未來我國經濟增長前景與政策展望

◎王軍

未來我國經濟增長前景與政策展望

◎王軍

隨著經濟全球化退潮、去全球化逆襲，全球經濟政策出現分化和巨大不確定性。我國經濟前景如何？本文認為財政政策擴張空間較大，供給側結構性改革仍須加快步伐。在轉型升級的歷史關鍵期，要真正落實五大發展理念，徹底放棄制定GDP增速預期目標。

經濟增長；資產負債表衰退；政策展望

當前，全球經濟正陷入長期停滯的泥潭，隨著全球化退潮、去全球化逆襲，全球經濟政策出現分化和巨大不確定性。與此同時，“我國經濟未來增長前景如何？“十三五”時期能否成功實現“軟著陸”？又將采取何種經濟政策？凡此種種，社會各界廣為關注。

“資產負債表衰退”的風險加大

始于2007年的這一輪周期是我國改革開放以來無比艱難的一個周期，迄今已運行了8年，波峰是2007年的14.2%，波谷似乎還未真正探明，2014年7.4%，2015年6.9%。此輪下行已整整8年，是四次回落中歷時最長的一次，下降幅度7.3個百分點，幾乎腰斬，僅次于第二次回落。盡管這次下降幅度并非最大，但持續時間最長，且下降還在進行中，2016年的增速將創出自1991年以來的新低。這一輪周期顯示：我國經濟正處于向新常態的過渡階段，正從高速向中高速換擋減速。

從中長期角度來看，我國經濟陷入“L”型預期下“資產負債表衰退”的風險在加大。所謂“資產負債表衰退”是指企業在經濟景氣時在樂觀情緒支配下過度負債，一旦經濟逆轉（如發生金融危機）資產急劇縮水，導致出現凈資產為負的窘況。為了扭轉資不抵債的狀況，企業的經濟行為就會由追求“利益最大化”轉變成追求“債務最小化”，大量企業把大部分利潤用于還債，而不會用于再投資，更不用說向銀行借錢來投資了。這會造成經濟衰退加劇，而企業為修復資產負債表而導致的衰退，就是所謂的資產負債表衰退。

1.“資產負債表衰退”的主要表現

（1）2016年7月份“非金融企業”貸款十年來首次下降，新增貸款基本上進入房地產行業，這個信號反映了在不斷上升的債務壓力下，銀行和企業行為都會發生變化：銀行發放貸款更加謹慎；企業部門主動或被動修復資產負債表：好企業更加保守，寧可放棄貸款機會以增加財務安全度；僵尸企業雖然渴求貸款，但銀行已經做好了切斷資金供應的準備。

（2）國家被迫宣布對地方政府進行“債務置換”，允許地方政府發行利率更低的債券來延緩爆發債務危機的危險。

（3）M1和M2增速差距擴大：從2015年3月至2016年10月，M1同比增幅從2.9%一路升至23.9%。M1和M2增幅之差已達12.3個百分點，雖較7月份的15.2有所回落，但仍然接近2009年底的歷史峰值。“寬貨幣”未能傳導至“寬信貸”，表明銀行體系新增的流動性更多以活期存款形式趴在企業賬上，而未能轉化為投資動能。

2.對未來經濟增長波動的情景預判

對未來經濟增長的波動情況，筆者給出三個情景判斷：

（1）基準情景：短期（1-2年）仍將繼續下滑探底至6.5%左右，中期（5年左右）有望在6%-7%區間內企穩筑底反彈，長期（5-10年以上）逐步下一個臺階回落到4%-6%之間震蕩。

（2）樂觀情景：短期快速企穩反彈至7%以上，中期在7%-8%的區間內波動，長期則緩慢回落至6%-7%區間內震蕩。

（3）悲觀情景：短期快速下滑探底至5%左右，中期仍然難以止跌企穩，長期在低速3%-4%左右的位置見底并在低位震蕩。

長期經濟增長中樞回落幅度取決于以下影響因素的對比和變化情況。主要確定性因素有：人口老齡化導致勞動人口比重持續下滑、資源與環境約束；主要不確定性因素包括：去產能、去杠桿和去庫存的進展，改革進展，創新步伐和技術進步程度，人力資本改善程度，外需恢復程度以及宏觀經濟政策穩定（松緊）程度等。

未來短期與中長期經濟政策展望

1.貨幣政策維持“中性”基調

未來的貨幣政策，筆者認為還是會維持中性，即穩健偏靈活，進一步寬松的調整空間和幅度有限。大幅放松可能增加人民幣貶值壓力，還會催生部分資產價格（房地產）泡沫，較之可能取得的貨幣政策效果而言，弊大于利。從長期看，寬松貨幣政策不能解決經濟中的結構性問題，只會吹大資產價格泡沫，供給側改革才是正道。

預計2017年的M2增速目標大概率會下調至12%。在CPI不超過3%的情況下，沒有必要收緊貨幣，但央行降息的可能性也極小，因為市場利率水平還會跟隨經濟的下行而自然下行。投資效益下降導致貨幣政策的效應下降，使我國的貨幣政策處于兩難境地：如果繼續增發貨幣，資金很有可能不進入實體經濟，而是選擇炒房、炒債券和炒商品，從而引發新一輪資產價格泡沫。如果不擴張貨幣，經濟增長速度會較快下降。因此，綜合各方面因素來看，目前采取穩健或中性的貨幣政策、不再大規模投放貨幣的選擇無疑是正確的。

2.財政政策擴張空間較大

貨幣政策低效，必然要求財政政策繼續擴張，那么擴張的空間是否存在？國際通用的赤字率標準出自歐盟的《馬斯特里赫特條約》：3%的財政赤字率和60%的政府負債率。目前我國是世界各國中少有的赤字水平和債務率始終保持在3%和60%的紅線以下的國家，盡管安全，卻沒有充分發揮財政對于經濟的作用。當前，無論是去杠桿、去產能還是化解資產泡沫，在進行的過程中都必然存在著或大或小的風險。而化解風險的最好辦法是讓風險相對比較小的政府部門幫助風險較大的部門并分擔一部分風險。提高赤字水平可以一定程度地提高政府部門承擔風險的能力。

財政政策上加碼可以令我國的經濟工具更加豐富和精準，同時能夠避免貨幣政策帶來的潛在負面效應，這也是目前我國有能力實施的最佳選擇。一是我國的赤字和國債絕大多數都是內債，外債不到1%，相對比較穩定。二是短期國債比較少，大部分是長期國債，所以短期國債還債的壓力較小。這決定了在相當長的時間內，我國財政赤字還可以有所突破。

總之，從國際比較來看，現階段我國財政赤字率和政府負債率水平仍相對較低，財政政策發力仍有一定的空間；與此同時，我國離零利率或負利率還有一定距離，法定準備金率較高，貨幣政策發力也存在一定空間。

3.供給側結構性改革仍須加快步伐

（1）行政限產、去產能存虛假成分，停產、減產不代表有效產能的退出。從2016年1-10月的情況來看，我國全年鋼鐵煤炭行業化解淘汰過剩落后產能的任務已經基本或超額完成。但與此同時，去產能呈現出明顯的結構性。在煤炭、鋼鐵等領域去產能表現相對較好的同時，我國粗鋼、氧化鋁、十種有色金屬、水泥和平板玻璃等產能過剩較為嚴重，行業產量同比增速仍達4%、8.9%、3.2%、3%和8.8%，且產量增速都是比1季度和2季度的產量增速更高。當前，隨著鋼鐵、煤炭價格上漲，多數企業扭虧為盈，企業以及地方政府去產能的積極性有所減弱，這樣會在短期內給去產能工作造成新的壓力，增加了后續去產能工作的難度。

（2）名義去杠桿、實則加杠桿，未來需要在“穩杠桿”與“控風險”之間尋求平衡。中國社科院國家金融與發展實驗室研究顯示，截至2015年底，全社會債務率為249%，其中，居民部門債務率約為40%，寬口徑統計，非金融企業部門債務率156%，政府部門債務率約為57%。2015年債務增速為9%，2016年加杠桿速度并未慢下來，若仍為9%，債務率就會達到272.5%。據估計，2016年企業部門的債務增速應該還是兩位數；居民新增房貸規模可能會超過2015年，居民加杠桿速度遠遠勝過企業；中央加杠桿和地方加杠桿也都十分明顯。因此，2016年全社會杠桿率的增速不僅沒有下降，而且還有加速勢頭。

筆者認為，目前杠桿率水平仍在快速上升，若能穩住就已經不錯了。如果把杠桿降得太快，可能會降低經濟增速，造成就業困難甚至發生系統性金融危機，全社會杠桿率會被動下降。但是如果中長期不降杠桿的話，風險就會不斷地積聚。因此要找到一個比較好的平衡，“穩杠桿”顯然是一個較好的選擇。換句話說，如果經濟不出現硬著陸，走L型，則全社會杠桿率可能仍會進一步提升，全社會總債務率可能會超過300%，關鍵取決于企業杠桿率是否能夠控制得非常好。

此外，近年來還出現了企業杠桿率國進民退的現象，更值得關注：從2009年到現在，非國企的資產負債率從接近60%降至37%左右，而國有企業資產負債率卻從51%提高到53%。杠桿率國進民退令人擔憂，主要是因為經濟中的“壞杠桿”在增加，而“好杠桿”卻在減少。國進民退意味著企業杠桿的總體質量在下降。

（3）以加杠桿、漲房價去庫存不可持續，房地產市場仍舊面臨下行風險。從需求側來看，房地產市場已經成為類金融市場，房價上漲也就具有了金融特性，是一種典型的貨幣現象，貨幣超發和低利率刺激了新一輪房價、地價暴漲，過高的流動性推高了房價。

一線城市房價過快上漲，吸引了許多資金流向房地產行業，影響了制造業的投資。而且，房價過高會提高城市的生活成本，對制造業的轉型升級和創新發展都不利。既然近幾年房價上漲主要是貨幣現象，因此未來房價升降的關鍵在于貨幣松緊和利率高低。

相應地，未來房價走勢可能會出現三種前景：一是貨幣政策保持中性穩健，對貸款杠桿和土地投機的監管加強，房價上漲接近尾聲，高位橫盤消化；二是繼續實施衰退式貨幣寬松，繼續貨幣超發和低利率，則房價可能不斷創新高；三是無論是主動地收緊貨幣（抑制通脹和資產價格泡沫）還是被動地收緊貨幣（美聯儲超預期加息，匯率貶值和資本快速流出），利率上升，房價將面臨巨大調整壓力。

落實五大發展理念，徹底放棄制定GDP增速預期目標

2015年年底，中共十八屆五中全會正式確立了以“創新、協調、綠色、開放、共享”五大發展理念作為未來五年我國經濟發展的指揮棒，筆者以為，此舉意圖徹底拋棄固守多年、單純追求一個僵化的GDP規模與速度的觀念。對于處于轉型升級歷史關鍵期的我國，應追求高質量、去水分和有效益的經濟增長，追求暖人心、惠民生和補短板的經濟增長，追求綠色、低碳和可持續的經濟增長，而非一味地追求早已不切實際的高速、粗放和低效的經濟增長。為了給出今后的改革導向，建議像其他所有成熟經濟體那樣，徹底放棄制定GDP增速的官方預期目標，即不再由政府公布具有指導性甚至是指令性的增長目標，而把這一工作交由權威的研究機構去進行研究、預測和公布及調整，并以其引導市場預期。

（作者系中國國際經濟交流中心信息部部長）

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10.13561/j.cnki.zggqgl.2017.01.007 ■ 編輯：張涵