金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的結(jié)構(gòu)效應(yīng)
——基于META回歸分析方法

彭俞超 朱映惠 顧雷雷

金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的結(jié)構(gòu)效應(yīng)
——基于META回歸分析方法

彭俞超 朱映惠 顧雷雷*

金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響是學(xué)術(shù)界長(zhǎng)期討論但仍未形成一致結(jié)論的問題。本文對(duì)基于中國(guó)樣本的35篇實(shí)證研究247個(gè)估計(jì)進(jìn)行了META回歸分析。實(shí)證結(jié)果表明：總體而言，中國(guó)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有較弱的正向影響，且這一影響因時(shí)間、區(qū)域、融資方式和傳導(dǎo)機(jī)制的差異而存在多重結(jié)構(gòu)效應(yīng)。中國(guó)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用存在U型的時(shí)間結(jié)構(gòu)特征，在20世紀(jì)90年代最弱；各地區(qū)金融發(fā)展程度差距較大，中部地區(qū)金融資源利用率最高，金融對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用最顯著；相較于銀行發(fā)展，金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用更強(qiáng)；金融發(fā)展主要通過促進(jìn)人力資本積累、固定資產(chǎn)投資和國(guó)外直接投資三方面因素推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。把握金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)效應(yīng)，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)將有助于供給側(cè)改革和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

金融發(fā)展；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；結(jié)構(gòu)效應(yīng)；META回歸分析

一、引 言

長(zhǎng)期以來，學(xué)術(shù)界對(duì)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行了大量討論，大多數(shù)研究支持了金融發(fā)展能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的觀點(diǎn)(King 和 Levine，1993；Lunitel 等，2010)。在次貸危機(jī)、歐債危機(jī)陸續(xù)爆發(fā)后，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中金融的負(fù)面作用逐漸暴露出來。經(jīng)濟(jì)從貨幣化向金融化階段過渡，金融市場(chǎng)的不確定性和金融體系的內(nèi)生脆弱性引發(fā)了全球經(jīng)濟(jì)衰退(Minsky，1974)，這對(duì)經(jīng)典文獻(xiàn)的結(jié)論提出了挑戰(zhàn)。國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系也進(jìn)行了眾多研究，但由于模型設(shè)定和樣本選擇的差異，并未形成一致結(jié)論。這表明金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響可能具有結(jié)構(gòu)效應(yīng)，即因樣本時(shí)間、樣本空間、度量差異、控制變量的不同而不同。在我國(guó)人口紅利和制度紅利消退、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和供給結(jié)構(gòu)矛盾突出、實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融部門發(fā)展失衡的經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，從結(jié)構(gòu)視角厘清金融與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系并探索引導(dǎo)金融健康發(fā)展、優(yōu)化金融資源布局、提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力、促進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革就尤為重要。

針對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有研究中金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的爭(zhēng)議，本文嘗試借助META回歸分析方法就金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的結(jié)構(gòu)效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。META回歸分析，也被稱作元分析和薈萃分析，是一種對(duì)現(xiàn)有實(shí)證文獻(xiàn)進(jìn)行綜合整理并再分析的文獻(xiàn)綜述方法(Stanley 和 Jarrell，1989)。作為一種定量實(shí)證研究方法，META 回歸分析以樣本文獻(xiàn)中回歸模型的異質(zhì)性特征為自變量、估計(jì)結(jié)果為因變量進(jìn)行多元回歸，能有效辨識(shí)由統(tǒng)計(jì)方法、模型誤差和研究數(shù)據(jù)集等的具體特征差異而引起的實(shí)證結(jié)果變化，并度量這些因素對(duì)研究結(jié)果不一致的影響程度(彭俞超和顧雷雷，2014)。META回歸分析還有助于甄別發(fā)表過程中可能存在的發(fā)表偏誤，以提高實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性，避免造成理論的局限性。

與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文的價(jià)值在于樣本選擇的本土化和整合分析的理論性。Arestis 等(2013)、Valickova 等(2014)和于成永(2016)都利用 META 回歸方法對(duì)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行了整合分析，但是這些研究的研究對(duì)象都是國(guó)際期刊發(fā)表的文章，樣本涉及全球不同的國(guó)家，得到的結(jié)論對(duì)情況特殊的中國(guó)不一定適用。本文是對(duì)在中國(guó)期刊上發(fā)表的與中國(guó)金融發(fā)展相關(guān)的研究文獻(xiàn)進(jìn)行整合分析，得到了更加“本土化”的研究結(jié)論，有助于提高政策建議的針對(duì)性和有效性。而且，與現(xiàn)有整合研究主要關(guān)注平均效應(yīng)和發(fā)表偏誤不同，本文進(jìn)行了一些理論探索，即金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的結(jié)構(gòu)效應(yīng)，對(duì)可能導(dǎo)致該結(jié)構(gòu)效應(yīng)存在的原因和內(nèi)在機(jī)理深入分析，這將更加有助于國(guó)家對(duì)金融改革的政策制定和實(shí)施。

本文余下部分的安排如下，第二部分理論結(jié)合實(shí)際，系統(tǒng)闡釋金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的結(jié)構(gòu)效應(yīng)，提出研究假設(shè)，第三部分為 META回歸分析的模型構(gòu)建和變量選擇說明，第四部分為回歸結(jié)果及分析，最后是對(duì)全文的總結(jié)和相關(guān)政策建議。

二、中國(guó)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的結(jié)構(gòu)效應(yīng)

(一)時(shí)間結(jié)構(gòu)效應(yīng)

金融內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)而產(chǎn)生，在一國(guó)經(jīng)濟(jì)由低水平向高水平動(dòng)態(tài)演進(jìn)的不同階段金融發(fā)展程度不同將導(dǎo)致金融與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系存在較強(qiáng)的時(shí)間結(jié)構(gòu)特征(Saint-Paul，1992)。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低階段，金融發(fā)展主要表現(xiàn)為被動(dòng)適應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求，通過提供支付清算、資金融通功能加速資本積累，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展向高級(jí)階段演進(jìn)，金融由被動(dòng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向主導(dǎo)發(fā)展，為滿足自身逐利需求金融發(fā)展可能會(huì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，不僅不會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，反而會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。但從長(zhǎng)期來看，金融發(fā)展將回歸服務(wù)實(shí)體本質(zhì)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期均衡發(fā)展。金融與經(jīng)濟(jì)關(guān)系的時(shí)間結(jié)構(gòu)特點(diǎn)要求不同階段金融發(fā)展規(guī)模、速度都要與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需求相匹配。

在由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的不同階段，金融的發(fā)展程度和作用不同，匹配實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的有效性也具有顯著的階段性特征。改革開放初期，金融改革的主要任務(wù)是引進(jìn)市場(chǎng)金融體系的基本結(jié)構(gòu)，建立“雙層銀行體系”(周小川，2015)。金融體系的從無到有表現(xiàn)出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著的促進(jìn)作用。20世紀(jì) 90年代，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立，政府推動(dòng)了金融業(yè)自上而下的改革，構(gòu)建了以國(guó)有商業(yè)銀行為主、資本市場(chǎng)為輔的金融結(jié)構(gòu)體系，這推動(dòng)了國(guó)有企業(yè)、大型工業(yè)企業(yè)發(fā)展，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但與此同時(shí)，趕超式的金融發(fā)展戰(zhàn)略導(dǎo)致金融監(jiān)管缺失、金融亂象橫生，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了較大的負(fù)面影響。進(jìn)入新世紀(jì)以后，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革的不斷深化，金融改革的重心開始兼顧“發(fā)展”與“治理”。銀行業(yè)改革、股權(quán)分置改革和金融監(jiān)管體系的建立，逐步推動(dòng)金融業(yè)良性發(fā)展，使金融業(yè)成為推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展核心。基于以上分析，我國(guó)金融發(fā)展在滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求時(shí)表現(xiàn)出鮮明的階段性特征，時(shí)間階段是衡量金融與經(jīng)濟(jì)關(guān)系的重要因素。

(二)區(qū)域結(jié)構(gòu)效應(yīng)

將金融與經(jīng)濟(jì)關(guān)系的研究置于空間范疇，可以發(fā)現(xiàn)，各地區(qū)金融發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系均表現(xiàn)出空間非均衡性。空間經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)初始稟賦差異造成各地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不同步，在此基礎(chǔ)上形成的金融體系對(duì)資源的跨區(qū)域配置打破了資金供求的靜態(tài)平衡，表現(xiàn)出資金由貧窮地區(qū)向富裕地區(qū)轉(zhuǎn)移的虹吸效應(yīng)，導(dǎo)致內(nèi)源性區(qū)域不平衡加劇并逐漸形成地理上的二元結(jié)構(gòu)(Myrdal，1957)。一方面，市場(chǎng)機(jī)制下大量資金流向邊際收益高、金融體系成熟的發(fā)達(dá)地區(qū)，并依靠金融資源的規(guī)模效應(yīng)和聚集效應(yīng)加速當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但若資金積累超過該地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求，可能會(huì)產(chǎn)生一定的阻礙作用；另一方面，相較于發(fā)達(dá)地區(qū)金融資源豐富，不發(fā)達(dá)地區(qū)雖然金融發(fā)展水平低，但金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際作用更強(qiáng)，金融資源的利用效率和對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用更顯著。因此，金融資源的分布不均抑制了信貸資源的配置效率。

除地理區(qū)位、資源稟賦等初始條件外，為集中力量推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)行的市場(chǎng)化改革與差異化制度安排也導(dǎo)致我國(guó)表現(xiàn)出區(qū)域非均衡發(fā)展的結(jié)構(gòu)特征(王景武，2005；崔光慶和王景武，2006)。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，我國(guó)實(shí)行均衡發(fā)展戰(zhàn)略，各區(qū)域金融發(fā)展表現(xiàn)出高度的趨同性。在向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，區(qū)域?qū)蛐驼呤沟脰|部地區(qū)率先實(shí)行改革開放并建立市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系，加速了金融資源在區(qū)域間的傾斜流動(dòng)。流向發(fā)達(dá)地區(qū)的過量資金，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，也造成東部地區(qū)資源利用效率下降(彭建剛和李關(guān)政，2006)。隨后，國(guó)家政策制定逐漸轉(zhuǎn)向支持中、西部地區(qū)，實(shí)施了如“西部大開發(fā)”、“中部崛起”等戰(zhàn)略措施，但這并未能有效緩減區(qū)域發(fā)展差異(冉光和等，2006)。

(三)融資方式結(jié)構(gòu)效應(yīng)

銀行信貸與證券市場(chǎng)融資是企業(yè)外部融資的兩種主要方式。根據(jù)融資方式的不同，金融體系可以被劃分為市場(chǎng)主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)和銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)。不同金融體系的形成機(jī)制和提供的服務(wù)不同，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用也存在差異。銀行等金融中介的發(fā)展能有效動(dòng)員儲(chǔ)蓄、節(jié)約成本、降低信息不對(duì)稱，并且在選擇項(xiàng)目、監(jiān)督企業(yè)和管理風(fēng)險(xiǎn)方面具有積極作用(Boyd 和 Prescott，1985；Bolton 和 Freixas，2000)。然而，支持市場(chǎng)主導(dǎo)金融結(jié)構(gòu)的學(xué)者認(rèn)為，金融市場(chǎng)在信息披露、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和技術(shù)創(chuàng)新等方面的優(yōu)越性更有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(Stulz，2001)。除以上兩種對(duì)立的觀點(diǎn)之外，也有學(xué)者指出，在不同國(guó)家或某一國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，銀行和市場(chǎng)發(fā)展存在此消彼長(zhǎng)勢(shì)態(tài)，最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)應(yīng)該與實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融服務(wù)的需求相適應(yīng)(林毅夫等，2009)。對(duì)于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體而言，銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)更利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)；而在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不斷提高的過程中，金融市場(chǎng)的重要性將不斷提升(Cull 和 Xu，2011)。

受歷史沿襲和體制慣性的影響，我國(guó)形成了以銀行為主導(dǎo)、以間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)，而金融市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，直接融資力量薄弱。不同發(fā)展程度的銀行與金融市場(chǎng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用存在顯著差異。改革開放初期，國(guó)有銀行壟斷的融資方式為國(guó)有企業(yè)發(fā)展提供資金支持，加速了經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)與發(fā)展。受政府隱形擔(dān)保和行政干預(yù)影響，銀行在配置信貸資金時(shí)過度青睞低效率的國(guó)有企業(yè)，導(dǎo)致資源配置效率下降，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新支持不足(姚耀軍，2015)。我國(guó)資本市場(chǎng)的建立打破了銀行信貸壟斷，使直接融資迅速發(fā)展，為投融資活動(dòng)提供了多元化渠道。在金融體系的發(fā)展過程中，資本市場(chǎng)承擔(dān)著促進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革，助力中小企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展等一系列經(jīng)濟(jì)改革重任，市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)作用顯著。但是，由于直接融資在融資結(jié)構(gòu)中所占比重偏低，資本市場(chǎng)內(nèi)部各版塊之間趨同性較強(qiáng)，金融市場(chǎng)難以滿足不同層次企業(yè)的多樣化融資需求，未能發(fā)揮出應(yīng)有的金融功能(呂勁松，2015)。由此可見，我國(guó)融資方式結(jié)構(gòu)發(fā)展具有鮮明的改革印記，不同階段銀行和市場(chǎng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能、作用不同，金融與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系也因融資方式差異顯現(xiàn)出特有的結(jié)構(gòu)效應(yīng)。

(四)傳導(dǎo)機(jī)制結(jié)構(gòu)效應(yīng)

金融發(fā)展可通過多種渠道影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，如資本積累、對(duì)外貿(mào)易、人力資本、技術(shù)創(chuàng)新等。不同國(guó)家或同一國(guó)家的不同發(fā)展階段，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力機(jī)制不同，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用渠道也存在差異。內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論認(rèn)為資本積累和技術(shù)進(jìn)步是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源泉。在低水平發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠要素投入擴(kuò)張，資本積累是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)總量增加的主要?jiǎng)恿ΑＴ撾A段金融發(fā)展可通過促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化來增加物質(zhì)資本積累，并以消費(fèi)信貸方式加大人力資本投入，加快教育發(fā)展和勞動(dòng)分工，為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供必要的資本積累(Gregorio 和 Kim，2000)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入較高階段后，市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系的構(gòu)建，能夠鑒別企業(yè)的成長(zhǎng)性，為技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)提供研發(fā)資金，并同時(shí)承擔(dān)技術(shù)創(chuàng)新收益的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步(Aghion 和 Howitt，1998；Tadesse，2002)。

在我國(guó)，金融發(fā)展主要通過加速資本積累、促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步和引進(jìn)外資等方式推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。自改革開放以來，我國(guó)高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依賴于資本和勞動(dòng)兩大動(dòng)力，其中資本對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率高達(dá)68%(陳彥斌，2016)，快速的資本積累為大規(guī)模的生產(chǎn)性投資創(chuàng)造了條件，我國(guó)金融體系為投資提供了多種渠道，有利于均衡投資風(fēng)險(xiǎn)、提升投資效率、降低企業(yè)融資約束。我國(guó)金融發(fā)展是引致技術(shù)創(chuàng)新、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要原因之一，金融發(fā)展與技術(shù)創(chuàng)新的協(xié)同效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用顯著。但是，受我國(guó)國(guó)有銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)體系限制，金融發(fā)展的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)機(jī)制有待進(jìn)一步加強(qiáng)。此外，在我國(guó)改革進(jìn)程中，外商直接投資的引入在增加投資、吸收先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)方面發(fā)揮著不可忽視的作用。受我國(guó)金融發(fā)展程度的限制，F(xiàn)DI對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在資本積累上，F(xiàn)DI的技術(shù)溢出效應(yīng)存在顯著的金融發(fā)展“門檻效應(yīng)”，不完善的金融體系和金融環(huán)境尚不能提高技術(shù)溢出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度(孫力軍，2008)。

三、模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)選擇

基于上一節(jié)的理論分析，本文在綜合整理相關(guān)實(shí)證文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，采用 META回歸分析方法對(duì)我國(guó)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間可能存在的結(jié)構(gòu)效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。

本文以“金融發(fā)展”、“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”為關(guān)鍵詞在中國(guó)期刊全文數(shù)據(jù)庫(kù)(中國(guó)知網(wǎng))中進(jìn)行檢索，共檢索到 418篇研究我國(guó)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的相關(guān)文獻(xiàn)，其中有228篇實(shí)證研究文獻(xiàn)。為了提高分析質(zhì)量，減少不規(guī)范實(shí)證研究對(duì) META分析結(jié)果的影響(如發(fā)表偏誤問題)，本文僅選擇了發(fā)表在A類核心期刊①我們參考作者所在高校的期刊分類標(biāo)準(zhǔn)，選取 A類核心期刊上發(fā)表的文獻(xiàn)作為樣本。囿于篇幅，這里沒有報(bào)告核心期刊目錄和樣本文章目錄，如果需要可以直接向作者索取。的35篇文獻(xiàn)共247組估計(jì)結(jié)果作為本文分析的樣本。

(一)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的主效應(yīng)

主效應(yīng)即效應(yīng)量的平均大小。對(duì)于本文而言，主效應(yīng)分析就是測(cè)算出中國(guó)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的平均影響程度。樣本中的文獻(xiàn)都采用了如下的回歸形式：

其中，Growth和 Finance分別代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融發(fā)展；X為一組控制變量，表示除金融外可能影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的其他重要因素；下標(biāo)i和t分別代表區(qū)域和年份；εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。等式(1)中回歸系數(shù)β反映了我國(guó)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響程度和方向，但是系數(shù)β并不是一個(gè)好的效應(yīng)量。偏相關(guān)系數(shù)(Partial Correlation Coefficient)表示在消除其他變量影響的情況下，某一變量對(duì)另一變量的影響強(qiáng)度和方向。鑒于偏相關(guān)系數(shù)具有數(shù)據(jù)可得性強(qiáng)、計(jì)算簡(jiǎn)便且無量綱、便于比較分析等特點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的META 回歸分析常采用偏相關(guān)系數(shù)作為效應(yīng)量(Doucouliagos和 Ulubasoglu，2006)。偏相關(guān)系數(shù)可通過回歸系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量和自由度計(jì)算得出，具體計(jì)算公式如下：

其中，t為自變量回歸系數(shù)β的t檢驗(yàn)值，df為自由度，下標(biāo)i、j分別表示第i個(gè)估計(jì)和第j篇文獻(xiàn)。其標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算公式為：

(二)發(fā)表偏誤檢驗(yàn)

META回歸分析以現(xiàn)已發(fā)表的文獻(xiàn)為研究樣本，為確保回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性，需充分考慮可能存在的發(fā)表偏誤問題。發(fā)表偏誤(Publication Bias)是抽樣偏倚的一種，主要指統(tǒng)計(jì)學(xué)中因有意義的“陽(yáng)性研究結(jié)果”比無意義的“陰性研究結(jié)果”或“無效研究結(jié)果”更容易發(fā)表而產(chǎn)生的研究結(jié)論偏差(Felson，1992)。由于研究者、審稿人、編輯等對(duì)特殊結(jié)論或統(tǒng)計(jì)顯著性結(jié)果的偏向性可能造成文獻(xiàn)發(fā)表存在一定偏誤。特別是在爭(zhēng)議較少的研究領(lǐng)域，往往支持前人理論觀點(diǎn)、具有顯著性估計(jì)結(jié)果的文章更容易發(fā)表。發(fā)表偏誤的存在可能導(dǎo)致META分析中被納入的文獻(xiàn)不完全，而不能有效反映待評(píng)價(jià)問題的真實(shí)情況，這種現(xiàn)象在經(jīng)濟(jì)研究領(lǐng)域尤甚(Doucouliagos 和 Stanley，2013)。因此，使用META回歸分析時(shí)必須對(duì)是否存在發(fā)表偏誤進(jìn)行檢驗(yàn)。

漏斗圖(Funnel Plot)是用于檢驗(yàn)是否存在發(fā)表偏誤的經(jīng)典圖示方法，它是由各個(gè)獨(dú)立的效應(yīng)量構(gòu)成的散點(diǎn)圖，橫軸通常為標(biāo)準(zhǔn)化效應(yīng)量，在本文中為偏相關(guān)系數(shù)，縱軸為偏相關(guān)系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤的倒數(shù)。一般而言，樣本量較小，精度低的散點(diǎn)趨向于分布在漏斗圖的底部，寬度比較大。隨著樣本量的增加，精度提高，散點(diǎn)逐漸趨向于分布在漏斗圖的頂端，寬度較小，且有向中間集中的趨勢(shì)。若發(fā)表偏誤較小或沒有偏誤，散點(diǎn)將沿中心線呈對(duì)稱分布，構(gòu)成漏斗形狀。反之，則可能存在發(fā)表偏誤。

考慮到漏斗圖在判斷發(fā)表偏誤時(shí)存在較強(qiáng)主觀性，為確保結(jié)果的精確度和嚴(yán)謹(jǐn)性，Stanley 和 Doucouliagos(2010)提出用漏斗對(duì)稱檢測(cè)(Funnel Asymmetry Test)對(duì)發(fā)表偏誤進(jìn)行檢驗(yàn)、修正，并將偏相關(guān)系數(shù)表示成其標(biāo)準(zhǔn)差的線性函數(shù)，如下：

其中，系數(shù)β1表示發(fā)表偏誤的程度，常數(shù)項(xiàng)β0則表示剔除發(fā)表偏誤后金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的真實(shí)效應(yīng)。下標(biāo)i、j代表第j個(gè)樣本的第i個(gè)估計(jì)結(jié)果。由于各估計(jì)之間存在著一定的異方差問題，因而我們參考Stanley(2008)的做法，在方程(4)兩邊同時(shí)除以sepccij：

對(duì)公式(5)進(jìn)行回歸，若10β=的原假設(shè)被拒絕，則認(rèn)為存在發(fā)表偏誤。若1β顯著為正，表明金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向回歸結(jié)果更易發(fā)表；相反，1β為負(fù)則說明發(fā)表偏好于負(fù)向影響。如果00β=的原假設(shè)被拒絕，則表示在剔除發(fā)表偏誤之外存在金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的真實(shí)影響。

(三)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的結(jié)構(gòu)效應(yīng)

為檢驗(yàn)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的結(jié)構(gòu)效應(yīng)，參考Stanley 和 Jarrell(1989)，我們構(gòu)建如下META回歸模型：

其中，ijpcc即第i篇文獻(xiàn)的第j個(gè)估計(jì)中金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的偏相關(guān)系數(shù)，ijkZ為導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果差異的一系列模型設(shè)計(jì)異質(zhì)性變量，如樣本特征、變量選擇、回歸方法使用等，該類變量大多為非連續(xù)型，常采用虛擬變量形式。具體回歸模型如下：

我們將模型設(shè)計(jì)異質(zhì)性變量ijZ分為兩類。一類是本文所關(guān)注的結(jié)構(gòu)效應(yīng)變量，如樣本覆蓋的年份、區(qū)域等；另一類為其它的反映研究設(shè)計(jì)差異的主觀選擇因素。根據(jù)上文的理論分析，本文按照各文獻(xiàn)所選的不同時(shí)間和區(qū)域劃分為 1980s、1990s、2000s三個(gè)時(shí)間段和東(East)、中(Mid)、西(West)三個(gè)區(qū)域，并將其分別設(shè)定為虛擬變量，以反映金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的時(shí)間結(jié)構(gòu)效應(yīng)和區(qū)域結(jié)構(gòu)效應(yīng)。35篇樣本文獻(xiàn)采用了多種指標(biāo)度量金融發(fā)展，包括金融深化、金融相關(guān)比率等等。我們?cè)O(shè)定了兩類虛擬變量，包括反映間接融資方式的銀行發(fā)展情況指標(biāo)(Bank)，如金融深化、金融相關(guān)比率、私人信貸等，和反映直接融資方式的市場(chǎng)發(fā)展情況指標(biāo)(Market)，如股票市場(chǎng)交易量、金融資本化率等。分別將這些指標(biāo)采用情況設(shè)定為虛擬變量來反映金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的融資方式結(jié)構(gòu)效應(yīng)。根據(jù)樣本文獻(xiàn)在估計(jì)方程中控制變量的選擇情況，我們引入貿(mào)易量(Trade)、人力資本(Hum)、投資(Invest)和外商直接投資(FDI)四個(gè)虛擬變量。例如，如果樣本文獻(xiàn)的估計(jì)中控制了貿(mào)易量，則Trade變量就取值為1，否則取值為0；如果 Trade的系數(shù)顯著為負(fù)，則表明在控制了 Trade的樣本估計(jì)中，相對(duì)于沒有控制Trade的，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用更弱，從而表明Trade很可能是金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一種機(jī)制①根據(jù) Baron 和 Kenny(1986)的研究，若控制變量的系數(shù)顯著，自變量的系數(shù)值或顯著性下降，只要再滿足自變量能夠顯著地影響控制變量，就能夠認(rèn)定控制變量是自變量對(duì)因變量作用的一種傳導(dǎo)機(jī)制。本文目前的分析僅能表明這是一種極可能的機(jī)制，但并不是充分條件。。因此，本文以這些反映控制變量情況的模型設(shè)計(jì)異質(zhì)性變量，從而考察金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的傳導(dǎo)機(jī)制結(jié)構(gòu)效應(yīng)。詳細(xì)的變量說明及統(tǒng)計(jì)描述如表1所示。

表1 變量說明及統(tǒng)計(jì)描述

四、實(shí)證分析結(jié)果

(一)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的主效應(yīng)

表 2匯報(bào)了我國(guó)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的主效應(yīng) META回歸結(jié)果。其結(jié)果顯示，偏相關(guān)系數(shù)(pcc)的算術(shù)平均數(shù)為0.157，即平均而言，金融發(fā)展水平提高1單位將帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率提高 0.157個(gè)單位。以算術(shù)平均方法計(jì)算主效應(yīng)，對(duì)不同規(guī)模樣本賦予相同權(quán)重，忽略了樣本容量差異，降低了估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性；而固定效應(yīng)模型或隨機(jī)效應(yīng)模型能有效提高統(tǒng)計(jì)估計(jì)精確性(Borenstein 等，2009)。采用固定效應(yīng)模型，對(duì)每個(gè)估計(jì)結(jié)果以方差倒數(shù)賦權(quán)，本文得到金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的偏相關(guān)系數(shù)均值為0.141，而采用隨機(jī)效應(yīng)模型，偏相關(guān)系數(shù)回歸均值為 0.161。三種回歸結(jié)果均表明，我國(guó)金融與經(jīng)濟(jì)在整體上存在正相關(guān)關(guān)系。參考 Doucouliagos(2011)的界定，如果偏相關(guān)系數(shù)主效應(yīng)的絕對(duì)值在 0.07～0.17之間則認(rèn)為，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響較小，大于0.33則認(rèn)為影響較大，在0.17～0.33之間視為中等。無論是固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型，主效應(yīng)都處于 0.07～0.17之間。因此，總體而言，我國(guó)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在正向影響，但是影響程度較小。

表2 金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的主效應(yīng)分析結(jié)果

(二)發(fā)表偏誤檢驗(yàn)

本文首先通過繪制倒置漏斗圖(如圖 1)檢驗(yàn)可能存在的發(fā)表偏誤問題。由圖 1的倒置漏斗圖可粗略看出散點(diǎn)大多集中于圖形底部，且整體分布沿中線大致對(duì)稱，呈倒置漏斗狀，但直觀而言并非完全對(duì)稱，存在輕微程度的向右偏倚。這表明包含有我國(guó)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系不同研究結(jié)論的各文獻(xiàn)發(fā)表狀況整體較好，但相較而言，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的正向顯著性實(shí)證結(jié)果可能更易發(fā)表。

圖1 發(fā)表偏誤檢驗(yàn)漏斗圖

為了穩(wěn)健性考慮，我們通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)穆┒穼?duì)稱檢驗(yàn)再次對(duì)發(fā)表偏誤進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。常數(shù)項(xiàng)1β不顯著，說明對(duì)我國(guó)金融與經(jīng)濟(jì)關(guān)系的研究在發(fā)表過程中不存在發(fā)表偏誤。

表3 發(fā)表偏誤漏斗對(duì)稱性檢測(cè)結(jié)果

結(jié)合漏斗圖和對(duì)稱性檢測(cè)結(jié)果可知，研究我國(guó)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的文獻(xiàn)不存在發(fā)表偏誤，能夠較準(zhǔn)確、真實(shí)反映我國(guó)金融、經(jīng)濟(jì)關(guān)系，符合使用 META回歸分析來檢驗(yàn)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響異質(zhì)性的基本假設(shè)前提。

(三)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的結(jié)構(gòu)效應(yīng)

1. 時(shí)間結(jié)構(gòu)效應(yīng)

表 4第(1)列報(bào)告了樣本的時(shí)間覆蓋對(duì)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏相關(guān)系數(shù)影響的分層回歸估計(jì)結(jié)果。變量 Period 1980s的回歸系數(shù)為 0.358，在 1%,的顯著性水平上顯著。這表明，在其它條件相同的情況下，樣本覆蓋20世紀(jì)80年代的回歸估計(jì)所得到的中國(guó)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響(偏相關(guān)系數(shù))，比樣本未覆蓋的回歸估計(jì)結(jié)果顯著高出 0.358個(gè)單位。類似地，Period 1990s的回歸系數(shù)值為－0.605，且在 5%,的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這表明，我國(guó)20世紀(jì)90年代的金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用較弱。Period 2000s年代的回歸系數(shù)為正，但統(tǒng)計(jì)上并不顯著。

以上結(jié)果反映了中國(guó)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的時(shí)間結(jié)構(gòu)效應(yīng)：金融發(fā)展在 20世紀(jì)80年代對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用最強(qiáng)，2000年后次之，20世紀(jì) 90年代金融的作用最弱，即金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用呈U型時(shí)間結(jié)構(gòu)特征。這一結(jié)果與趙勇和雷達(dá)(2010)的研究保持了一致。改革初期，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下社會(huì)供求大體均衡，金融業(yè)改革為當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入新動(dòng)力。此時(shí)期，金融體系初步建立，積聚了大量社會(huì)閑散資金，資本積累開始加速，金融從無到有的過程表現(xiàn)出顯著的經(jīng)濟(jì)促進(jìn)作用。20世紀(jì) 90年代市場(chǎng)化改革方向確立，全國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融改革取得突破性成果。然而，受現(xiàn)實(shí)發(fā)展條件、體制轉(zhuǎn)型瓶頸等因素制約，改革初期矛盾尖銳。該階段經(jīng)濟(jì)改革領(lǐng)先于金融改革，金融發(fā)展尚不能有效滿足經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需求，加之金融監(jiān)管缺位，金融業(yè)亂象叢生，導(dǎo)致金融對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用難以發(fā)揮(梁琪和滕建州，2006)。隨著市場(chǎng)化改革深入，多項(xiàng)改革和監(jiān)管措施的實(shí)施，推動(dòng)了我國(guó)金融制度和金融體系建設(shè)的不斷完善，提升了金融服務(wù)的功能和效率，金融業(yè)走向正軌并逐漸成為支撐我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)之一，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)作用日益顯著。

2. 區(qū)域結(jié)構(gòu)效應(yīng)

表 4第(2)列報(bào)告了樣本的區(qū)域覆蓋對(duì)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏相關(guān)系數(shù)影響的分層回歸估計(jì)結(jié)果。東部(East)、中部(Mid)和西部(West)的回歸系數(shù)分別為 0.471、0.581、0.482，且均在1%,的顯著水平上顯著。這表明，樣本包含中部地區(qū)時(shí)，估計(jì)得到的金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏相關(guān)系數(shù)最大，比樣本包含東、西部地區(qū)的估計(jì)值高出約 0.1個(gè)單位，而東、西部地區(qū)較為接近。由此可見，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)作用在中部地區(qū)最強(qiáng)，在東、西部地區(qū)較弱。

受自身初始條件與改革先行影響，我國(guó)東部地區(qū)發(fā)展水平最高，是金融資源聚集和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的領(lǐng)先區(qū)域。西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)滯后，但政府政策資金的大力傾斜亦催生較高金融發(fā)展水平。相較于東、西部，我國(guó)中部地區(qū)金融發(fā)展水平較低，大量的資金需求缺乏有效供給，在邊際效用遞減規(guī)律作用下，中部地區(qū)資金利用效率最高，單位貨幣資金的產(chǎn)出最大。正是因?yàn)榻鹑谫Y源相對(duì)過剩引發(fā)的效率損失致使東、西部地區(qū)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用弱于中部地區(qū)。

3. 融資方式結(jié)構(gòu)效應(yīng)

表 4第(3)列報(bào)告了金融發(fā)展指標(biāo)選擇對(duì)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏相關(guān)系數(shù)影響的分層回歸估計(jì)結(jié)果。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，銀行(Bank)回歸系數(shù)為－0.237，且在1%,的顯著水平上顯著，而市場(chǎng)(Market)回歸系數(shù)為 0.0638，但并不顯著。這表明，金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用比銀行業(yè)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用更強(qiáng)。這與范學(xué)俊(2006)、魯曉東(2008)、彭俞超(2015)的研究結(jié)論保持了一致。

表4 金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)效應(yīng)：分層線性回歸

銀行發(fā)展在促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用不可忽視，但私人信貸總量過多、超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生邊際負(fù)效應(yīng)(Arcand 等，2015)。資本市場(chǎng)的建立在提供多元化融資方式、促進(jìn)創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展、增加居民財(cái)富收入等方面發(fā)揮重要作用。擴(kuò)大直接融資規(guī)模將顯著促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

4. 傳導(dǎo)機(jī)制結(jié)構(gòu)效應(yīng)

表 4第(4)列報(bào)告了控制變量選擇對(duì)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏相關(guān)系數(shù)影響的分層回歸估計(jì)結(jié)果。樣本文獻(xiàn)中的回歸模型選擇了人力資本、投資、外商直接投資等變量作為控制變量，選擇控制變量的不同可能會(huì)對(duì)回歸結(jié)果造成較大的影響。

人力資本(Hum)、投資(Invest)和國(guó)外直接投資(FDI)的回歸系數(shù)分別為－0.622、－0.510和－0.434，且均在 1%,的顯著水平上顯著，而對(duì)外貿(mào)易(Trade)的系數(shù)不顯著。這表明，在樣本文獻(xiàn)的回歸模型中控制住人力資本、投資和FDI后，金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的偏相關(guān)系數(shù)會(huì)顯著下降。根據(jù) Baron 和 Kenne(1986)的研究，增加控制變量后使自變量系數(shù)下降表明該控制變量可能是自變量影響因變量的因素。因此，在我國(guó)，金融發(fā)展很可能通過促進(jìn)人力資本積累、投資和 FDI而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。本文的這一推測(cè)也分別在楊曉智(2015)、孫力軍(2008)的研究中得到證實(shí)。因此，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響具有顯著的傳導(dǎo)機(jī)制結(jié)構(gòu)效應(yīng)，即金融發(fā)展通過不同種類和不同強(qiáng)度的傳導(dǎo)機(jī)制來實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用。

在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，人力資本積累有助于企業(yè)創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步，有利于經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)。金融發(fā)展水平提高，能夠支持高等教育發(fā)展和中等、初等教育的普及，從而促進(jìn)人力資本積累。例如，各類助學(xué)貸款顯著緩解了我國(guó)貧困學(xué)生受教育的問題，改善了教育不平等的情形，促進(jìn)了人力資本的形成(楊曉智，2015)。我國(guó)長(zhǎng)期以來采取投資驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，而金融發(fā)展無疑極大地促進(jìn)了固定資產(chǎn)投資。在國(guó)家政策的倡導(dǎo)下，大型股份制商業(yè)銀行將大量信貸資金投放到基礎(chǔ)建設(shè)投資領(lǐng)域，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。金融發(fā)展水平是FDI促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的制度條件之一。較高的金融發(fā)展水平能夠滿足國(guó)外投資者的金融服務(wù)需求，增強(qiáng)國(guó)外投資者對(duì)我國(guó)的投資意愿，從而促進(jìn) FDI和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。然而，國(guó)際貿(mào)易并非是我國(guó)金融發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的渠道之一。這是因?yàn)椋覈?guó)貿(mào)易企業(yè)中主要以加工貿(mào)易類為主，加工貿(mào)易企業(yè)附加值較低，固定資產(chǎn)較少，更加依賴內(nèi)源融資和貿(mào)易融資的融資方式，對(duì)銀行信貸的依賴性較小。因此，我國(guó)金融發(fā)展主要通過促進(jìn)人力資本積累、固定資產(chǎn)投資和FDI促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

出于穩(wěn)健性考慮，本文將不同的結(jié)構(gòu)效應(yīng)變量同時(shí)納入回歸模型，回歸結(jié)果如表5所示。從時(shí)間結(jié)構(gòu)效應(yīng)上看，Period 1990s的系數(shù)顯著小于 Period 1980s和 Period 2000s的系數(shù)。這表明金融發(fā)展在20世紀(jì)80年代和2000年后比20世紀(jì)90年代對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用更強(qiáng)，與基準(zhǔn)模型的結(jié)果保持了一致。從區(qū)域結(jié)構(gòu)效應(yīng)看，變量 East、West和Mid的回歸系數(shù)均不顯著，可能是因?yàn)闃颖緟^(qū)域覆蓋特征對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響受到了其它因素的干擾。但是，中部地區(qū)(Mid)的系數(shù)大于東部地區(qū)(East)和西部地區(qū)(West)的系數(shù)，這在一定程度上印證了基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果。從融資方式結(jié)構(gòu)效應(yīng)看，銀行類變量回歸系數(shù)為負(fù)且顯著性水平高于回歸系數(shù)為正的市場(chǎng)類指標(biāo)，與基準(zhǔn)模型的結(jié)果保持了一致。從傳導(dǎo)機(jī)制結(jié)構(gòu)效應(yīng)上看，人力資本回歸系數(shù)為－0.409，且在1%,的顯著水平上顯著，說明人力資本是我國(guó)金融發(fā)展影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最主要的傳導(dǎo)機(jī)制。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、主要結(jié)論和政策建議

在2008年世界金融危機(jī)之后，世界范圍內(nèi)掀起了一波對(duì)金融發(fā)展反思的浪潮。通過對(duì)理論和實(shí)證分析，本文發(fā)現(xiàn)中國(guó)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響存在多重結(jié)構(gòu)效應(yīng)，這一效應(yīng)正是造成相關(guān)研究出現(xiàn)異質(zhì)性結(jié)果的主要原因。基于中文高水平經(jīng)濟(jì)類期刊上發(fā)表的35篇關(guān)于中國(guó)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)證研究，我們運(yùn)用 META回歸分析方法，將金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的時(shí)間結(jié)構(gòu)效應(yīng)、區(qū)域結(jié)構(gòu)效應(yīng)、融資結(jié)構(gòu)效應(yīng)和傳導(dǎo)機(jī)制結(jié)構(gòu)效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)。其實(shí)證結(jié)果表明：第一，我國(guó)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在正相關(guān)關(guān)系，但該正向促進(jìn)作用效果較弱。第二，我國(guó)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的結(jié)構(gòu)效應(yīng)顯著。金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的積極影響在20世紀(jì)80年代較強(qiáng)，在20世紀(jì)90年代較弱；金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響較銀行發(fā)展的作用更強(qiáng)；我國(guó)金融發(fā)展主要通過促進(jìn)人力資本積累、固定資產(chǎn)投資和國(guó)外直接投資推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；而金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的區(qū)域結(jié)構(gòu)效應(yīng)雖存在但不穩(wěn)健。

基于金融發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)效應(yīng)，本文提出以下政策建議：第一，金融改革滯后、金融創(chuàng)新超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求、金融監(jiān)管不當(dāng)都將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。促進(jìn)貨幣信貸和社會(huì)融資合理增長(zhǎng)，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，滿足不同經(jīng)濟(jì)主體的結(jié)構(gòu)性需求，規(guī)范監(jiān)管制度，是確保我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康、可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。第二，金融改革應(yīng)發(fā)揮市場(chǎng)的決定性作用，加強(qiáng)金融資源有效供給，引導(dǎo)資金在各地區(qū)間的合理流動(dòng)，通過適當(dāng)?shù)男刨J政策傾斜提高中部地區(qū)的金融普惠程度。第三，要積極引入民營(yíng)銀行，提高銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，提升信貸資源投放精準(zhǔn)性，提高我國(guó)銀行體系效率。要構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)，提高資本市場(chǎng)融資功能(李健，2016)，形成與實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向相匹配的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，防范和化解資本市場(chǎng)泡沫，是緩解我國(guó)融資體系的結(jié)構(gòu)性扭曲的關(guān)鍵。第四，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，創(chuàng)新成為驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的新動(dòng)力。通過實(shí)施結(jié)構(gòu)性貨幣政策等措施引導(dǎo)資金支持創(chuàng)新(彭俞超和方意，2016)，加大人力資本和研發(fā)資金投入，將有助于促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步和生產(chǎn)效率提升。

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JEL Classificatin：G20 O16 O49

The Structural Effect of Financial Development on Economic Growth：A META Analysis

Peng Yuchao1，2，Zhu Yinghui3and Gu Leilei4
(1.School of Finance，Renmin University of China，Beijing 100572，China；2.AIIB Institute of Central University of Finance and Economics，Beijing 100081，China；3. China Reinsurance (Group) Corporation，Beijing 100033，China；4.School of Business，Central University of Finance and Economics，Beijing 100081，China)

The effect of financial development on economic growth is a long-debated problem.Based on 247 estimations in 35 empirical studies published on the high level journals in China，we examine the structural effect of financial development on economic growth by META analysis. The result indicates that the financial development on average has a weak positive effect on economic growth in China，and it may change with different periods，different spaces，and different ways of financing as well as different transmission mechanisms. From the perspective of time structure，the impcat of financial development on economic growth shows a U-shape with the time varing，and weakest in 1990s. From the perspective of regional structure，the financial development has more important effect on economic growth in central China. From the perspective of ways of financial structure，the effect of financial market on economic growth is more pronounced than that of banks. From the perspective of transmission mechanism structure，financial development will promote economic growth through increasing human capital accumulation，fixed asset investment and foreign direct investment. The policy suggestion of this paper is to grasp the structure effect of the financial development to economic growth. Amelioration of financial structure will contribute to supply-side reform and the long-term economic growth.

Financial Development；Economic Growth；Structural Effect；META Analysis

10.14116/j.nkes.2017.05.002

? 彭俞超，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院(郵編：100572)、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)亞投行研究中心(郵編：100081)，E-mail：yuchao.peng@ruc.edu.cn；朱映惠(通訊作者)，中國(guó)再保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司博士后站(郵編：100033)，E-mail：zhuyinghuicufe@outlook.com；顧雷雷，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院(郵編：100081)，E-mail：leilei.gu@hotmail.com。作者感謝中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院李健教授的指導(dǎo)和遲香婷同學(xué)的幫助。本研究受到中國(guó)博士后科學(xué)基金面上項(xiàng)目“金融部門與實(shí)體經(jīng)濟(jì)背離的原因及對(duì)策研究”(2016M600156)、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金項(xiàng)目(201503)、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)重大科研課題培育項(xiàng)目“金融發(fā)展中的結(jié)構(gòu)變遷研究”(14ZZD004)的資助。感謝匿名審稿人的建設(shè)性意見，文責(zé)自負(fù)。