金融危機傳染、量化寬松與財政政策

楊經國

金融危機傳染、量化寬松與財政政策

楊經國?

本文在一個帶有金融摩擦的兩國動態隨機一般均衡模型中分析了金融危機的傳染機制，并探討了危機傳染下一國量化寬松政策對于另一國財政政策效果的影響。研究發現，金融危機通過貿易聯系進行跨國傳染，其傳染效應又通過金融加速器被進一步放大。在此機制作用下，本國應對金融危機的財政政策效果會受到外國量化寬松政策的影響：當外國量化寬松政策較弱時，本國財政政策可以較好地治理金融危機傳染；但當外國量化寬松政策過強時，本國財政政策的擠出效應便會占主導，使得本國的投資波動和金融市場波動加劇，進而導致本國的財政政策失效。由此表明，在歐美各國量化寬松政策層出不窮的情況下，我國財政政策適合采取“新常態”所倡導的微調方式。

金融摩擦；金融危機傳染；量化寬松；財政政策效果

一、引 言

2007年肇始于美國的金融危機，不僅對發源國的金融市場和實體經濟造成了很大的破壞，還表現出迅速的傳染性，使其他國家的金融經濟也受到了強力沖擊，這種現象被官方和學界稱為“金融危機傳染”①“金融危機傳染”在當前學界中尚沒有統一的定義，本文遵從世界銀行的定義，把“金融危機傳染”認為是金融危機跨國界傳遞和蔓延的過程。。為了緩解金融危機的不利影響，各國政府紛紛出臺調控政策。然而，不同國家的政策實踐差異明顯：發達國家主要采取非傳統貨幣政策——量化寬松政策，通過大規模購買私債直接向市場注入流動性來激發經濟活力；新興市場國家則以傳統的財政政策為主，通過增加財政支出來刺激投資和穩定經濟。以中美為例，美國在2008—2014年之間先后推出了三輪強度極大的量化寬松政策；而我國則于2008年底出臺簡稱為“四萬億”的財政計劃。在此背景下，金融危機傳染及其應對成為了學界研究的熱點。

圖1和圖2對中美在金融危機期間的經濟表現進行了回顧。由圖1看到，2007年金融危機爆發后，美國真實GDP從2008年第3季度開始負增長，并于2009年第2季度到達谷底；幾乎同時段內，我國真實GDP增長率從14.53%,急劇下跌到6.64%,，與美國經濟呈現出明顯的聯動性，反映了美國金融危機對我國經濟的傳染。圖 2給出了2000,—2014年我國主要經濟變量經 HP濾波后得到的波動特征①參考涂巍、王治國和鄒恒甫(2015)，本文取HP濾波的平滑參數為10。。由圖 2可知，我國受到沖擊最大的是外貿出口，2009年出口偏離趨勢下降了大約 18.5%,，反映貿易渠道作為傳染機制的可能性。另外，該圖形還描述了中美治理政策的效果。2008年美國開始推出量化寬松政策，使宏觀經濟迅速復蘇，其真實 GDP增長率到 2014年已基本恢復到危機前的水平。可是，我國實施的“四萬億”財政計劃出現了雙面效果：雖然迅速提振了經濟，但在國外量化寬松政策不斷加碼的國際背景下，2011年后我國真實 GDP和私人投資出現了持續下行的現象。2014年，我國政策部門進行了深入的反思和總結，提出了“新常態”戰略。該戰略強調在宏觀政策方面要擺脫強力調控的慣常思路，要以微調的方式來達成政府目標。基于以上現實情況可知，美國金融危機如何傳染我國以及“四萬億”財政計劃是否受到量化寬松政策影響這兩個問題值得更深入的關注。

圖1 2004—2014年中美兩國真實GDP的季度增長率

圖2 2000—2014年我國主要經濟變量的波動特征

本文旨在對上述問題進行評價。為此，本文建立一個存在金融摩擦的兩國動態隨機一般均衡模型(Two-Country DSGE)，并在模型中引入量化寬松政策規則和財政政策規則，從理論的視角分析金融危機的傳染機制以及在危機傳染背景下一國財政政策的實施效果是否受到另一國量化寬松政策的影響，再進一步探討其影響的特點和機理。

與本文較為相近的是兩類理論文獻。第一類文獻探討金融危機傳染機制，概括來說，國內外學界主要歸納了四種金融危機傳染機制。其一，貿易渠道，強調經常賬戶惡化作為危機傳遞的起源。Corsetti 等(2000)建立一個三國模型討論了國家間的競爭性貶值政策通過貿易渠道傳導到宏觀經濟的內在機制；Haidar(2012)引入一個三國博弈模型解釋貿易條件惡化導致金融危機傳染的機制；康立和龔六堂(2014)通過一個小國多部門 DSGE模型考察了經濟危機的傳導路徑。其二，金融渠道，著重分析資本賬戶開放條件下跨國資本流動引發的危機傳遞。Mendoza 和 Quadrini(2010)通過兩國DSGE模型分析資本賬戶開放下一國銀行股權受損引發的國際金融危機傳染；梅冬州和趙曉軍(2015)分析了資產互持在經濟周期跨國傳遞中的作用；還有一些文獻從微觀視角分析金融傳染的作用機理(Allen 和 Gale，2000；Allen 和 Carletti，2006)。另外的兩種傳染渠道來自于羊群效應(Banerjee，1992；Calvo和 Mendoza，2000)和網絡結構(Kali和 Reyes，2010；Acemoglu 等，2013、2015)。

第二類理論文獻涉及量化寬松政策、財政政策治理金融危機及其傳染的研究。首先，對量化寬松政策而言，Palley(2011)建立一個IS-LM模型研究了量化寬松政策的效果；Gertler 和 Karadi(2011，2013)建立 DSGE模型分析了量化寬松政策緩和金融危機的效果；Dedola 等(2013)研究了兩國量化寬松政策的合作問題；康立和龔六堂(2014)通過一個小國開放 DSGE模型討論了量化寬松政策緩和經濟危機的多部門傳遞的作用。其次，對于財政政策來說，早期已有很多學者從理論上探討過其作為反周期政策發揮自動穩定器作用(Keynes，1936；Blinder和 Solow，1974)。美國金融危機爆發之后，也有很多西方學者強調財政政策的正面作用(Chodorow-Reich等，2012；Hong和 Li，2015)。相比而言，我國學界對財政政策的實施效果存在較大的爭議，持正反兩面論點的理論文獻都不少。例如，Cova 等(2010)建立一個多國 DSGE模型考察“四萬億”對我國經濟的影響，發現實施“四萬億”計劃提高了我國 2009年與 2010年的 GDP增長率；而黃干和馬成(2012)建立一個CGE模型對“四萬億”經濟效應進行了分析，認為財政政策在拉動GDP和就業的增長的同時出現了嚴重的擠出效應。

相對于以往的文獻，本文主要有兩點推進：其一，本文將金融危機傳染及其應對政策統合在一個框架下進行研究，既可以使金融危機的跨境傳染內生于經濟系統，又可以研究本國財政政策在國外量化寬松不同力度下治理金融危機傳染的效果，有一定的理論意義；其二，本文為我國“四萬億”財政計劃的雙面效果提供了一個合理的詮釋，論證“新常態”倡議的政策微調的必要性，有重要的現實意義。本文余下結構安排如下：第二部分是模型；第三部分是數值模擬；第四部分是結論與啟示。

二、模型

本文借鑒Gertler和Karadi(2011)對銀行的刻畫，將帶有金融摩擦的銀行部門納入到一個新凱恩斯兩國 DSGE模型①標準的新凱恩斯DSGE模型可以參考Gali(2009)的論述。。具體而言，假設模型中存在兩個國家，每個國家都包括了七類經濟主體：家庭、中間品廠商、資本生產商、銷售商、銀行、政府以及中央銀行。

（一）家庭

家庭的數量與測度為 1的連續統一樣。每個家庭同質，有永久的生命。家庭成員包括工人與銀行家，其數量分別為與f。所有家庭都可以用一個代表性家庭來刻畫。假設代表性家庭的期望效用函數為：

其中，β是主觀貼現因子，有0＜β＜1，σ和分別是消費和勞動的跨期替代彈性，有σ,?＞0，表示效用函數中勞動的相對重要程度，有χ＞0；Lt是勞動供給；Ct是家庭消費，假設是由兩國最終品按CES函數形式組合而成：

其中，CHt與CFt分別表示本國和外國的最終品，是兩國最終品的替代彈性，有ρ＞0，是消費自己國家最終品的份額，有0＜μ＜1。

家庭首先在兩國最終品價格HtP與FtP給定下決定HtC和FtC的需求，其優化條件為：

假設消費組合的名義價格為tP，有：

家庭面臨的預算約束可表示為：

其中，tw與tR分別表示真實工資和真實無風險利率；D1+t和B1+t分別表示家庭的存款和持有國債，由于收益率一樣，故可以完全替代；代表第t期狀態為 st條件下第期狀態為s1+t的概率，與分別表示風險資產狀態st+1發生時的真實價格和收益；Πt表示家庭擁有的企業與銀行的收支凈額，Tt表示政府對家庭的一次性稅收或轉移支付。由式(5)可知風險資產市場完備，兩國的家庭能夠完全分擔風險。

用本國家庭消費對外國家庭消費計價時，外國家庭的跨期決策條件為：

其中，?是一個反映兩國初始條件的常數。

（二）中間品廠商

假設中間品廠商的生產函數為：

其中，Yt、At分別表示第t期的產出、技術，α是資本要素報酬，。

令 Pwt表示中間品的名義價格，表示中間品以其國內最終品計價的真實價格，則中間品以其國內家庭消費計價的真實價格滿足：。假設折舊資本的真實重置成本為1，則中間品廠商的問題是：

優化條件為：

（三）資本生產商

其中，IHt和 IFt分別表示本國和外國的最終品，ρi是兩國最終品的替代彈性，，μi是投資品中國內最終品的份額，。

最后，資本生廠商選擇投資tI來最大化利潤，其問題為：

優化條件即為托賓Q方程：

（四）銷售商

假設所有銷售商在[0，1]上均勻分布。每個銷售商購買中間品生產出等量的最終品。假設最終品市場壟斷競爭，因此，每個銷售商都有定價權。假設定價只能遵從Calvo(1983)策略：每期以的概率選擇最佳價格，的概率保持上期價格不變。另外，假設最終品出口按PCP方式定價①PCP指生產者貨幣定價(Producer Currency Pricing)。。

（五）銀行

銀行吸納儲戶存款，購買證券向中間品廠商發放貸款。假設銀行與其儲戶之間的信息不對稱，銀行就會出現代理問題，這樣銀行就存在金融摩擦。為了使模型中的銀行總是存在金融摩擦，本文參考 Gertler和 Kiyotaki(2011)的研究，提出兩個假設：其一，銀行不能吸納所屬家庭的存款；其二，銀行存在退出與進入機制，每期退出的客觀概率為1θ?，當銀行退出經濟領域，其銀行家就成為工人，銀行凈財富返回其家庭，同時，等量的工人會成為銀行家來組織新銀行，使家庭成員結構維持不變。家庭會給予新銀行一定的啟動資本。

對所有銀行而言，其參與經濟活動的條件為：

對單個銀行b而言，其第t期的資產負債表為：

其中，Sbt是銀行b購買的證券，Nbt是凈財富(股權資本)，Dbt+1是儲戶的存款。

由定義可知，銀行b的凈財富積累方程為：

如果在第t期儲戶不擠兌銀行b，則銀行在第(t+1)期退出經濟的概率為(1?θ)，要是第(t+1)期沒有退出(概率為θ)，那么，銀行在第(t+2)期退出經濟領域的概率就為(1?θ)θ，遞推下去可知，銀行b第(t+k)期退出經濟領域的概率為(1?θ)θk。因此，如果在第t期銀行不被儲戶擠兌，銀行的收益為：

對銀行b來說，竊取能夠得到的收益為λtbtQS，但其后銀行b可能被擠兌，付出的成本為值函數。因此，只有銀行b滿足以下的激勵條件，儲戶才愿意存款：

其中，當等號成立時，經濟中存在緊的信貸約束。

銀行b基于條件式(31)和式(35)兩式求解問題式(34)。優化問題的貝爾曼方程為：

其中，νt和ηt分別是銀行資產和凈財富的影子價格，反映單位資產和凈財富帶來的收益。由式(34)知，證券風險收益大于零，因而銀行b會盡可能吸納存款來購買證券，直到式(35)取等號，銀行達到最優，這時有：

當利差為正時，由式(35)與式(37)整理有：

由于φt不受銀行個體特征影響，因此加總式(40)得銀行部門的優化條件：

由式(43)、式(44)兩式可以歸納出一個金融加速器機制：當一個微小沖擊使銀行凈財富降低時，為使式(43)成立，銀行要拋售一部分資產，從而資產價格降低，投資需求降低，由式(44)知降得更低，從而銀行需要進一步拋售資產，使資產價格和凈財富進一步降低，這個過程不斷反饋，最終放大微弱沖擊的影響。

（六）政府

政府要兌付舊國債，發行新國債，出臺財政政策，以一次性轉移方式維持預算收支平衡：

假設外國政府每期有恒量的政府購買。對本國政府，本文參考 Leeper等(2010)的研究，引入一個自動穩定的財政政策規則①本文對 Leeper等(2010)的財政規則作了簡化處理，只考慮政府購買遵從的規則，沒有考慮轉移支付和稅收等政策工具。：

（七）中央銀行

假設中央銀行實施一個帶平滑項的泰勒規則，其形式為：

名義利率和真實利率的關系由費舍方程有：

本文只考慮外國央行實施量化寬松政策。參考Gertler和Karadi(2011)的研究，假設外國金融危機爆發后，其央行出臺的量化寬松政策為：

（八）均衡

本文由兩國經濟組成一個一般均衡系統。經濟均衡時滿足：(1)兩國的經濟主體行為最優；(2)所有市場出清。由上可知條件(1)滿足。另外，上述建模已保證證券市場、國債市場、勞動力市場、風險資產市場、中間品市場、新資本品市場都處于出清狀態，由瓦爾拉斯律知，如果最終品市場出清，存款市場自然出清，條件(2)就滿足。因此，最終品市場滿足以下條件時經濟實現均衡：

三、數值模擬

（一）參數校準

本文在校準一些基本參數時沿用以往文獻的賦值結果①國外文獻有 Bernanke 等(1999)、Gali和 Monacelli(2005)等的論述；國內文獻有馬勇(2013)、康立和龔六堂(2014)等的論述。，具體來說，家庭主觀貼現因子β取為 0.99；家庭消費的跨期替代彈性σ取為 1；勞動供給的跨期替代彈性取為 0.276；勞動在效用函數中的重要程度取為 3.4；資本的季度折舊率取為 0.025；最終品的替代彈性取為 4.167；零售商的價格粘性取為 0.75，表示零售商不能重新調價的平均時限是4個季度，這些取值與標準新凱恩斯DSGE模型校準保持一致。

另有一些參數的賦值也能找到較為可靠的借鑒。按照Gertler 等(2007)，產能利用率的穩態水平U標準化為 1，產能邊際折舊率的穩態水平為 0.035，產能的跨期替代率為 7.2；按照 Gilchrist(2004)，反映家庭和資本生產商偏好國內最終品的參數和都取為 0.65，消費和投資組合中要素的替代彈性和都取為 1。按照 King和Wolman(1996)的研究，資產價格對投資的彈性取為 2①根據定義有：。；按照 Gertler和 Karadi(2011)與康立和龔六堂(2014)的研究，銀行每期生存的客觀概率θ取值為0.97。

本文在校準反映生產結構和金融摩擦強度的參數時，考慮了兩國的差異。從生產結構來說，外國勞動要素報酬份額取為 0.67，與美國的特征事實相符，而本國的勞動要素報酬份額則取為 0.44，與呂冰洋和郭慶旺(2012)對 2008年中國稅后要素收入分配的測算相符合。從金融摩擦強度來說，按照Gertle和Karadi(2011)的研究，外國銀行家能夠竊取資產的份額λ*取為0.38，使銀行杠桿率穩態盯住4，保持在較高的水平上②Gertler 和 Karadi(2011)的工作論文版本詳細介紹了銀行杠桿率穩態的校準。；但在金融危機前后，我國的銀行杠桿率水平比美國相對要小③具體參考了Wind數據庫中的中國與美國銀行業的數據。，為了反映這個事實，本文取模型中的本國銀行杠桿率穩態為2，因而本國λ值可得出為0.6。

本文對政策規則參數進行校準。按照已有研究的習慣，泰勒規則的平滑性系數?取為0.8，對通貨膨脹的反應系數κπ取為1.5，對產出缺口的反應系數κy取為0.5/4；按照 Gertler和 Karadi(2011)的研究，外國實施較弱的量化寬松政策時，其央行對風險溢價的反應系數κprem取為 10，但考慮量化寬松政策變強時，取κprem的值為 100。由通過HP濾波處理的政府購買可知(見圖 2)，2009—2010年我國政府購買偏離其長期趨勢的平均值為 1.76%,，為了使模型中政府購買波動匹配此時段我國的特征，最終財政政策反應系數κg的值取為-10。

本文還對一些重要穩態值進行了校準。按照《中國統計年鑒 2010》上 2005—2008年的數據，我們校準政府支出占產出比為0.15，消費占產出比為 0.5，投資占產出比為0.42。表1詳細總結了參數校準的情況。

表1 參數校準值

續表1

（二）數值模擬分析

本文利用Matlab軟件模擬外國金融危機對本國的傳染及本國財政政策的效果。為了突出金融摩擦帶來的放大效應，我們以沒有金融摩擦的模型的脈沖響應曲線作為對比①當模型沒有金融摩擦時，方程(31)時刻取等號。。

1. 金融危機傳染的模擬

Bernanke(2009)總結了美國金融危機的兩個特征：風險溢價的突然上升和銀行凈財富的極大下跌。隨后很多文獻為了模擬符合上述特征的金融危機，基本上都借由資本質量的負向沖擊來觸發②例如Gertler和Kiyotaki(2011)，Gertler等(2012)和Dedola等(2013)。其中，有些文獻還用銀行家轉移份額λ的沖擊來模擬一個金融危機，如Dedola等(2013)，本文在此不作討論。。本文采用同樣的模擬方法，按照慣常設定，取為0.66，考察突然下降5%后兩國重要變量的脈沖響應。

圖 3給出的脈沖響應組合反映了兩國的宏觀經濟和金融市場的動態變化。其中，每個脈沖響應圖的橫軸單位是季度，零點表示外國資本質量負向沖擊的時點，縱軸則表示特定變量偏離穩態水平的百分比③本文對風險溢價作了年化(Annualize)的調整。。實線部分表示銀行存在金融摩擦的經濟動態，虛線部分反映不存在金融摩擦的情況。

從圖3的實線部分可以歸納出兩個現象：

其一，外國金融危機能使兩個國家宏觀經濟和金融市場都受到不同程度的破壞。外國作為發源國，金融市場的風險溢價突然上升，銀行凈財富與資產價格也大幅下跌。在實體經濟方面，投資、產出以及就業也受到了嚴重的破壞，這些特征都與 2007年金融危機爆發時美國的情形較為類似。本國與外國有貿易關聯，其金融市場和宏觀經濟也受到了沖擊。從金融市場來看，風險溢價突然上升，信貸市場收得更緊，銀行凈財富和資產價格都下跌；從宏觀經濟來看，投資、產出與就業都有不同程度的下跌。因此，雖然外生沖擊發生在外國，卻使本國經濟出現了過度聯動的現象，反映本國受到了金融危機傳染。

圖3 外國資本質量發生負向沖擊的兩國經濟動態

其二，兩個國家受金融危機影響的持續性不同，也即恢復速度不同①Gilchrist(2003)通過一個BGG類型的金融摩擦模型也發現了跟本文相似的經濟特征。。金融危機爆發后，不管發源國還是受傳染國，其銀行都需要去杠桿來確保不被擠兌。由圖 3可知，大概經過 20個季度后，外國銀行凈財富就基本恢復到穩態水平，風險溢價也得到穩定，信貸市場基本恢復到金融危機前的狀態；可是，經過20個季度后，本國經濟偏離其穩態水平依然較大，風險溢價和銀行凈財富的恢復也較為緩慢，金融市場處于較無效率的狀態。這是由銀行杠桿率不同導致的結果：高杠桿率使金融危機發源國破壞更嚴重，但是其銀行的去杠桿比較迅速；相比而言，低杠桿率使被傳染的國家短期內的經濟波動較為平緩，可其銀行的去杠桿太過緩慢，使危機的負面影響持續更久。這個特征與2007—2014年中美兩國的經濟現實較為吻合(見圖1)。

上述現象說明外國金融危機傳染了本國，而且傳染主要通過貿易渠道和金融渠道①在很多文獻中，金融危機傳染的金融渠道是指國家之間的金融關聯傳染，如 Goldfajn和 Valdes(1997)，Longstaff(2010)，而本文對金融渠道的定義與康立與龔六堂(2014)較為接近，認為其來源于自身的金融市場不完善。。其中，對本國來說，貿易渠道屬于國際因素，金融渠道則來源于其國內的金融摩擦。

圖 4給出了貿易渠道作為金融危機傳染機制的證據。由該圖實線部分看到，本國進口在當期下降不大，但是本國的出口下跌的幅度相對較大，這個特征與金融危機爆發時我國外貿出口急劇下跌的現實吻合(見圖 2)。由此總結，外國危機通過貿易傳染了本國，其原因在于：外國家庭和資本生產商對消費和投資進行組合時需要本國最終品，外國經濟的下滑直接惡化了本國需求面。

圖4 外國資本質量發生負向沖擊兩國貿易的動態

圖 4還反映了金融危機對本國出口影響的兩重效應。一方面，外國產出和投資降低，可以使外國家庭減小消費，其資本生產商也縮減新資本品的生產，從而導致本國最終品的國外需求下降，使本國的出口下降，這是負向的財富效應。另一方面，外國的貿易條件上升②外國貿易條件(Term of Trade)定義式為：。，使其消費者和資本生產廠商在面臨消費和投資的組合時，本國最終品的價格相對更便宜，因此，外國更愿意進口本國最終品來替代其生產的最終品，使本國的出口升高，這是正向的支出轉移效應。從本國出口的脈沖響應來看，外國對本國最終品需求的負向財富效應占主導作用，最終令本國的凈出口下跌。

本文再對金融渠道進行考察。圖3和圖4的虛線部分給出了兩國的銀行沒有金融摩擦時的脈沖響應。由其圖可知，本國的金融摩擦具有放大效應，其原因來自金融市場與實體經濟的緊密聯系：本國凈出口的降低使國內銷售商減小生產，對本國中間品的需求降低，使本國的中間品廠商降低生產，資本生產商的投資需求相應降低，資產價格下降，從而使本國銀行的凈財富下降，進而本國的風險溢價上升，本國銀行拋售資產，使資產價格降得更低，銀行凈財富也降得更低，信貸市場收得更緊，這個過程不斷反饋，使本國的宏觀經濟和金融市場出現了金融加速器效應，這是傳染的金融渠道。

2. 財政政策效果的模擬

金融危機爆發后，外國央行采取量化寬松政策來緩和其經濟波動，而本國政府采取自動穩定的財政政策規則。在這種情況下，財政政策效果可能受到量化寬松政策的影響而表現出雙面效果。本文模擬不同強度的量化寬松政策下財政政策的效果，具體分類如下。

圖5 金融危機傳染下的本國財政政策效果(prem0κ=)

財政政策能有效地治理金融危機傳染的原因在于：實施財政政策后，政府購買的增加可以在一定程度上抵消本國凈出口的下降，從本國的需求面來說，財政政策是以國內需求的上升替代了國外需求的下降，從而減小了本國受傳染造成的影響，并隨著實體經濟轉好，銀行凈財富的下降幅度有所降低，從而使得通過金融渠道放大的程度也明顯減弱。

圖6 金融危機傳染下本國財政政策的效果(κprem=0和κprem=10)

由此總結，外國量化寬松政策能夠影響本國財政政策的實施效果。其經濟學邏輯是：當外國爆發金融危機后，其中央銀行通過量化寬松政策向市場注入流動性來提振信貸，使其宏觀經濟和金融市場的下跌可以得到有效的緩和，由上述歸納的占主導的正向財富效應可知，外國家庭、資本生產商的收入有所回升后，對本國的貿易需求跌幅變小，從而使本國的凈出口跌幅也變小，進而外國金融危機通過貿易渠道傳染本國的效應在一定程度上有所減弱，對本國來說是個利好。與此同時，財政政策刺激了國內總需求，對于穩定經濟也是利好。但是，這兩個利好不一定能夠帶來疊加效應，反而可能被抵消。這是因為財政政策同時擁有替代效應和擠出效應：政府購買的增加雖然能替代本國凈出口下跌的需求損失，進一步減輕貿易渠道上的傳染強度，但是由總產出核算恒等式可知(見方程(50))，其擠出國內私人部門的效應可能也較大，使本國的投資需求相對下跌，幾乎超過了外國信貸政策弱化金融危機傳染帶來的本國投資需求的相對上升，從而使資產價格的下跌沒有得到緩和，也使本國風險溢價與兩國沒有任何政策的情形(實線部分)差別不大，因而本國金融摩擦仍然發生作用，令本國金融市場維持在較為低迷的狀態。

按照上文歸納的替代-擠出權衡關系同樣可解釋圖 7。當本國財政政策強度不變而量化寬松政策過強時，由正向財富效應帶來的本國投資需求進一步顯著回升，于是財政政策的替代效應進一步減弱，最終由財政政策的擠出效應占主導，結果使得由財政政策擠出效應帶來的本國投資需求相對下跌超過了由外國量化寬松政策強度變大帶來的本國投資需求的相對上升，導致財政政策雖可穩定產出，但令投資需求下跌，令資產價格下跌，從而引起銀行凈財富的下跌和風險溢價的上升，令本國的信貸市場收緊了。在這種情況下，財政政策效果就具有雙面性。所以，當外國量化寬松政策過強時，本國財政政策要發揮出良好的效果，調控強度需轉弱，其方式應符合“新常態”戰略倡導的微調。

圖7 金融危機傳染下本國財政政策效果(κprem=0、κprem=10和κprem=100)

3. 穩健性檢驗

在本文模型中，銀行家的竊取份額λ反映了金融摩擦程度。在前面的參數校準部分，為反映中美金融摩擦程度差異，取本國的金融摩擦λ值為0.6，可實際上，該參數缺乏極為可靠的來源。因此，為了分析金融危機傳染和財政政策效果模擬的穩健性，本文再以λ＝0.5與λ＝0.7兩種情形進行對比，圖 8報告了結果。由該圖可知，雖然本國金融摩擦程度的變化令外國金融危機影響本國的程度有所差異，但其各種情形下的產出、投資、風險溢價以及銀行凈財富等重要變量的脈沖響應變動方向基本一致，因而上述金融危機傳染以及財政政策效果受量化寬松政策影響的模擬結果是穩健的①限于篇幅，財政政策效果的穩健性檢驗結果可以聯系作者索取。。

綜上可知，在開放背景下，如果兩國貿易聯系緊密，就容易令外國金融危機傳染本國，該效應由于金融市場不完善可被進一步放大，最終使本國的宏觀經濟和金融市場出現過度波動。當本國推出財政政策來穩定經濟，其效果會受到國外量化寬松政策強度的影響。

圖8 金融摩擦程度λ 的敏感性分析

四、結論與啟示

本文首先將一個金融摩擦模型拓展到兩國開放經濟中，再基于中美兩國的經濟事實校準參數，最后求解模型并進行數值模擬。本文重點模擬了金融危機傳染效應和財政政策實施效果，并對結果進行了解釋，結論主要有以下兩點。

第一，兩國的貿易聯系是國外金融危機傳染本國的起因，傳染效應通過金融摩擦會被進一步放大，最后導致兩國宏觀經濟和金融市場出現過度聯動。原因是：兩個國家的消費者、資本生產商都要使用其他國家的最終品才能完成消費或生產，當一個國家爆發金融危機，其經濟主體對最終品的需求出現大幅度下跌，通過貿易渠道，另一個國家的需求面就受到打擊，又由于國內金融市場的不完善，需求面的打擊會通過金融加速器起作用釀成較大的沖擊。

第二，本國實施財政政策，其效果會受到外國量化寬松政策強度的影響。當量化寬松政策較弱時，財政政策能較好地治理金融危機傳染，但當量化寬松政策過強時，財政政策就會以擠出效應為主，使本國投資和金融市場的波動更加劇烈，從而達不到預期作用。這是因為在本文模型結構下國外量化寬松政策有正向外溢效應(Dedola等，2013)，因而要求本國政策部門推出財政政策時必須充分考慮其所處的國際環境。

由本文可以得到一些有益的啟示。首先，針對我國作為外貿大國在美國金融危機期間的出口疲軟、GDP增速放緩以及后來“四萬億”的爭議，本文在一定程度上能夠進行解釋。其次，本文認為，在歐美各國量化寬松政策層出不窮的情況下，我國財政政策要收到好效果，最好采取“新常態”倡導的微調方式，因而對“新常態”戰略的政策要求在一定程度上提供了理論支撐。

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JEL Classification：F41 F42 E62

Financial Contagion，Quantitative Easing and Fiscal Policy

Yang Jingguo
(School of Economics and Statistics，Guangzhou University，Guangzhou 510006，China)

Based on a two-country DSGE model with financial friction，this paper discusses the propagation mechanism of financial contagion and how foreign QE policy impacts on the effect of fiscal policy of home country. The results show that：firstly，financial contagion stems from the trade relationship between home country and foreign country，and it can be amplified by the financial accelerator；secondly，though home country can adopt fiscal policy to stabilize economy，its effect is affected by QE policy：when the QE policy is weak，then fiscal policy can efficiently stabilize the home country；but if it′s too strong，then the crowding-out effect of fiscal policy would dominates its substitution effect，making fiscal policy become invalid. The conclusion suggests that under the background of strong QE policies continuously introduced by developed countries，China should take fiscal regulation under the instruction of "New Normal".

Financial Friction；Financial Contagion；Quantitative Easing；Effect of Fiscal Policy

10.14116/j.nkes.2017.05.003

? 楊經國，廣州大學經濟與統計學院(郵編：510006)，E-mail：jg_yang@gzhu.edu.cn；本文曾在第 15屆中國青年經濟學者論壇和首屆中國金融經濟周期論壇上宣讀，感謝復旦大學王弟海教授、中央財經大學黃志剛教授、中國人民大學彭俞超博士、清華大學陳鑫博士、北京大學林東杰博士以及深交所何蕾博士的修改建議。感謝匿名審稿人的寶貴意見，文責自負。