我所經歷的企業資本運作中國航油收購西班牙 CLH 公司

本書包含作者與巴菲特、 李嘉誠、羅杰斯等商業大亨，諾貝爾獎得主費爾普斯，以及中國“入世”談判代表龍永圖等的會面與交談。還有作者職業生涯中企業的創立、發展與管理經歷，資本運作的經驗和案例分析，專業投資領域的思考與見解，創新創業、國企改革、A股市場、貨幣貶值、能源安全、“一帶一路” 等經濟領域的觀點和看法。

《商業的邏輯》

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作者：陳九霖

出版社：中信出版社

出版時間：2017年9月

作者簡介：

陳九霖

1961年出生，湖北黃岡浠水人，北京大學杰出校友，清華大學法學博士，約瑟投資公司董事長，世界500強企業中國航油集團原副總經理，中國航油 （新加坡） 股份有限公司原總裁。

告別央企后，他組建約瑟投資有限公司，至今已經投資數十家優質企業，并組建多只基金，其中的海外項目潛在價值達數百億美元。

什么叫資本運作呢？

其實，“資本運作”是中國大陸企業界創造的一個概念，如果翻譯成英語就是 capital operation，然而，西方國家并沒有這個詞；而且，這樣的翻譯也遠沒有達到它應有的高度和境界。

以我 27 年摸爬滾打的工作經歷來說，資本運作指的是企業以資本作為杠桿和紐帶，充分利用社會資源，實現價值增值、效益增長的一種經營方式，包括：如何激活股權、如何整合沉淀的資產、如何利用好社會資本和其他資源等。資本運作就是圍繞資本保值、增值進行的經營管理，把資本的收益作為管理的核心，實現資本盈利能力的最大化。

任何企業都存在著資本運作，不論我們是否意識到，而差別只在于其運作程度的深淺與規模的大小而已。一個企業的資本運作不是某一方面的，它的最高和終極形式是企業資源的整合與綜合運用。而且，資本運作充斥于經濟周期相對于企業發展的各個階段。市場經濟周期分為蕭條、復蘇、繁榮、衰退四個階段：在蕭條階段，并購的成本很低，存在很大的資本運作空間；在復蘇階段，企業需要上市、需要發行債券、需要股權和債券融資，也是資本運作的好時期；在繁榮階段，宏觀環境很寬松，更有利于資本運作；在衰退階段，企業需求疲軟，要減少投資，這也需要資本運作。所以說，在經濟周期的每個階段，都存在著資本運作。下面，通過我親身經歷的案例，來看企業究竟該如何進行資本運作。

“作為一個剛剛上市不久的公司，我們必須加強同國際大公司的合作，站在巨人的肩上發展自己。”中國航油上市之后，我在接受記者采訪時曾經這樣說過。

經過調查比較，我把第一個“巨人”鎖定在 CLH 公司——西班牙最大的集輸油管線、油品倉儲、運輸和分銷于一體的油品設施公司。早在 2001 年，西班牙政府為了打破 CLH 的壟斷地位，要求大股東出售少量股權給國際戰略投資人。當時，我立即意識到這是一個可遇而不可求的機會，因為收購 CLH 的部分股權不僅可以提升中國航油的國際戰略地位，同時，還可以為中國航油提供持續、穩定的分紅和長期的投資回報。

然而，收購CLH 股權操作起來并不容易：一方面，在此之前，阿曼國家石油公司已經以每股 21.6 歐元的價格收購了 CLH 公司 20% 的股權，而當時的國內航油總公司給我指定的目標，卻是以不高于每股19 歐元的價格收購 CLH 公司 5% 的股權；另一方面，同時參與競標的還有38 家跨國公司和國際財團，競爭非常激烈。

即使如此，經過談判，中國航油最終于 2002 年以每股 17.1 歐元的價格成功完成了對 CLH 公司 5% 的股權收購。這種“天方夜譚”式的收購是如何實現的呢？關鍵靠的是雙方達成的“對賭協議”。該協議的主要條款是：以 CLH 過往 3 年的平均凈利潤為基數，如果其2002 年的年度凈利潤超過平均利潤的 3%，則以超過部分的股東分紅返還給出讓股權的原股東，用來彌補每股 17.1 歐元與 21.6 歐元之間的差價；否則，將維持原定的每股 17.1歐元的收購價格。“對賭協議”的運用，不僅降低了收購價格，也激勵了 CLH 大股東支持 CLH 創造更好的經營業績。

除了“對賭協議”，收購 CLH 案例還有一個值得借鑒之處：運用財務杠桿。按照協議，收購總價為 6000 萬歐元，然而，中國航油在實際收購操作中，通過運用財務杠桿，僅使用了 1800 萬歐元的自有資金；另外4200萬歐元，從時任國際奧委會主席薩馬蘭奇先生所擁有的西班牙拉凱沙銀行進行融資。這次融資，不僅大大提高了資金的利用率，更重要的是，薩馬蘭奇先生的影響力及其擁有的銀行對項目熟悉程度，加上由其指導的當地市場操作的便利性，也使收購過程非常順利，并在很大程度上降低了中國航油收購的風險。

進一步來說，收購資金上的杠桿操作，還為中國航油帶來了更大的盈利空間。中國航油將原計劃用于收購CLH 的 4200 萬歐元用于收購上海浦東機場航油公司 33% 的股權，從而大大提升了公司的盈利能力。而且，上海浦東機場航油公司至今仍是中國航油的主要利潤來源之一。

此外，發揮好外匯匯率的作用，也是收購 CLH 的又一成功之處。2002 年，歐元與美元的匯率為 1 歐元兌換 0.9 美元。基于對歐元看漲的判斷，在規避匯率風險上，中國航油使用賬上現有的美元及時買入歐元，并使用歐元作為交易的支付貨幣，而未來收益也以歐元體現。最終，歐元與美元的匯率漲到 1 歐元兌換 1.6 美元，中國航油也因此獲得可觀的現匯收入。

2007 年，中國航油以 1.71 億歐元的較高價格，出售 CLH 公司的350 多萬有表決權股，脫售股權占 CLH 全部股權的 5%。在扣除相關稅收和交易成本后，中國航油獲純收益 1.48 億歐元。至此，中國航油收購 CLH 公司 5% 股權的交易，以 1800 萬歐元的自有資金，通過這些資本運作，在 4 年 6 個月的時間里共計賺取約 20 億元人民幣的凈利潤（包括紅利和股權退出收益），投資回報率高達 835%。

（本文節選自《商業的邏輯》一書，內容有刪減。）