山東省制造業上市公司融資結構特征分析

王永欣

摘要：本文選取2012-2016年山東省制造業上市公司為樣本，通過對其融資結構特征進行深入分析得出其融資偏好與最優融資理論相偏離的結論。研究發現，山東省制造業上市公司體現出明顯的外源融資偏好，且債權融資占比小于股權融資占比，說明在當前的資本市場中存在著內源融資不足、外源融資渠道無法滿足融資需求和債券市場發展滯后等問題，進而提出適當加速折舊、增加債權融資渠道和促進債券市場發展等改善制造業上市公司融資結構的合理化政策建議。

關鍵詞：制造業；上市公司；融資結構；特征

0引言

近年來，我國制造業發展迅速，然而我國制造業與世界先進水平相比仍有較大差距，為了給制造業發展創造良好的市場環境，政府不斷完善相關支持政策。制造業作為我國傳統支柱型產業之一，存在融資困難，因此，研究制造業融資結構特征，提出優化融資結構策略具有非常重大的意義。解決制造業上市公司融資問題有利于其參與市場競爭的同時增加公司的經濟實力，實現“中國制造2025”，推動我國經濟健康發展。關于融資結構的研究最經典的是Myers和Mailuf提出的優序融資理論。該理論提出“先內源融資后外源融資”。首先是內源融資，主要指折舊以及保留盈余；其次是債權融資，通常以發行債券或向銀行借款為主；最后是股權融資，通過向社會公眾發行股票來滿足企業的融資需求。本文以山東省制造業上市公司為樣本，通過對其融資結構特征進行剖析，探究現象背后的原因，并提出優化融資結構的策略和建議。

1融資結構特征分析

為方便進行不同年份不同企業之間的對比分析，本文分別計算不同融資渠道所籌集資金占總籌資額的比值，分析比較山東省制造業上市公司2012-2016年融資結構中各種融資渠道之間的關系，各年數值如表1所示。上市公司的融資偏好受融資風險、融資成本以及對企業控制權等諸多因素的影響。由表1中2012-2016年融資結構變化趨勢可知，近5年外源融資占比為76.69%，遠遠高于內源融資占比23.31%，因此，山東省制造業更多運用外源融資，這與融資優序理論中的“先內源融資后外源融資”的順序相背離，但從上表中數據顯示，近年來制造業上市公司內源融資額占比呈逐年上升趨勢，2013年僅為15.83%，2016年達到了22.84%。在外源融資中偏向于股權融資，近5年股權融資占比為53.25%，而債權融資占比僅為23.45%，整體上債權融資額較少且呈下降趨勢。

1.1內源融資結構分析

內源融資運用企業內部資金進行投資，通過將企業內部資金轉換用途即可滿足企業的融資需求而不用支付額外的費用，并且能省去籌資過程中繁瑣的融資步驟。這種融資方式與資本成本較高的股權融資方式以及需要支付固定利息的債權融資方式相比較，成本更低、效率更高。由表1中2012-2016年融資結構變化趨勢可知，制造業內源融資占比基本穩定，平均值為3.68%。其中，2015年折舊融資額占比最高達到3.98%，究其原因可能是受政策的影響。2014年以來為鼓勵企業投資，我國新頒布的財稅文件中鼓勵企業加速折舊，因此制造業上市公司2015年折舊融資占比有小幅度提升。一方面，企業利用加速折舊方法能夠促進擴大再生產，另一方面，企業利用折舊進行融資能夠增強資本開支動力。對于中小型上市公司，適當加大折舊力度，可以緩解當前的融資困境。但對于成熟的上市公司，加速折舊雖然能夠緩解資金壓力，但同時也降低了公司的市值，因此，需要根據自身情況合理確定。由表1中2012-2016年融資結構變化趨勢可知，內源融資金額僅占企業全部融資額較小的一部分，近5年的均值為23.31%，由于內源融資的資金主要來自于往年留存以及固定資產損耗等，所以在資金數量上存在很大限制，該融資方式的局限性說明制造業不可能通過內源融資滿足所有的資金需求，因此，還需要進行股權融資和債權融資。

1.2債權融資結構分析

雖然資產負債率不是說明問題的唯一指標，但較高的資產負債率表明上市公司的整體舉債能力較強。企業選擇債權融資方式的原因主要是：一方面是由于我國實行寬松的貨幣政策使得企業債權融資的成本較低；另一方面，多年的融資政策研究結果證實，適當的債權融資可以提供財務杠桿，降低企業的加權平均成本，很多上市公司也意識到了這一點，因此，企業會選擇債權融資方式通過增加債務比率來提高經營所有者的股票價值，或者將財務風險轉嫁給債權人。近5年來，山東省制造業債權融資占比相對穩定且保持在較低的水平，均值為23.45%，與內源融資占比相當，沒有很好地運用財務杠桿。本文對債權融資方式進行細分，通過分別計算2012-2016年各年平均數，得出山東省制造業上市公司債權融資中應付債券占比5.72%、長期借款占比11.03%、短期借款占比53.33%、其他應付款占比31.42%（數據來源于CSMAR數據庫），從上述債權融資內部結構占比可以直觀的看出制造業債權融資內部結構特征，在過去的5年里，短期借款占比均值高達53.33%，在債權融資中占比最高，長期借款和發行債券這兩種融資方式運用的比較少。究其原因，一方面，伴隨著《巴塞爾協議III》的出臺，對于傳統制造業上市公司長期貸款，銀行一直抱有消極的態度。據調查顯示，為了加強信貸監督，許多商業銀行傾向于為上市公司提供滾動式的短期借款，相當于通過短期貸款對企業績效進行控制和評估，從而降低債權人的監督成本；另一方面，是由于我國債券市場的不完善，還不能擔負為上市公司籌集資金的重任。因此，我們需要大力發展債券市場，優化企業債權融資結構。

1.3股權融資結構分析

2014-2015年我國股市迎來大牛市，很多制造業上市公司選擇IPO、配股和增發來滿足自己的融資需求。其中，定向增發是企業最常用的股權融資方式；配股主要是原股東擁有的權利，但由于需投資者自己在網上申請，操作不便且有專業障礙，因此，和增發相比配股的資金量無法預測。從表1中數據可知，2012-2016年間制造業保持著較高的股權融資比率，近5年均值高達53.25%。與債權融資方式相比，更多的制造業上市公司選擇股權融資方式：一方面是由于債權融資存在較大的融資風險，當市場經濟不景氣時，較高的債務融資會給企業帶來巨大的壓力，甚至出現資不抵債而導致公司破產；另一方面，我國債券市場的不發達和操作的復雜性也影響企業選擇債權融資方式。

總而言之，制造業在選擇融資方式時應綜合考慮各方面因素，遵循收益和風險相匹配的原則，并且需要合理的運用財務杠桿，從而優化制造業的融資結構。

2結論及政策建議

研究發現，山東省制造業上市公司在2012-2016年存在著明顯的外源融資偏好現象，且外源融資中股權融資占比大于債權融資占比。制造業上市公司要根據自身實際情況以及市場調節、政策引導等合理確定融資結構，從以下幾個方面優化融資結構：首先，增加債權融資渠道，擴大債權融資占比。其次，促進債券市場發展，優化債權融資結構。再次，適當增加折舊融資，合理運用稅盾效應。

綜上所述，山東省制造業上市公司融資結構存在有諸多問題。因此，要完善制造業上市公司的治理結構，規范融資行為，使其能夠更加科學、合理地安排內源融資、債權融資和股權融資占比，從而提高企業價值，最終實現資源的有效配置。endprint