓋天使孵化和產業并購兩端并舉的投資發展結構，形成“以豐補歉”的投資機制。更好地發揮政府資金對社會資本的引導作用，實現政府功能目標和市場發展目標的有機結合。④完善國資創投的激勵約束機制。將投資團隊的薪酬結構與投資績效和項目收益相掛鉤，調動投資團隊的積極性。加快建立形式靈活多樣、符合實際情況的跟投機制，使投資團隊的激勵和約束相統一。

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(責任編輯 劉傳忠)

MatchingResearchontheGovernanceStructureandInvestmentPatternofState-ownedVentureCapital：FromthePerspectiveofFunctionOrientationandBehaviorCharacteristics

Bao Zhu，Chen Qiang

(School of Economics& Management，Tongji University，Shanghai 200092，China)

The state-owned venture capital differs from the general social investors both in functional and profitable aims in the field of venture capital industry.Different governance structure of state-owned venture capital has different effects on investment behavior and capacity building.Based on the theory and literature analysis，this paper divides the investment mode of the state-owned venture capital into three categories:fixed return model，LP-GP indirect investment model and direct venture capital model.This paper constructs a matching model of governance structure and investment mode of state-owned venture capital.Using the questionnaire survey method，it conducts a comprehensive analysis on investment capacity of state-owned venture capital and makes an empirical research on the governance structure，investment mode and the realization of the aim of state-owned venture capital.On this basis，this paper puts forward some suggestions on the investment mode selection of the state-owned venture capital enterprises in terms of different governance structure.

State-owned venture capital；Function orientation；Behavior characteristics；Governance structure；Investment model

上海市浦東新區科技基金決策咨詢課題“浦東新區創業風險投資發展現狀及績效評價研究”(2015—08)。

2017-01-10

鮑竹(1981-)，男，安徽壽縣人，同濟大學經濟與管理學院博士研究生；研究方向：科技發展與管理。

F830.59

A