CEO關聯、內部治理與企業(yè)績效

李小玉，薛有志，周 杰

1 南開大學 中國公司治理研究院，天津 300071 2 南開大學 商學院，天津 300071 3 南開大學 旅游與服務學院，天津 300071

CEO關聯、內部治理與企業(yè)績效

李小玉1,2，薛有志1,2，周 杰3

1 南開大學 中國公司治理研究院，天津 300071 2 南開大學 商學院，天津 300071 3 南開大學 旅游與服務學院，天津 300071

CEO關聯是影響企業(yè)內部決策效率和企業(yè)績效的重要因素之一。已有研究大多集中于社會網絡關系和人口統計特征相似性產生的關聯，忽略了CEO雇傭高管或建議提名董事產生的關聯。此外，已有研究過度關注對CEO關聯結果的探討，而忽略了內外部環(huán)境要素對CEO關聯結果的影響。

在此背景下，基于高層梯隊理論、現代管家理論和代理理論，從管理者特質和權力的視角，探討基于雇傭高管或建議提名董事產生的CEO關聯的差異對企業(yè)績效的影響機理。以2009年至2014年滬、深兩市A股上市公司數據為研究樣本，運用STATA 12.0和多元回歸分析方法，系統分析并檢驗基于雇傭高管或建議提名董事產生的CEO關聯與企業(yè)績效之間的關系，并進一步考察企業(yè)內部治理對這種CEO關聯與企業(yè)績效之間關系的調節(jié)效應。

研究結果表明，CEO與其他高管之間基于雇傭關系產生的關聯與企業(yè)績效之間呈現顯著的倒U形關系，即隨著CEO與其他高管之間關聯的增強，企業(yè)業(yè)績提升，但當CEO與高管之間的關聯程度高于臨界值0.400時，隨著CEO與其他高管之間關聯程度的增強，企業(yè)業(yè)績開始下降；CEO與董事之間基于建議提名關系產生的關聯與企業(yè)績效之間沒有顯著的相關關系；股權集中度、董事會勤勉程度和監(jiān)事會監(jiān)督力度等企業(yè)內部治理機制對CEO和其他高管之間基于雇傭關系產生的關聯與企業(yè)績效之間的關系有顯著的正向調節(jié)作用。民營控股上市企業(yè)中CEO和其他高管之間基于雇傭關系產生的關聯與企業(yè)績效之間的倒U形關系以及內部治理機制的正向調節(jié)作用均顯著，而國有控股上市企業(yè)中CEO關聯與企業(yè)績效之間沒有顯著的相關關系。

研究結果對深入認識CEO關聯的價值效應及形成的內在邏輯、防范上市企業(yè)治理風險提供了有益啟示。建議上市公司適度給予CEO聘任高管的權力，且在公司治理實踐中注意運用和平衡企業(yè)內部正式機制與非正式機制之間的潛在替代關系，保障差異化情景下企業(yè)潛在收益的最大化。

CEO關聯；雇傭關系；建議提名；內部治理；企業(yè)績效

引言

CEO關聯情況對公司決策和業(yè)績的影響已經逐漸成為公司治理領域研究的主題之一。已有CEO關聯的相關研究大多基于社會網絡理論并集中于CEO與董事人口統計學特征的相似性[1]或CEO與董事的外部社會網絡關聯，如校友關系、老鄉(xiāng)關系、社團關系、曾經共同的雇傭經歷等對公司創(chuàng)新[2]、公司風險承擔[3]、公司治理[4-5]以及高管薪酬的影響。此外，已有研究大多集中于CEO與董事之間的關系且大部分關注其治理效應。但是，CEO關聯的價值效應仍然存在爭議，大部分學者認為網絡關系會削弱公司治理，也有一些研究認為網絡關系促進了信息流在多樣化背景下的傳遞，增加了公司價值。因此，CEO關聯究竟是提高了還是損害了公司價值，已有研究結論并不一致，本研究認為有必要對這一領域進行更深入的探討。

相關研究大多集中于社會網絡關系產生的CEO關聯，忽略了基于雇傭關系產生的CEO關聯的影響，且過度關注CEO關聯結果的探討，忽略了公司內外部環(huán)境對CEO關聯結果的權變性影響。因此，考察CEO關聯的價值效應并深入探討公司內外部環(huán)境的影響，能夠在中國關系社會情景下，更為深入地理解CEO關聯的價值屬性及形成的內在邏輯，為中國上市公司治理風險的防范提供有益啟示。

1 相關研究評述

1.1CEO關聯

高管即高級管理人員，包括公司的經理、副經理、財務負責人、上市公司董事會秘書和公司章程規(guī)定的其他人員。CEO與其他高管和董事之間產生關聯主要有3種途徑，分別是人口統計學特征的相似性、公司外部的社會網絡關系以及基于雇傭或建議提名關系。第1種CEO關聯來源于人口統計學特征的相似性[1]。早期的社會心理學研究表明，相似性提供了每一個個體信仰之間的相互強化或者一致性確認，也增強了個體之間的吸引力，并且使評估決策具有偏見[6-7]，而這種個體之間的吸引力和決策評估偏見促進了個體之間關聯的產生。后來的研究運用自我分類理論解釋人口統計學特征相似性帶來的心理學影響[8-9]。社會心理學的相關研究表明，人口統計學特征的相似性增加了個體之間的認同感，從而使CEO與其他高管或董事在個體感知層面產生一定的關聯。TSUI et al.[10]的研究表明，人們能夠從所感知到的團隊成員那里獲得自尊和自我認同，鑒于人口統計學特征為團隊成員提供了顯著的認同基礎，人們可能更喜歡人口統計學特征相似的個體。第2種CEO關聯來源于過去在公司外部產生的社會關系，包括校友關系、老鄉(xiāng)關系、社團關系、曾經共同的雇傭經歷等[11]。基于人們固有的自我中心偏愛，即我們喜歡與自己相關的事物[12]，因此通過社會網絡關聯產生的共性會導致CEO與董事之間產生友善的關系，從而促進CEO與其他董事之間關聯的產生。第3種CEO關聯來源于雇傭高管或建議提名董事的行為，促進了CEO與高管和董事之間信息和服務的交換。社會心理學中對于幫助行為有一種解釋，假設人與人之間的交往受社會經濟學指引。根據社會交換理論，人們在進行交換活動時，除了交換常規(guī)的物質屬性商品外，還會交換社會屬性的商品，如服務、信息、地位等[13]。CEO與高管和董事之間基于雇傭或建議提名產生的聯系會促使兩者之間交換更多的信息和服務等資源。此外，GOULDNER[14]認為，互惠規(guī)范是一個普遍的道德準則，即對于那些曾幫助過我們的人，我們更有可能提供信息交流和信任等支持性聯系和合作行為。那么，當CEO雇傭其他高管或建議提名董事后，基于塑造團體決策程序的互惠規(guī)范、偏好和社會一致性準則，CEO與他雇傭的高管或建議提名董事之間的聯系會提高CEO的社會性影響[15]。因此，通過雇傭其他高管或建議提名董事的行為，CEO能夠提高其對于所雇傭的高管或建議提名董事的影響力，進而使他們認同他的決策，甚至為他做出的決策提供幫助。綜上所述，當CEO雇傭其他高管或建議提名董事后，這些高管和董事任職后會比那些前任CEO任期內公司雇傭的高管或董事更傾向于對CEO保持忠誠[16-18]。而CEO在獲得這些高管和董事的信任和合作后，可能會利用其更高效地制定公司決策，也可能將其用于謀取私利。已有相關研究大多基于社會網絡理論并集中于前兩種來源產生的CEO關聯，忽略了基于雇傭高管或建議提名董事產生的CEO關聯對公司決策和績效的重要影響。

1.2CEO關聯與公司價值

學者們對CEO關聯的影響研究集中于CEO與董事之間的關聯且大多關注其負面效應，也有少數研究探討CEO關聯的正面效應。已有對于CEO關聯的負面效應的研究主要集中于CEO社會網絡關系對公司治理和公司價值的影響，研究結果表明，網絡關系會削弱公司治理，導致公司在董事選擇[19]、CEO留任[20]和公司投資[21]等決策上發(fā)生偏差。COLES et al.[22]的研究發(fā)現，隨著CEO上任后董事增選比例的上升，董事會的監(jiān)督作用下降，CEO變更與績效的敏感性下降，CEO薪酬提高；FRACASSI et al.[4]的研究發(fā)現，CEO與董事間的關聯會削弱公司價值，尤其是在沒有其他治理機制替代董事會監(jiān)督的情況下，這種關聯對公司價值的損害更為顯著；陸瑤等[3]的研究結果也表明，CEO與董事之間的老鄉(xiāng)關系會削弱公司內部治理效應，顯著提高企業(yè)風險水平。此外，有研究表明，更強的關聯能夠幫助CEO通過影響其他人幫助其偽造或模糊內部記錄，隱瞞欺詐行為，從而使其在法庭上更難揭露或證明其欺詐行為[23-24]。相似的，KHANNA et al.[25]的研究從基于雇傭決策和社會網絡關系產生的CEO關聯分別檢驗了其對公司欺詐行為的影響，結果表明，基于雇傭決策產生的CEO關聯提高了發(fā)生公司欺詐的可能性，并且削弱了欺詐行為被發(fā)現的可能性；而基于過去共同的雇傭經歷、教育背景或者共同的社會組織成員經歷等社會網絡關系產生的CEO關聯，對于公司欺詐行為并不具有顯著影響。

但是，也有一些研究認為CEO與高管或董事通過外部社會網絡產生的關聯，加快了信息傳遞的速度，提高了CEO與其他高管和董事之間的信息傳遞效率，降低了協調成本，提高了決策效率，進而在風險資本投資[26]、共同基金投資[27]、分析師建議[28]、公司投資[29]等多樣化背景下提升公司價值。FALEYE et al.[30]的研究表明，CEO關聯會促進公司創(chuàng)新方面的投資；EDMANS et al.[31]的研究認為CEO上任后雇傭新的高管或建議提名新的董事會成員，能夠幫助活化高管團隊和董事會，提高CEO效率。

綜上所述，已有關于CEO關聯的研究大多集中于CEO的社會網絡關系，鮮有研究從CEO雇傭其他高管或建議提名董事的視角關注CEO與其他高管和董事之間的內部關聯。實際上，相對于人口統計學特征相似性和外部社會網絡產生的CEO關聯，基于雇傭或建議提名關系產生的CEO關聯是一種公司內部相對正式的關聯，具有更強的緊密性和穩(wěn)定性。通過在公司決策過程中加強CEO與其他高管和董事之間正式或非正式的互動，這種強緊密性和穩(wěn)定性的關聯能夠對公司決策甚至公司績效產生更為直接的影響。此外，已有研究大多局限于CEO與董事之間的關聯，忽略了CEO與其他高管之間的關聯對于公司決策和價值的影響。事實上，在公司運行過程中，CEO與其他高管之間的關聯會在很大程度上影響CEO決策的制定方式和執(zhí)行效果，進而對公司價值產生重要影響。因此，本研究從CEO雇傭高管或建議提名董事的視角，探討CEO關聯對公司績效的影響邏輯和機理，并通過檢驗公司內部治理機制的調節(jié)效應，深入分析基于雇傭決策產生的CEO關聯對企業(yè)績效的影響情景。

2 理論分析和研究假設

2.1基于雇傭高管或建議提名董事產生的CEO關聯與企業(yè)績效

高層梯隊理論認為，管理者的自身特質會影響其對戰(zhàn)略的選擇，并對企業(yè)經營決策產生影響[32]。基于雇傭高管或建議提名董事帶來的CEO關聯提高了高管團隊的同質化程度，有利于提升溝通效率和決策效率，進而提高企業(yè)績效。但是當CEO任期內雇傭的關聯高管和董事人數過多，一方面，溝通效率提高的邊際效應遞減；另一方面，同質化的高管團隊帶來的差異化資源的損失越來越明顯。當CEO關聯達到某一閾值時，同質化高管團隊帶來的差異化資源的損失超過了溝通效率提高帶來的收益，此時企業(yè)績效下降。

此外，基于雇傭高管或建議提名董事產生的CEO關聯為CEO帶來了更大的決策權力，CEO權力的提升帶來了決策效率的提高，促進了CEO內在價值動機的提升。基于現代管家理論，經理人并不追求內在的機會主義和偷懶，他們追求的是自身尊嚴、信仰以及由工作帶來的內在滿足，這些動機會促使他們努力工作，做好“管家”，即經理人不會利用所擁有的權利謀取私利。此時，CEO更傾向于運用關聯帶來的權力的提升更加高效地與高管和董事溝通，提高決策的質量和效率，進而提升公司績效。但是，隨著CEO任期內雇傭高管或建議提名董事的人數逐漸增加，關聯帶來的CEO權力過大，CEO可能會表現出決策獨裁行為，同時風險意識削弱。此時，由于關聯帶來的CEO權力過大，決策時缺少來自高管團隊內部和董事會的約束和監(jiān)督，CEO的私利動機增強，CEO更可能會利用與其他高管和董事之間的關聯謀取私利。經典的委托代理理論認為，董事會在行使股東賦予的受托責任時，處于代理人角色，此時經理人要對公司剩余索取權進行分享或轉移，追求個人利益最大化，則需規(guī)避董事會的監(jiān)督或直接與部分董事合謀。因此，CEO作為企業(yè)經營層代理人的代表可能會通過與董事和高管建立私人關聯的方式合謀。當CEO通過任命高管或建議提名董事的方式建立了私人聯系，并且這種關聯帶來的CEO權力過大時，被任命的高管或被建議提名的董事很大程度上不會否定CEO的決策，甚至可能在明知其決策損害企業(yè)股東利益的前提下幫助CEO隱瞞。此時，CEO與其他高管和董事之間的關聯會導致其合謀并被用于能夠帶給CEO私利的決策，損害企業(yè)績效。基于雇傭高管或建議提名董事產生的CEO關聯對企業(yè)績效的影響機理分析見圖1。

綜上所述，CEO與高管和董事之間基于雇傭或建議提名關系會產生一定的社會關聯，這種關聯會使高管和董事在任職后產生回報心理，從而認同或幫助CEO決策。當這種通過雇傭或建議提名產生的CEO關聯控制在一定閾值內時，一方面，能夠帶來高管團隊內部溝通效率和決策效率的提高；另一方面，關聯帶來的CEO權力的提升強化了CEO的內在價值動機。此時，CEO會通過更加高效地與其他高管和董事溝通，提高決策的質量和效率，提升公司績效。但是，當CEO與其他高管和董事的關聯程度超過一定閾值時，一方面，同質化的高管團隊帶來的差異化資源的損失抵消甚至超過了溝通效率提升帶來的收益；另一方面，關聯帶來的CEO權力過大導致CEO可能表現出來獨裁行為和風險意識削弱，缺少來自高管團隊內部和董事會的約束和監(jiān)督。此時，CEO的私利動機變強，可能會利用與其他高管和董事之間的關聯謀取私利，甚至與有關聯的高管或董事合謀，損害公司績效。基于以上分析，本研究認為CEO關聯對企業(yè)績效的影響應該是在一定閾值內顯著上升，超過一定閾值后則會下降，即兩者之間存在倒U形關系。因此，本研究提出假設。

H1a基于雇傭關系產生的CEO和其他高管之間的關聯與企業(yè)績效呈顯著的倒U形關系。

H1b基于建議提名關系產生的CEO和董事之間的關聯與企業(yè)績效呈顯著的倒U形關系。

圖1 CEO關聯對企業(yè)績效的影響機理Figure 1 Influence Mechanism of CEO Connectedness on Corporate Performance

2.2內部治理的調節(jié)效應

公司治理結構是一種制衡所有者與經營者之間利益關系的制度安排，可以劃分為內部治理結構和外部治理結構。外部治理結構是保障公司治理發(fā)揮有效性的結構性制度保障，內部治理作為一種企業(yè)內部的正式制度安排，對企業(yè)內部的非正式規(guī)制具有潛在的替代效應。因此，企業(yè)內部治理質量會影響CEO關聯的績效效應。企業(yè)內部治理機制會對CEO關聯與企業(yè)決策的關系起到有效的監(jiān)督作用，當內部治理的監(jiān)督作用強時，CEO關聯對企業(yè)決策的影響相對下降。本研究從股東、董事會和監(jiān)事會這3個主要的企業(yè)內部治理主體出發(fā)，選擇股權集中度、董事會獨立性、董事會勤勉程度、監(jiān)事會監(jiān)督力度4個方面考察內部治理對CEO關聯的績效效應的影響。

(1)股權集中度的調節(jié)作用

在股權高度分散的企業(yè)，股東在監(jiān)督經理層時存在搭便車心理，因而對經理層的整體監(jiān)督較弱。由于股東的監(jiān)督薄弱，CEO與其他高管之間的關聯在影響企業(yè)決策時能夠更充分地發(fā)揮作用。而在股權相對集中的企業(yè)，大股東可能會產生支持效應和掏空效應[33]。支持效應是指大股東持股比例較高時，會有更大的積極性對管理層的行為進行監(jiān)督。當大股東對企業(yè)管理層的監(jiān)督較強時，CEO關聯作為一種企業(yè)內部相對非正式的溝通和決策機制，其對企業(yè)決策的影響會受到大股東監(jiān)督的抑制。大股東支持效應下股權集中度對CEO關聯的績效效應的影響具體表現為：當CEO關聯控制在一定閾值內時，高管團隊同質化和CEO權力的提升提高了CEO與高管團隊的溝通和決策效率，進而提高企業(yè)績效；此時，大股東強化對CEO和高管團隊的監(jiān)督，會削弱高管團隊同質化和CEO權力帶來的溝通和決策效率提升的影響。但是，當CEO關聯超過一定閾值時，高管團隊差異化資源缺失的弊端顯現，CEO權力過大引起其私利動機增強；此時，股權集中度的提高可以有效地強化大股東對CEO和高管團隊的監(jiān)督，對CEO和高管團隊的私利行為起到約束作用，進而弱化其對企業(yè)績效的損害。因此，基于大股東支持效應，企業(yè)股權集中度高會促進大股東對管理層的監(jiān)督，削弱CEO關聯對企業(yè)績效的影響。掏空效應是指大股東為了自身利益損害中小股東利益。大股東為了獲取更多的控制權，侵占中小股東利益，會與企業(yè)管理層合謀，從而減少對管理層的監(jiān)督。此時，由于股東對管理層的監(jiān)督薄弱，CEO關聯對企業(yè)決策的影響能夠更好地發(fā)揮作用。大股東掏空效應下股權集中度對CEO關聯的績效效應的影響具體表現為：當CEO關聯控制在一定閾值內時，高管團隊同質化以及CEO權力的提升提高了CEO與高管團隊的溝通和決策效率；此時，隨著股權集中度的提高，大股東與管理層合謀，減少了對CEO和高管團隊的監(jiān)督，促進兩者之間溝通和決策效率的提升。但是，當CEO關聯超過一定閾值時，高管團隊差異化資源損失的弊端顯現，CEO權力過大引起其私利動機增強；此時，股權集中度的提高進一步促進了大股東與管理層的合謀，助長了CEO和高管團隊的私利行為，增強了CEO關聯對企業(yè)績效的損害。因此，基于大股東掏空效應，企業(yè)股權集中度高會導致大股東與管理層合謀，削弱大股東對管理層的監(jiān)督，增強CEO關聯對企業(yè)績效的影響。因此，本研究提出對立的假設。

H2a股權集中度的提高會削弱CEO關聯對企業(yè)績效的影響。

H2b股權集中度的提高會增強CEO關聯對企業(yè)績效的影響。

(2)董事會獨立性和勤勉程度的調節(jié)作用

董事會作為企業(yè)內部重要的監(jiān)督和決策機構，代表股東對企業(yè)的經營狀況進行監(jiān)督管理，其職責的履行情況對企業(yè)內部治理水平的高低具有直接影響[34-35]。實際上，董事會的有效監(jiān)督可以減少經理人自利行為的發(fā)生。一個有著較高獨立性和勤勉性的董事會，能夠更充分、有效地監(jiān)督經理層行為。而CEO關聯作為企業(yè)內部的一種非正式溝通和決策機制，其作用的發(fā)揮會受到企業(yè)內部正式監(jiān)督機制的制約。董事會獨立性和勤勉程度對CEO關聯的績效效應的影響具體表現為：當CEO關聯控制在一定閾值內時，高管團隊同質化和CEO權力的提升提高了CEO與高管團隊之間溝通和決策效率；此時，董事會對二者監(jiān)督程度的提高會在一定程度上削弱CEO關聯帶來的溝通和決策效率的提升。但是，當CEO關聯超過一定閾值時，高管團隊差異化資源缺失的弊端顯現，CEO權力過大引起其私利動機增強；此時，董事會獨立性和勤勉程度的提高則會使CEO與高管團隊之間的合謀行為以及CEO權力的泛濫受到董事會的監(jiān)督和制約，從而減弱了CEO關聯對企業(yè)績效的損害。因此，董事會獨立性越強，勤勉程度越高，其對企業(yè)管理層的監(jiān)督就越強，從而會削弱CEO關聯對于企業(yè)決策和績效的影響。因此，本研究提出假設。

H3a董事會獨立性的提高會削弱CEO關聯對企業(yè)績效的影響。

H3b董事會勤勉程度的提高會削弱CEO關聯對企業(yè)績效的影響。

(3)監(jiān)事會監(jiān)督力度的調節(jié)作用

監(jiān)事會是為避免董事會和經理層濫用職權，代表股東大會對其行使監(jiān)督職能的企業(yè)內部獨立的監(jiān)督機構[36-37]。監(jiān)事會作為企業(yè)內部的一種正式監(jiān)督機制，其監(jiān)督力度越大，企業(yè)內部治理水平越高，從而使CEO關聯這種企業(yè)內部的非正式溝通和決策機制作用的發(fā)揮受到抑制。監(jiān)事會監(jiān)督力度對CEO關聯的績效效應的影響具體表現為：當CEO關聯控制在一定閾值內時，高管團隊同質化和CEO權力的提升提高了CEO與高管團隊之間溝通和決策效率；此時，監(jiān)事會監(jiān)督力度的增強會在一定程度上損害CEO與高管團隊之間的溝通和決策效率。但是，當CEO關聯超過一定閾值時，高管團隊差異化資源缺失，CEO權力過大可能導致其私利行為；此時，監(jiān)事會監(jiān)督力度的提高有利于強化監(jiān)督CEO和高管團隊行為，弱化CEO關聯對企業(yè)績效的損害。因此，監(jiān)事會監(jiān)督力度越強，其對企業(yè)董事會和管理層的監(jiān)督越強，從而削弱CEO關聯對企業(yè)決策和績效的作用。因此，本研究提出假設。

H4監(jiān)事會監(jiān)督力度的提高會削弱CEO關聯對企業(yè)績效的影響。

3 研究設計

3.1樣本選取和數據來源

本研究以2009年至2014年滬、深兩市A股上市公司的相關數據作為初始研究樣本，并根據研究需要進行以下處理。①剔除金融行業(yè)的公司；②剔除ST的公司；③剔除異常值和極端值樣本。最終獲得12 757個非平衡面板樣本觀測值。

計算CEO關聯需要的CEO任期內雇傭的高管和董事人數原始數據來自CSMAR數據庫，并經過手工整理。董事會規(guī)模、機構投資者持股比例、CEO任期、CEO變更、第一大股東持股比例、獨立董事比例、董事會會議次數、控股股東性質、監(jiān)事會規(guī)模等公司治理數據均來自CSMAR數據庫和CCER數據庫，財務數據來自Wind數據庫。主要采用STATA 12.0進行數據分析。

3.2變量定義

(1)因變量

企業(yè)績效。通常測量企業(yè)績效的指標有托賓Q、每股收益、資產收益率等。托賓Q值在中國低有效性的股票市場環(huán)境下無法很好地反映上市公司企業(yè)實際經營績效；總資產收益率通常用來測量企業(yè)每一單位資產創(chuàng)造的凈利潤；每股收益則是企業(yè)某一時期凈利潤與企業(yè)普通股總股數的比率，代表每單位資本額的獲利能力。相對于托賓Q值，總資產收益率和每股收益能夠更好地綜合反映特定時期企業(yè)的實際獲利能力和投資價值，相對客觀可靠。因此，遵循相關研究的做法，本研究用總資產收益率測量企業(yè)績效，并采用每股收益作為穩(wěn)健性檢驗中企業(yè)績效的代理指標，兼顧企業(yè)的盈利能力和投資價值。

(2)自變量

CEO關聯。本研究借鑒并改進KHANNA et al.[25]的研究，采用CEO任期內企業(yè)雇傭的高管人數占高管總人數(剔除CEO本人)的比例測量CEO與高管之間的關聯，采用CEO任期內企業(yè)雇傭的董事人數占董事會總人數(如CEO兼任企業(yè)董事會成員則被剔除)的比例測量CEO與董事之間的關聯。CEO任期內雇傭的高管或董事人數占高管總人數或董事會總人數的比例越高，CEO關聯越強。根據定義可知，CEO關聯的取值為[0,1]。

(3)調節(jié)變量

內部治理。為考察內部治理對CEO關聯與企業(yè)績效關系的影響，本研究借鑒郭澤光等[33]對內部治理的測量方法，引入股權集中度、董事會獨立性和勤勉程度、監(jiān)事會監(jiān)督力度3個維度的指標分別考察股東、董事會和監(jiān)事會的治理機制對CEO關聯與企業(yè)績效關系的調節(jié)效應。采用企業(yè)第一大股東持股比例測量股權集中度，采用獨立董事比例測量董事會獨立性，采用年度董事會會議召開次數測量董事會勤勉程度，采用監(jiān)事會人數測量監(jiān)事會監(jiān)督力度。

(4)控制變量

實證研究表明，企業(yè)績效除了受高管關聯的影響外，還會受到企業(yè)規(guī)模、成長性、資本結構、董事會結構、高管變更等因素的影響。因此，本研究從企業(yè)層面、董事會層面、高管層面和行業(yè)層面分別引入其他可能對企業(yè)績效產生影響的變量作為控制變量。①企業(yè)層面。企業(yè)規(guī)模不同，企業(yè)的市場價值也會有較大差異；企業(yè)成長階段不同，也會有不同的業(yè)績表現；此外，企業(yè)的負債水平的差異和機構投資者持股的差異都會在不同程度上影響企業(yè)的業(yè)績。因此，本研究將企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性、負債水平和機構投資者持股比例作為控制變量。②董事會層面。委托人與代理人之間存在利益沖突，董事會規(guī)模的增大可能加劇代理問題，對企業(yè)決策的制定和實施以及企業(yè)績效產生影響，本研究引入董事會規(guī)模作為控制變量。③高管層面。已有研究表明CEO變更會影響企業(yè)的戰(zhàn)略決策[38]，CEO任期的差異會影響企業(yè)投資決策[39]，本研究引入CEO任期和CEO變更作為控制變量。④行業(yè)層面。考慮到行業(yè)差異對企業(yè)績效的影響，引入行業(yè)分類變量。行業(yè)分類是按證監(jiān)會2012年的分類方式并將制造業(yè)進一步按門類細分，最終將行業(yè)分為21類，在模型中加入20個虛擬變量。⑤將年份也作為控制變量加以控制。

各變量的計算和說明詳見表1。

3.3模型構建

基于以上分析，本研究構建多元回歸模型考察CEO關聯對企業(yè)績效的影響，以驗證提出的假設。

為檢驗H1a和H1b，即CEO關聯與企業(yè)績效之間的關系，構建模型(1)式和(2)式，即

ROA=α0+α1FTA2+α2FTA+α3lnSize+α4Sale+

α5Debt+α6Insti_R+α7Board+α8Tenure+

α9Change+Industry+Year+ε

(1)

其中，α0為截距，α1～α9為各變量對企業(yè)績效的影響系數，ε為隨機擾動項。

ROA=μ0+μ1FDA2+μ2FDA+μ3lnSize+μ4Sale+

μ5Debt+μ6Insti_R+μ7Board+μ8Tenure+

μ9Change+Industry+Year+φ

(2)

其中，μ0為截距，μ1～μ9為各變量對企業(yè)績效的影響系數，φ為隨機擾動項。

為檢驗H2a和H2b，即股權集中度對CEO關聯與企業(yè)績效關系的影響，構建模型(3)式和(4)式，即

ROA=β0+β1FTA2+β2FTA2·CR_1+β3FTA+

β4FTA·CR_1+β5CR_1+β6lnSize+β7Sale+

β8Debt+β9Insti_R+β10Board+β11Tenure+

β12Change+Industry+Year+ω

(3)

其中，β0為截距，β1～β12為各變量對企業(yè)績效的影響

表1 變量定義Table 1 Definition of Variables

系數，ω為隨機擾動項。

ROA=η0+η1FDA2+η2FDA2·CR_1+η3FDA+

η4FDA·CR_1+η5CR_1+η6lnSize+η7Sale+

η8Debt+η9Insti_R+η10Board+η11Tenure+

η12Change+Industry+Year+φ

(4)

其中，η0為截距，η1～η12為各變量對企業(yè)績效的影響系數，φ為隨機擾動項。

為檢驗H3a，即董事會獨立性對CEO關聯與企業(yè)績效之間關系的影響，構建模型(5)式和(6)式，即

ROA=γ0+γ1FTA2+γ2FTA2·Dir+γ3FTA+γ4FTA·

Dir+γ5Dir+γ6lnSize+γ7Sale+γ8Debt+

γ9Insti_R+γ10Board+γ11Tenure+γ12Change+

Industry+Year+υ

(5)

其中，γ0為截距，γ1～γ12為各變量對企業(yè)績效的影響系數，υ為隨機擾動項。

ROA=ρ0+ρ1FDA2+ρ2FDA2·Dir+ρ3FDA+ρ4FDA·

Dir+ρ5Dir+ρ6lnSize+ρ7Sale+ρ8Debt+

ρ9Insti_R+ρ10Board+ρ11Tenure+ρ12Change+

Industry+Year+ο

(6)

其中，ρ0為截距，ρ1～ρ12為各變量對企業(yè)績效的影響系數，ο為隨機擾動項。

為檢驗H3b，即董事會勤勉程度對CEO關聯與企業(yè)績效之間關系的影響，構建模型(7)式和(8)式，即

ROA=δ0+δ1FTA2+δ2FTA2·Meeting+δ3FTA+

δ4FTA·Meeting+δ5Meeting+δ6lnSize+δ7Sale+

δ8Debt+δ9Insti_R+δ10Board+δ11Tenure+

δ12Change+Industry+Year+

(7)

其中，δ0為截距，δ1～δ12為各變量對企業(yè)績效的影響系數，為隨機擾動項。

ROA=σ0+σ1FDA2+δ2FDA2·Meeting+σ3FDA+

σ4FDA·Meeting+σ5Meeting+σ6lnSize+

σ7Sale+σ8Debt+σ9Insti_R+σ10Board+

σ11Tenure+σ12Change+Industry+Year+ζ

(8)

其中，σ0為截距，σ1～σ12為各變量對企業(yè)績效的影響系數，ζ為隨機擾動項。

為檢驗H4，即監(jiān)事會監(jiān)督力度對CEO關聯與企業(yè)績效之間關系的影響，構建模型(9)式和(10)式，即

ROA=θ0+θ1FTA2+θ2FTA2·Super+θ3FTA+θ4FTA·

Super+θ5Super+θ6lnSize+θ7Sale+θ8Debt+

θ9Insti_R+θ10Board+θ11Tenure+θ12Change+

Industry+Year+κ

(9)

其中，θ0為截距，θ1～θ12為各變量對企業(yè)績效的影響系數，κ為隨機擾動項。

ROA=τ0+τ1FDA2+τ2FDA2·Super+τ3FDA+

τ4FDA·Super+τ5Super+τ6lnSize+τ7Sale+

τ8Debt+τ9Insti_R+τ10Board+τ11Tenure+

τ12Change+Industry+Year+χ

(10)

其中，τ0為截距，τ1～τ12為各變量對企業(yè)績效的影響系數，χ為隨機擾動項。

4 實證結果

4.1變量的描述性統計分析

表2為樣本企業(yè)各指標的描述性統計結果。由表2可知，樣本企業(yè)CEO與高管關聯度的平均值為0.217，標準差為0.279；CEO與董事關聯度的平均值為0.205，標準差為0.264。說明樣本企業(yè)中平均有20%以上的高管和董事是在CEO上任后雇傭的，且樣本企業(yè)間的CEO關聯情況存在一定的差異。ROA和EPS的均值分別為0.051和0.383，標準差分別為0.138和0.562，說明上市公司之間的績效差異較大。此外，企業(yè)內部治理各指標之間的差異都較為明顯。

表2 變量描述性統計結果Table 2 Results for Descriptive Statistics of Variables

表3給出了變量間的相關系數，結果表明，控制變量大多與企業(yè)績效顯著相關，說明本研究選取的控制變量基本合理。此外，變量間的Pearson相關系數檢驗結果表明，變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

4.2回歸結果分析

根據前文構建的計量模型，分析CEO關聯與企業(yè)績效之間的關系，以檢驗本研究假設。首先對面板數據采用固定效應還是隨機效應進行Hausman檢驗，檢驗結果的p值為0，拒絕原假設，表明應該選擇固定效應模型對樣本數據進行處理。

(1)CEO關聯與企業(yè)績效的回歸分析結果

表4給出以ROA為因變量的回歸結果。模型1考察控制變量對ROA的影響，模型2考察CEO與其他高管之間的關聯對ROA的影響，模型3考察CEO與董事之間的關聯對ROA的影響，模型4考察模型中同時加入CEO與其他高管和董事之間的關聯后對ROA的影響。

注：*為在10%顯著性水平上顯著，**為在5%顯著性水平上顯著，***為在1%顯著性水平上顯著，雙尾檢驗，下同。

模型2和模型4的回歸結果表明，CEO與其他高管之間的關聯對企業(yè)績效影響的平方項系數為負，且在1%的顯著水平上通過檢驗，即CEO與其他高管之間的關聯與企業(yè)績效之間呈顯著的倒U形關系，H1a得到驗證。這說明CEO與其他高管之間的關聯在沒有超過某一閾值時，能夠促進CEO與其他高管之間的溝通和合作，提高決策質量和效率，顯著提高企業(yè)績效；但是，當這種關聯達到某一閾值時，同質化的高管團隊帶來的差異化資源的缺失抵消了溝通效率提升帶來的收益，并且CEO決策缺少來自高管團隊內部的約束，導致CEO的私利動機變強，CEO通過與其他高管之間的關聯合謀謀取私利，損害企業(yè)績效。經過計算，拐點的FTA值約為0.400，當CEO與其他高管之間關聯程度超過0.400時，即CEO任期內雇傭的高管人數占非CEO高管總數的比例超過40%，CEO與其他高管之間關聯的進一步提高會導致企業(yè)績效下降。模型3和模型4的回歸結果表明，CEO與董事之間的關聯對企業(yè)績效的影響沒有通過顯著性檢驗，H1b沒有得到驗證。分析其原因，可能是由于CEO受聘于董事會，中國公司的CEO在董事的聘任上沒有過多的話語權，因此CEO與董事之間基于建議提名關系產生的CEO關聯相對于基于直接的雇傭關系產生的CEO與其他高管之間的關聯較弱，對于企業(yè)決策的影響更小。

(2)內部治理的調節(jié)效應的回歸分析結果

表5給出企業(yè)內部治理對CEO與其他高管之間的關聯與企業(yè)績效之間關系的調節(jié)作用。模型5考察股權集中度對CEO關聯與企業(yè)績效之間關系的影響，模型6考察董事會獨立性對CEO關聯與企業(yè)績效之間關系的影響，模型7考察董事會勤勉程度對CEO關聯與企業(yè)績效之間關系的影響，模型8考察監(jiān)事會監(jiān)督力度對CEO關聯與企業(yè)績效之間關系的影響，模型9考察模型中同時加入股權集中度、董事會獨立性、董事會勤勉程度和監(jiān)事會監(jiān)督力度后對CEO與其他高管之間的關聯與企業(yè)績效之間關系的影響。

模型5和模型9的回歸結果表明，股權集中度與CEO關聯平方項的交互項系數顯著為正，并在1%的顯著水平上通過檢驗，即股權集中度的提高削弱了CEO與其他高管之間的關聯與企業(yè)績效之間的倒U形關系，H2a得到驗證。這說明大股東的支持效應使其加強了對管理層的監(jiān)督，削弱了CEO關聯作為一種企業(yè)內部相對非正式的溝通和決策機制的影響。模型6和模型9的回歸結果表明，獨立董事比例與CEO關聯平方項的交互項系數并不顯著，H3a沒有得到驗證。模型7和模型9的回歸結果表明，董事會勤勉程度與CEO關聯平方項的交互項系數顯著為正，并在5%的顯著水平上通過檢驗，即董事會勤勉程度的提高削弱了CEO與其他高管之間的關聯與企業(yè)績效之間的倒U形關系，H3b得到驗證。綜合H3a和H3b的檢驗結果，董事會治理的調節(jié)效應僅得到部分驗證，可能是由于中國上市公司中獨立董事的監(jiān)督職能受到較大約束，董事會的結構性特征本身無法充分起到監(jiān)督作用，而勤勉性等行為特征則能夠更多地實現董事會應有的監(jiān)督約束職能。模型8和模型9的回歸結果表明，監(jiān)事會監(jiān)督力度與CEO關聯平方項的交互項系數顯著為正，并在5%的顯著水平上通過檢驗，即監(jiān)事會監(jiān)督力度的增加削弱了CEO與其他高管之間的關聯與企業(yè)績效之間的倒U形關系，H4得到驗證。這說明隨著監(jiān)事會監(jiān)督力度的增強，監(jiān)事會對企業(yè)管理層的監(jiān)督力度得以強化，削弱了CEO關聯對企業(yè)績效的影響。

表4 CEO關聯與ROA的回歸結果Table 4 Regression Results for CEO Connectedness and ROA

注：括號內數據為t值；不同模型間觀測值的差異是由于不同模型中所選變量的缺失值不同導致的，下同。

4.3穩(wěn)健性檢驗

(1)因變量的其他度量指標的回歸結果

為了提高前文檢驗結果的可靠性，本研究用每股收益代替總資產收益率，進一步驗證前文結果，表6給出用每股收益替代總資產收益率測量企業(yè)績效的回歸結果。模型10考察CEO與其他高管的關聯與企業(yè)績效之間的關系，模型11～模型14分別考察股權集中度、董事會獨立性、董事會勤勉程度和監(jiān)事會監(jiān)督力度對CEO與其他高管之間的關聯與企業(yè)績效之間關系的影響，模型15考察模型中同時加入股權集中度、董事會獨立性、董事會勤勉程度和監(jiān)事會監(jiān)督力度后對CEO與其他高管之間的關聯與企業(yè)績效之間關系的影響。

模型10的回歸結果表明，CEO與其他高管的關聯與企業(yè)績效之間的倒U形關系穩(wěn)健。模型11和模型15的回歸結果表明，股權集中度與CEO關聯的平方項的交互項系數顯著為正，并在1%的顯著水平上通過檢驗，再次驗證H2a。模型12和模型13分別考察董事會獨立性和勤勉程度對CEO與其他高管的關聯與企業(yè)績效之間關系的影響，實證結果表明，董事會獨立性與CEO關聯的平方項的交互項系數仍然不顯著，而董事會勤勉程度與CEO關聯的平方項的交互項系數在5%的水平上顯著為負，這與前文的結果不符，分析其原因，可能是中國上市公司獨立董事的監(jiān)督約束職能受到了較大限制。模型14和模型15的回歸結果表明，監(jiān)事會監(jiān)督力度與CEO關聯的平方項的交互項系數分別在1%和5%的水平上顯著為正，再次驗證H4。基于以上回歸結果，除董事會勤勉程度外，采用每股收益與采用總資產收益率作為企業(yè)績效的測量指標的回歸結果基本一致，表明本研究的結論基本穩(wěn)健可靠。

(2)企業(yè)績效滯后一期的回歸結果

CEO關聯對企業(yè)績效的影響可能存在一定的滯后性，無法在當期完全顯現；同時，對于CEO關聯的研究尚屬探索性的，較難找到合適的工具變量進行內生性影響的檢驗。因此，本研究對ROA滯后一期數據進行回歸，以降低內生性的影響，回歸結果見表7。模型16考察CEO與其他高管之間的關聯與滯后一期ROA之間的關系，模型17～模型20分別考察股權集中度、董事會獨立性、董事會勤勉程度和監(jiān)事會監(jiān)督力度對CEO與其他高管之間的關聯與滯后一期ROA之間關系的影響，模型21考察在模型中同時加入股權集中度、董事會獨立性、董事會勤勉程度和監(jiān)事會監(jiān)督力度后對CEO與其他高管之間的關聯與滯后一期ROA之間關系的影響。

模型16的回歸結果表明，CEO與其他高管之間的關聯與企業(yè)績效之間的倒U形關系依然穩(wěn)健。模型17～模型21的回歸結果表明，股權集中度的正向調節(jié)作用依然顯著，董事會獨立性和勤勉程度的調節(jié)作用不顯著，監(jiān)事會監(jiān)督力度的調節(jié)作用雖然不顯著，但仍然為正。綜合滯后一期ROA的回歸結果表明，雖然企業(yè)內部治理的調節(jié)作用在因變量滯后一期后的結果不夠理想，但是CEO與其他高管之間的關聯與企業(yè)績效之間的倒U形關系一直穩(wěn)健，說明CEO與其他高管之間的關聯仍然是影響企業(yè)績效的重要因素之一。

表5 內部治理的調節(jié)效應的回歸結果Table 5 Regression Results for the Moderating Effect of Internal Governance

表6 EPS為因變量的穩(wěn)健性檢驗結果Table 6 Results for Robust Test Using EPS as Dependent Variable

表7 CEO與其他高管之間的關聯與滯后一期ROA的回歸結果Table 7 Regression Results for CEO Connectedness with Other Top Executives and Backward ROA

4.4控股股東性質不同的進一步探討

已有研究表明，不同的股權性質會導致企業(yè)在治理和績效等諸多方面存在明顯差異[40]，如股權性質會對企業(yè)的投資效率[41]、薪酬激勵的有效性[42]和企業(yè)績效等[43]產生影響。基于此，本研究預測CEO關聯與企業(yè)績效之間的關系也會受到控股股東性質的影響。因此，進一步探討企業(yè)股權性質對CEO關聯與企業(yè)績效之間關系的影響。根據控股股東性質不同，在對12 757個觀測值整理后發(fā)現，國有控股企業(yè)樣本觀測值共5 594個，民營控股企業(yè)樣本觀測值6 731個，國有控股和民營控股觀測值之和占全樣本的96.614%。表8給出分別對國有控股企業(yè)和民營控股企業(yè)進行回歸分析的結果，模型22和模型23分別檢驗國有控股和民營控股企業(yè)CEO與其他高管的關聯與企業(yè)績效之間的關系。回歸結果表明，國有控股企業(yè)CEO與其他高管的關聯與企業(yè)績效之間的倒U形關系不顯著，民營控股企業(yè)CEO與其他高管之間的關聯與企業(yè)績效之間的倒U形關系在5%的水平上顯著。這可能是因為國有企業(yè)的CEO和其他高管通常都是由控股集團公司任命，CEO無法通過雇傭其他高管建立關聯，因此兩者之間的關系不顯著。相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)CEO在雇傭高管方面擁有更高的話語權，因此民營企業(yè)的CEO更能夠通過雇傭其他高管的方式建立關聯，并對企業(yè)決策和績效產生顯著影響。

表9給出對民營控股公司內部治理的調節(jié)效應進行回歸分析的結果。模型24～模型27分別考察民營控股企業(yè)股權集中度、董事會獨立性、董事會勤勉程度和監(jiān)事會監(jiān)督力度對CEO與其他高管之間的關聯與企業(yè)績效之間關系的影響，模型28考察模型中同時加入股權集中度、董事會獨立性、董事會勤勉程度和監(jiān)事會監(jiān)督力度后對民營控股上市企業(yè)CEO與其他高管之間的關聯與企業(yè)績效之間關系的影響。

模型24和模型28的回歸結果表明，民營控股企業(yè)股權集中度對CEO與其他高管之間的關聯與企業(yè)績效之間的關系在1%的水平上有顯著的正向調節(jié)作用。模型25、模型26和模型28的回歸結果表明，董事會獨立性的調節(jié)作用仍然不顯著；董事會勤勉程度對CEO與其他高管之間的關聯與企業(yè)績效之間的關系在1%的水平上有顯著的正向調節(jié)作用。模型27的回歸結果表明，監(jiān)事會監(jiān)督力度的調節(jié)作用雖然為正，但不顯著。綜合以上回歸結果，在民營控股企業(yè)中，企業(yè)內部治理對CEO與其他高管之間的關聯與企業(yè)績效之間關系的正向調節(jié)作用基本顯著。監(jiān)事會監(jiān)督力度的調節(jié)作用不顯著可能是因為民營控股企業(yè)的企業(yè)家們?yōu)榱吮ＷC自己在企業(yè)中的決策權力不受制約，會盡量將監(jiān)事會規(guī)模控制在合規(guī)即可的范圍內，并且所選監(jiān)事會成員也會盡可能是他們的代理人，因此監(jiān)事會在民營控股企業(yè)中的監(jiān)督職能會受到更為嚴重的制約，所以監(jiān)事會監(jiān)督力度的調節(jié)作用在民營控股企業(yè)中并不顯著。

表8 基于國有控股和民營控股的分析結果Table 8 Analysis Results for State-owned or Private Shareholders

5 結論

5.1結果和啟示

本研究以2009年至2014年滬、深兩市A股上市公司的相關數據作為研究樣本，在對基于雇傭關系產生的CEO關聯進行分析和測量的基礎上，研究CEO關聯與企業(yè)績效之間的關系及其影響機制，得到研究結果如下。

(1)CEO與其他高管之間的關聯與企業(yè)績效之間存在顯著的倒U形關系。基于雇傭關系產生的CEO關聯被控制在一定閾值(0.400)內能夠提升企業(yè)績效，而CEO與高管間的過度關聯則會損害企業(yè)績效。CEO與董事之間的關聯與企業(yè)績效之間則不存在顯著的相關關系。

表9 民營控股企業(yè)內部治理的調節(jié)效應的回歸結果Table 9 Regression Results for the Moderating Effect of Internal Governance of Private Shareholders

(2)股權集中度、董事會勤勉程度和監(jiān)事會監(jiān)督力度等企業(yè)內部治理要素對CEO與其他高管的關聯與企業(yè)績效之間的關系具有顯著的正向調節(jié)作用，即企業(yè)內部治理的監(jiān)督作用越強，CEO關聯對企業(yè)績效的影響越弱。

(3)針對不同控股股東性質的企業(yè)的進一步分析發(fā)現，民營控股企業(yè)中CEO與其他高管之間的關聯與企業(yè)績效之間的倒U形關系以及內部治理的調節(jié)效應均基本顯著，而在國有控股企業(yè)中兩者之間的關系并不顯著。

上述研究結果為中國上市企業(yè)治理實踐帶來以下啟示。

(1)基于雇傭關系產生的CEO關聯是把“雙刃劍”，控制在一定程度內可以降低企業(yè)內部協調成本，顯著提高決策的質量和效率，但是CEO與高管之間過度關聯會提高企業(yè)代理成本，損害企業(yè)績效。因此，企業(yè)在構建高管團隊的過程中應適度把握CEO關聯的雙向作用，適度給予CEO聘任高管的權力，從而提高CEO與高管之間的溝通效率和決策效率，但同時也應警惕CEO與其他高管之間的過度關聯可能導致的內部人控制，損害企業(yè)利益。

(2)企業(yè)內部治理機制是一種正式的制度安排，而CEO關聯則是企業(yè)內部一種相對非正式的溝通和決策機制。由于正式機制與非正式機制之間存在潛在的替代效應，企業(yè)內部的正式制度安排越健全，非正式的溝通和決策機制的發(fā)揮受到的約束就越強，CEO關聯對企業(yè)決策的影響也會隨之下降。值得注意的是，當CEO關聯被控制在一定閾值內時，過度監(jiān)督會損害CEO與高管之間的溝通和決策積極性，進而導致企業(yè)損失潛在的績效收益。因此，企業(yè)治理實踐中不應過度強化內部治理對CEO關聯的監(jiān)督，而應該巧妙地運用和平衡企業(yè)內部正式機制與非正式機制之間的潛在替代關系，從而保障差異化情景下企業(yè)潛在收益的最大化。

(3)國有上市企業(yè)的高管通常由控股的集團公司任命，CEO在雇傭高管方面沒有過多的話語權，通過雇傭關系產生關聯的情況較少。相對于國有上市企業(yè)，民營上市企業(yè)的CEO在雇傭高管方面擁有更多的決策自主權，其CEO更能夠通過雇傭其他高管的方式建立關聯，并對企業(yè)決策和績效產生顯著影響。實際上，靈活而巧妙地把握CEO通過雇傭高管產生的關聯以及內部治理的調節(jié)效應，能夠幫助企業(yè)充分發(fā)揮CEO關聯對企業(yè)績效的積極作用，弱化其消極影響，從而最大化企業(yè)潛在收益。因此，國有控股企業(yè)在組建高管團隊時也應適度放權給CEO，讓CEO關聯在國有控股企業(yè)中發(fā)揮更多的積極作用。

5.2研究局限和未來方向

①基于數據的易得性，本研究采用CEO任期內雇傭的高管和董事人數分別占高管總人數和董事會總人數的比例測量CEO關聯。未來研究可以參考KHANNA et al.[25]的研究，用高管薪酬和任期等數據對CEO與高管或董事之間的關聯進行加權計算，進一步完善CEO關聯的測量。②限于研究主題，本研究僅考察基于雇傭關系的CEO關聯與企業(yè)績效之間的關系。未來研究可以進一步考察CEO關聯對企業(yè)投資、并購等決策的影響機理以及差異性的企業(yè)內外部環(huán)境對CEO關聯結果的權變性影響。③本研究考察CEO與董事整體的關聯與企業(yè)績效之間的關系。由于CEO對于獨立董事的遴選可能具有更多的建議或推薦的權力，未來研究可以將董事群體進一步細分，如劃分為獨立董事和非獨立董事，分別考察CEO與他們之間的關聯對企業(yè)決策的影響。

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FundedProject:Supported by the National Natural Science Foundation of China(71372092, 71132001), the Ph.D Candidate Research Innovation Fund of Nankai University(63163004), the Grants from Asia Research Center in Nankai University(AS1503) and the China Scholarship Council

Biography:LI Xiaoyu is a Ph.D candidate in the China Academy of Corporate Governance and Business School at Nankai University. Her research interests include corporate governance and strategic management.Her representative paper titled“A review of corporate strategic transformation research and the construction of general framework” was published in theForeignEconomicsamp;Management(Issue 12, 2015).E-mail：lixiaoyu5290@163.com

XUE Youzhi, doctor in economics, is a professor in the China Academy of Corporate Governance and Business School at Nankai University. His research interests cover strategic management, diversification, mergers and acquisitions.He is the principal investigator of the project titled “Research on the corporate governance optimization of listed companies based on the diversification strategy”, funded by the National Natural Science Foundation of China (70772050). E-mail：xue1965@nankai.edu.cn

ZHOU Jie, doctor in management, is an associate professor in the College of Tourism and Service Management at Nankai University. His research interests cover strategic management, corporate governance and service management. His representative paper titled “The path of influence of corporate governance subject′s intervene on corporate diversification:the test of indirect effect based on managerial overconfidence” was published in theNankaiBusinessReview(Issue 1, 2011).E-mail：zhoujie_1980@126.com

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CEOConnectedness,InternalGovernanceandCorporatePerformance

LI Xiaoyu1,2，XUE Youzhi1,2，ZHOU Jie3

1 China Academy of Corporate Governance, Nankai University, Tianjin 300071, China 2 Business School, Nankai University, Tianjin 300071, China 3 College of Tourism and Service Management, Nankai University, Tianjin 300071, China

CEO connectedness is one of the important factors affecting a company′s internal decision-making efficiency and business performance. Most of the existing researches focus on the connection produced from social network and demographic characteristics. However, they ignore CEO connectedness based on appointing other top executives or recommending the nomination of directors. In addition, the existing researches have paid too much attention to the economic results of CEO connectedness, while they neglected the influence of internal and external environmental factors on the results of CEO connectedness.

In this context, from the perspective of manager qualities and power,and based on upper echelons theory, stewardship theory and agent theory, this paper specifically discusses the inner mechanism between CEO connectedness based on appointing other top executives or recommending the nomination of directors and corporate performance. Based on the relevant data of listed firms in Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges in China from the year 2009 to 2014, using the software of STATA 12.0 and multiple regression method, this paper systematically analyzes and examines the relationship between CEO connectedness and corporate performance and further examines the moderating effect of internal governance.

The results show that, firstly, there exists a significantly inverted U shaped relationship between CEO connectedness with other top executives and corporate performance. That is, with the enhancement of the association between a CEO and other top executives, corporate performance improves. However, when the association degree exceeds a critical value (0.400), corporate performance starts to decline; Secondly, the relationship between CEO connectedness with directors and corporate performance is not significant. Thirdly, as the main internal corporate governance mechanisms, ownership concentration, board of directors′ diligence degree and supervisors′ supervision degree have a positive regulating effect on the relationship between CEO connectedness with other top executives and corporate performance. Finally, in private holding listed companies, the inverted U shaped relationship between CEO connectedness with other top executives and corporate performance and the positive regulating effect of internal governance mechanisms are all significant. However, there exists no significant correlation between CEO connectedness and corporate performance in state-owned listed companies.

These results provide an in-depth understanding of the value effect of CEO connectedness and the internal logic of the formation. In addition, the research findings provide useful insights for the prevention of corporate governance risks. This paper also suggests the listed firms give CEO the appropriate power to appoint top executives and in the practice of corporate governance, they should pay attention to the clever use and balance of the potential alternative relationship between corporate formal and informal mechanisms to maximize the potential benefits of the companies in different contexts.

CEO connectedness；employment relationship；recommended nominees；internal governance；corporate performance

Date:June 9th, 2016AcceptedDateJanuary 24th, 2017

F272

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2017.05.009

1672-0334(2017)05-0102-17

2016-06-09修返日期2017-01-24

國家自然科學基金(71372092，71132001) ；南開大學博士研究生科研創(chuàng)新基金(63163004)；南開大學亞洲研究中心項目(AS1503)；國家留學基金

李小玉，南開大學中國公司治理研究院和商學院博士研究生，研究方向為公司治理和戰(zhàn)略管理等，代表性學術成果為“企業(yè)戰(zhàn)略轉型研究述評與基本框架構建”，發(fā)表在2015年第12期《外國經濟與管理》，E-mail：lixiaoyu5290@163.com

薛有志，經濟學博士，南開大學中國公司治理研究院和商學院教授，研究方向為戰(zhàn)略管理、多元化和企業(yè)并購等，主持國家自然科學基金面上項目“基于多元化戰(zhàn)略的上市公司治理優(yōu)化研究”(70772050)，E-mail：xue1965@nankai.edu.cn

周杰，管理學博士，南開大學旅游與服務學院副教授，研究方向為戰(zhàn)略管理、公司治理和服務管理等，代表性學術成果為“治理主體干預對公司多元化戰(zhàn)略的影響路徑——基于管理者過度自信的間接效應檢驗”，發(fā)表在2011年第1期《南開管理評論》，E-mail：zhoujie_1980@126.com