主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板之間溢出效應(yīng)的實(shí)證研究

何金曙

[摘 要] 隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，將逐步形成由主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板和區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)在內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)體系。本文選取2010年6月1日至2017年5月31日主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板的每日收盤指數(shù)作為樣本數(shù)據(jù)，通過VAR模型對(duì)三個(gè)市場(chǎng)之間的均值溢出效應(yīng)進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明：在三個(gè)市場(chǎng)中，主板占據(jù)主導(dǎo)地位，存在主板和新三板向創(chuàng)業(yè)板的均值溢出效應(yīng)。最后對(duì)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)給出相應(yīng)的建議。

[關(guān)鍵詞] 多層次資本市場(chǎng)；均值溢出效應(yīng)；VAR模型

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 21. 049

[中圖分類號(hào)] F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2017）21- 0110- 03

1 前 言

2004年5月，深圳證券交易所正式推出中小企業(yè)板，中小企業(yè)板的建立意味著中國(guó)資本市場(chǎng)第一次出現(xiàn)了分層。2009年10月，創(chuàng)業(yè)板正式建立，標(biāo)志著中國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)又向前邁進(jìn)了一大步。2013年1月，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式掛牌。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，將逐步形成由主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板和區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)在內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)體系。隨著金融全球化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，各國(guó)資本市場(chǎng)之間的聯(lián)系日益增強(qiáng)，某一國(guó)家資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)由于市場(chǎng)間的信息傳導(dǎo)而引起資本市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)。

從國(guó)際資本市場(chǎng)看，在1987年股災(zāi)之后，各個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)之間的聯(lián)系正變得越來越強(qiáng)（Koutmos和Booth，1995）。早期關(guān)于資本市場(chǎng)溢出效應(yīng)的研究主要針對(duì)的是發(fā)達(dá)國(guó)家。Hamao等（1990）檢驗(yàn)了1987年股災(zāi)前后發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)之間的溢出效應(yīng)。隨著新興股票市場(chǎng)的不斷發(fā)展和對(duì)外開放，對(duì)新興股票市場(chǎng)的研究也逐漸增多。

相對(duì)于發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展并不完善，早期關(guān)于中國(guó)資本市場(chǎng)溢出效應(yīng)的研究主要集中在滬深兩市的關(guān)系上。劉金全和崔暢（2002）對(duì)滬深兩市之間的收益和波動(dòng)性的溢出效應(yīng)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)存在滬市向深市顯著的溢出效應(yīng)。但是隨著股權(quán)分置改革的完成以及資本市場(chǎng)的不斷開放，中國(guó)資本市場(chǎng)和國(guó)際資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性逐漸增強(qiáng)（張兵等，2010）。隨著中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的建立，朱玲玲和胡日東（2007）研究了主板和中小企業(yè)板之間的溢出效應(yīng)。廖士光等（2014）研究了主板和創(chuàng)業(yè)板之間的關(guān)系。耿慶峰（2013）研究了中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板之間的關(guān)系。

2 模型介紹和檢驗(yàn)方法

在本文的實(shí)證分析部分，將采用VAR模型檢驗(yàn)均值溢出效應(yīng)，反映均值水平在市場(chǎng)間的相互作用。假設(shè)存在兩個(gè)市場(chǎng)，市場(chǎng)1和市場(chǎng)2，VAR模型的形式為：

Rt=？椎1Rt-1+？椎2Rt-2+εt（1）

其中，Rt是2維收益率列向量，？椎1和？椎2是2×2維的系數(shù)矩陣，εt是2維擾動(dòng)列向量。由（1）式可知，市場(chǎng)1或者市場(chǎng)2的收益率主要受到兩方面因素影響：一是市場(chǎng)自身前期的收益率；二是對(duì)方市場(chǎng)前期的收益率。所以，對(duì)于市場(chǎng)1或者市場(chǎng)2而言，只要來自對(duì)方市場(chǎng)的影響不顯著，則該市場(chǎng)當(dāng)期的收益率只取決于其自身前期的影響，也就是兩個(gè)市場(chǎng)之間不存在均值溢出效應(yīng)。

3 樣本選取和描述性統(tǒng)計(jì)

3.1 樣本選取

本文選取滬深300指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)指數(shù)和三板做市指數(shù)，分別作為主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板的代表，取每日收盤指數(shù)作為原始數(shù)據(jù)，樣本期間為2010年6月1日至2017年5月31日。由于本文的研究對(duì)象是主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板，考慮到數(shù)據(jù)的可得性，將樣本起始日期設(shè)置為2010年6月1日，并將樣本期間分為兩個(gè)階段：第一階段是2010年6月1日至2014年12月31日，第二階段是2015年1月5日至2017年5月31日。市場(chǎng)收益率具體為：

Ri，t=（ln Pi，t-lnPi，t-1）×100（2）

其中，i=1，2，3分別代表主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板，Ri，t為市場(chǎng)i第t期的收盤指數(shù)，Ri，t為市場(chǎng)i第t期的收益率。

3.2 描述性統(tǒng)計(jì)

首先，在樣本期的第一階段，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)收益率的均值和標(biāo)準(zhǔn)差均高于主板市場(chǎng)，這說明創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的收益和風(fēng)險(xiǎn)均高于主板。其次，在樣本期的第二階段，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)收益率的均值和標(biāo)準(zhǔn)差高于主板，同時(shí)也高于新三板，這說明創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的收益和風(fēng)險(xiǎn)在三個(gè)市場(chǎng)中均是最高的。第二階段主板市場(chǎng)收益率的均值小于第一階段主板市場(chǎng)收益率的均值，標(biāo)準(zhǔn)差大于第一階段主板市場(chǎng)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，這和2015年主板市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的事實(shí)相符，如表1所示。

4 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

4.1 單位根檢驗(yàn)

時(shí)間序列數(shù)據(jù)往往會(huì)受到時(shí)間影響，呈現(xiàn)序列不平穩(wěn)現(xiàn)象，用非平穩(wěn)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)分析，容易產(chǎn)生偽回歸問題，所以要先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。用ADF檢驗(yàn)對(duì)兩個(gè)階段的市場(chǎng)收益率進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

根據(jù)以上檢驗(yàn)結(jié)果，主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板收益率的ADF統(tǒng)計(jì)量和PP統(tǒng)計(jì)量在1%的顯著性水平都拒絕單位根假設(shè)，即三個(gè)市場(chǎng)的收益率序列都是平穩(wěn)的，對(duì)其直接建立模型不會(huì)出現(xiàn)偽回歸問題，可以根據(jù)該收益率序列進(jìn)行均值溢出效應(yīng)和波動(dòng)溢出效應(yīng)的檢驗(yàn)。

4.2 均值溢出效應(yīng)檢驗(yàn)

均值溢出效應(yīng)是指一個(gè)市場(chǎng)的收益不僅受到自身前期收益的影響，還可能受到其他市場(chǎng)前期收益的影響，衡量的是不同市場(chǎng)之間價(jià)格信息的傳導(dǎo)作用。在這個(gè)部分，通過VAR模型來研究各個(gè)市場(chǎng)之間價(jià)格的傳導(dǎo)作用。模型估計(jì)結(jié)果如表3所示。

首先，從第一階段的估計(jì)結(jié)果看，存在主板向創(chuàng)業(yè)板的單向均值溢出效應(yīng)。其次，從第二階段的估計(jì)結(jié)果看，主板和創(chuàng)業(yè)板之間不存在均值溢出效應(yīng)，主板和新三板之間存在雙向均值溢出效應(yīng)，存在新三板向創(chuàng)業(yè)板的單向均值溢出效應(yīng)。endprint

5 結(jié)論及啟示

本文采用VAR模型研究主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板之間的均值溢出效應(yīng)。從實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果看，在三個(gè)市場(chǎng)中，主板占據(jù)主導(dǎo)地位，存在主板和新三板向創(chuàng)業(yè)板的均值溢出效應(yīng)。也就意味著，價(jià)格信息主要由主板和新三板向創(chuàng)業(yè)板傳導(dǎo)。這主要是因?yàn)椴煌瑢哟蔚氖袌?chǎng)在上市要求、交易方式和投資者群體等方面存在差異。主板對(duì)上市門檻、監(jiān)管制度和信息披露等方面的要求標(biāo)準(zhǔn)較高，在主板上市的企業(yè)一般是進(jìn)入成長(zhǎng)期的后期階段、經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定的企業(yè)，這些企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)。創(chuàng)業(yè)板的主要服務(wù)對(duì)象是暫時(shí)無法在主板上市的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、中小企業(yè)和高科技企業(yè)，是對(duì)主板的重要補(bǔ)充。新三板的主要服務(wù)對(duì)象是創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)，這類企業(yè)普遍規(guī)模較小，尚未形成穩(wěn)定的盈利模式，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱。而多層次資本市場(chǎng)的出發(fā)點(diǎn)是為了滿足不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需求。在建設(shè)多層次資本市場(chǎng)的過程中，不同層次的市場(chǎng)板塊在上市要求、交易方式和投資者群體等方面都應(yīng)該存在差異。

主要參考文獻(xiàn)

[1]Koutmos G，Booth G G. Asymmetric Volatility Transmission in International Stock Markets [J]. Journal of International Money & Finance， 1995， 14（6）：747-762.

[2]Hamao Y R， Masulis R W， and Ng V K. Correlations in Price Changes and Volatility across International Stock Markets [J]. The Review of Financial Studies，1990，3（2）： 281-307.

[3]劉金全，崔暢.中國(guó)滬深股市收益率和波動(dòng)性的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)，2002，1（4）：885-898.

[4]張兵，范致鎮(zhèn)，李心丹.中美股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010（11）：141-151.

[5]朱玲玲，胡日東.我國(guó)中小企業(yè)板塊和主板關(guān)系的實(shí)證分析[J].華僑大學(xué)學(xué)報(bào)：哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版，2007（2）：32-37.

[6]廖士光，朱偉驊，徐輝.創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與主板市場(chǎng)關(guān)系研究——來自滬深證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)經(jīng)研究，2014，40（6）：27-37.

[7]耿慶峰.我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與中小板市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)研究[J].經(jīng)濟(jì)問題，2013（10）：54-58.endprint