可轉債的機會與風險

謝九

最近一個多月以來，可轉債在證券市場急劇升溫，幾乎成為當前最火爆的投資品種，尤其是對中小散戶，申購可轉債更是提供了一條全新的掘金之路。

可轉債對于投資者的吸引力主要在于其“零成本”的申購方式，再加上上市之后20%以上的收益，使得申購可轉債幾乎成為一種無風險投資，尤其是對于沒有資金優勢的中小散戶而言，可轉債提供了一種前所未有的投資途徑。

可轉債在中國股市并不是一個全新的投資品種，在A股市場，最近幾年可轉債的品種逐年萎縮所剩無幾，幾乎已經快成為一個即將消失的品種。但是今年9月份，證監會修改了《證券發行與承銷管理辦法》，大幅降低了可轉債的投資門檻，可轉債開始從過去主要以機構為主的市場，迎來了更多的中小散戶。

證監會的新規主要是將可轉債的資金申購方式改為信用申購，參與網上申購的投資者申購時無須預繳申購資金，待確認獲得配售后，再按實際獲配金額繳款，參與網下申購的投資者申購時無須預繳申購資金。

11月8日，江蘇省南京市的股民在某證券營業部關注著行情

在目前新股申購的規則下，投資者參與網上申購需要一定的股票市值，股票市值越多，中簽新股的概率越大，這種市值申購的規則使得中小散戶分享新股紅利的機會相對較小，很多散戶可能一年也中不了一簽新股。但是可轉債的信用申購規則，使得每個投資者都可以頂格申購，既不需要投資者賬戶上有股票市值，也不需要投資者有現金，只要有一個投資賬戶就可以，這就使得中小散戶和大資金處在完全平等的地位上。

可轉債從資金申購轉為信用申購，使得這種幾乎已經快消失的品種突然一夜之間爆紅，在為投資者提供了一條投資途徑的同時，也為上市公司提供了更豐富的融資渠道。去年全年僅有十多家上市公司發行可轉債，融資規模大約200多億元，而今年截至11月中旬，擬發行可轉債的上市公司超過120家，融資規模接近3000億元，可轉債發行開始呈現井噴之勢。對上市公司而言，如果具備條件，也樂于采用可轉債這種融資模式。今年上半年以來，證監會縮緊上市公司定增等融資方式，同時對大股東減持做出了更嚴格的規定，比如設定18個月的時間間隔、限定再融資發行股份數量不得超過總股本的20%、明確定價基準日為非公開發行期的首日等等。相比之下，可轉債這種模式的融資成本相對較低，表面上看是一種債券融資，需要承擔一定的利息成本，但是可轉債的利息成本一般很低，可轉債的存續期一般只有6年，到期之后，這部分債券將轉為股權，上市公司將不再承擔利息支出，從長期來看，可轉債其實是一種股權融資模式。更重要的是，對大股東而言，可轉債的減持并沒有定增那么嚴格，對大股東也提供了一種很好的套現機會，比如雨虹轉債和林洋轉債，上市后幾個交易日，大股東很快就大幅減持套現。

從投資者的角度來看，目前參與可轉債基本上還是機會遠遠大于風險。所謂可轉債，全稱是“可轉換公司債券”，是上市公司發行的一種含權債券，兼具債券和股權的雙重屬性。投資者購買可轉債之后，既可以在二級市場直接買賣，也可以在規定時間之內轉為上市公司的股票，在持有期間還可以享有一定的利息收入，當然利率水平較低，以最近發行的東方雨虹為例，票面利率第一年0.3%，第二年0.5%，第三年1.0%，第四年1.3%，第五年1.5%，第六年1.8%。

對于大部分中小散戶而言，參與可轉債最主要的模式還是“打新”申購。在現有信用申購模式下，散戶可以滿額申購，以雨虹轉債為例，滿額申購的上限為1000萬元。當然，投資者不用擔心中簽之后資金不夠的問題，因為可轉債是零門檻申購，所以中簽率很低，雨虹轉債的中簽率僅為十萬分之一，比打新股還要低。在這樣的中簽率之下，基本上不用擔心中簽之后資金不足的問題，如果投資者中一簽也就是10張，每張可轉債面值100元，意味著投資者中一簽只需要準備1000元的申購資金即可。對于大多數中小散戶而言，如果有幸中簽，選擇在第一個交易日賣出是最簡單穩妥的辦法。以申購新規執行以來的第一只可轉債雨虹轉債來看，上市首日雨虹轉債最高漲幅24%，以1000元的面值來計算，意味著每簽最高可賺取240元。第二只信用申購的可轉債林洋轉債上市首日最高漲幅34%，意味著每簽可賺取340元。這種操作模式基本上屬于“傻瓜式”操作，投資者不需要對可轉債有太深入的了解，完全是博取中簽的運氣。

從歷史上來看，可轉債上市首日破發的概率極低。在目前市場下，可轉債還是一個供不應求的行業，因為上市公司發行可轉債的門檻相對較高，要求公司最近三個會計年度加權平均凈資產收益率（ROE）不低于6%、發行后累計公司債券余額不超過凈資產的40%、凈資產低于15億元時需要追加進行擔保等，在這些門檻面前，很多上市公司都不具備發行可轉債的條件。而今年可轉債的申購規則改為信用申購之后，中小散戶對于可轉債的需求大幅上升，在這樣的市場供給之下，可轉債出現上市破發還是小概率事件，從歷史上來看，只有2010年中行轉債上市首日出現了輕微破發。

除了通過“打新”參與可轉債之外，投資者參與可轉債的第二種方式是，如果自己持有的股票剛好發行可轉債，投資者盡量不要放棄配售的機會。因為上市公司發行可轉債都會向老股東優先配售，對于面值100元一張的可轉債，上市之后基本上都可以收獲一定的無風險收益，上市破發還是極小概率事件。以東方雨虹為例，按照發行方案，發行的可轉債股份數量按每股配售2.0865元可轉債的比例，并按100元/張轉換為可轉債張數，老股東如果持有的股票越多，可配售的可轉債也就越多。

對于激進的投資者而言，如果哪家上市公司有發行可轉債的計劃，甚至可以提前買入公司的正股，通過正股來獲得優先配售可轉債的機會。當然，這樣做的結果是，可轉債上市之后可能獲得一定的收益，但是正股價格會面臨波動風險，最理想的結果當然是投資者獲得“股債雙贏”，但也可能出現“撿了芝麻丟了西瓜”的結果，可轉債獲得一定的收益，但是正股價格損失更多。從最近發行可轉債的公司來看，由于近期可轉債普遍受到追捧，所以大多數計劃發行可轉債的公司股價都出現了一定程度的上漲，但是隨著未來可轉債發行規模擴容，供需關系改善之后，發行可轉債公司股價受追捧的程度可能會有所下降，通過買正股獲得可轉債配售權，需要更高的操作技巧。

對于更加積極進取型的投資者而言，在二級市場直接參與可轉債投資，其實也是一種值得關注的投資途徑，從歷史上來看，可轉債在很多時候的漲幅也是相當可觀的。可轉債是一種“進可攻，退可守”的投資品種。可轉債對于投資者而言類似一種期權選擇，上市公司設定一個轉股權，當公司正股價格上漲，高于轉股價時，意味著持有可轉債的投資者可以以更低的價格購買公司股票。對于發行可轉債的上市公司大股東而言，最終肯定希望將公司的債券轉為股權，這樣可以減少公司的融資成本，所以，從大股東的角度來看，有足夠的動力促進公司股價上漲，比如說在合理合法的范圍內盡可能美化公司業績、釋放利好等等。按照可轉債的規則，可轉債上市6個月之后就可以進入轉股期，投資者隨時可以將可轉債轉為公司股權，可轉債的存續期一般是6年，所以，對于一些即將進入存續期末期的上市公司，可能更有動力來釋放利好，這種公司的正股和可轉債都值得投資者予以關注。

如果公司股價出現下跌，可轉債的交易條款也對投資者提出了一些保護性措施，比如當公司股票在任意連續30個交易日中至少有15個交易日的收盤價低于當期轉股價格的80%時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案并提交公司股東大會表決。這個條款的含義是，如果公司正股價格低于轉股價格，意味著可轉債的投資者沒有足夠的動力來實施轉股，因為在二級市場直接買入公司股價的成本已經低于轉股成本。而公司董事會可以向下修正轉股價，也就意味著重新賦予了可轉債的投資者更多的套利空間，轉股價向下調整之后，投資者轉股依然有利可圖。另外，公司發行的可轉債進入最后兩個年度之后，如果公司股票在任何連續30個交易日的收盤價格低于當期轉股價格的70%時，可轉債持有人有權將其持有的可轉換公司債券全部或部分按面值加上當期應計利息的價格向上市公司回售。

投資可轉債還有一點需要注意的是，如果公司正股價格大幅上漲，有可能會觸發上市公司的提前強制贖回，這時候投資者需要及時賣出可轉債，避免被上市公司低價贖回。按照交易規則，在轉股期內，如果公司股票在任何連續30個交易日中至少15個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的130%（含130%），公司有權決定按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉換公司債券。如果觸發了強制贖回的條款，投資者應該及時賣出可轉債或者是實施轉股，而不是等待被上市公司低價贖回。通常而言，公司股價如果大幅上漲，可轉債價格也會隨之聯動，公司股價如果超過轉股價格的130%，可轉債的價格正常也應該在130元左右，如果按照上市公司強制贖回的價格——債券面值加當期應計利息的價格，大概對應每張價格只有101元左右，投資者如果沒有及時賣出或者轉股，而是被強制贖回將會遭遇較大的損失，可轉債市場上曾經發生過這樣的案例。這種條款的設計其實也是為了促使投資者及時轉股，無論是上市公司還是投資者都樂見這種局面，投資者在二級市場獲得了較好的收益，上市公司如愿以償實現了轉股，過去幾年可轉債市場規模逐年萎縮，其實很多就是因為最終在強制贖回的條款下提前轉股所致，而沒有等到可轉債最后6年到期。

目前可轉債雖然備受投資者追捧，但是也并不意味著毫無風險。從“打新”的角度來看，可轉債雖然破發的概率很低，但并不意味著完全沒有破發的可能，2010年中行轉債上市首日曾經出現過輕度破發，這次破發事件也可算是可轉債歷史上的一次警鐘。另外，目前可轉債受到追捧很大程度上在于供需不足，投資者對于可轉債產生了較大的配置需求，但是市場供給還是相對有限，隨著未來市場供給量越來越大，可轉債的稀缺性得到緩解，估值溢價也會隨之下降。

可轉債面臨的另外一大風險在于大股東減持。由于證監會對于定向增發的減持出臺了較嚴格的限制，但是對于可轉債減持并無相關規定，這就使得可轉債成為大股東套現的一條新的捷徑。比如信用申購新規下最先上市的兩只可轉債——雨虹轉債和林洋轉債，上市后不久，兩家上市公司的大股東就宣布大幅減持可轉債，在上市首日大漲之后，這兩只轉債隨后的價格就開始掉頭向下，雨虹轉債從最高124元跌至114元，林洋轉債從最高135元跌至125元。預計隨著可轉債市場逐步擴大，相關制度逐步完善，可轉債會慢慢從一個小眾投資品種變得更加普及。