房價衍生品的發展歷程、內在邏輯及經驗啟示

■劉 霄，李彩云，段世德

房價衍生品的發展歷程、內在邏輯及經驗啟示

■劉 霄，李彩云，段世德

在我國房地產市值畸高、風險不斷累積、價格波動加大的背景下，探尋防控房市風險的市場化長效機制非常必要。境外經驗表明：房價衍生品是管理房市風險的市場化工具；房地產屬性多、周期長、不可分割等特異性制約房價衍生品的功能發揮。我國亟需防控房市風險的市場化工具，但發展住房價格指數衍生品與我國國情不符，建議加快資產證券化市場的制度與產品供給，加快公募REITs產品的發行上市，嘗試開發REITs指數期貨。

REITs指數；房地產價格指數；資產證券化

一、境外房價衍生品遍地開花，但市場整體表現差強人意

境外市場基于住房價格指數、商業地產價格指數等“價格端”指數與REITs、MBS等“融資端”產品開發了期貨、期權、互換、遠期、權證等形式多樣的房價衍生品。房價衍生品市場整體表現差強人意，其中“融資端”優于“價格端”、商業地產優于住房地產，REITs指數衍生品的成交、持倉量與REITs的市場地位不符（Newell，2010）。

（一）境外市場已推出期貨、期權、互換、遠期、權證等形式多樣的房價衍生品

發達經濟體房價衍生品市場的發展經驗表明，房價衍生品創新有兩個著眼點：一是基于“融資端”具有較強交易屬性的REITS、MBS開發REITs指數期貨、信用違約互換，例如澳大利亞證券交易所的S&P/ASX 200 A-REIT指數期貨、日本交易所集團的TSE REIT指數期貨以及大量基于住房抵押貸款證券的場外CDS；二是基于“價格端”住房價格指數、商業地產價格指數等開發的房價指數期貨、期權、互換、權證等場內、場外衍生品，包括S&P Case-Shiller住房價格指數期貨和期權、S&P GRA商業地產價格指數期貨、英國住宅價格指數（Halifax）權證、IPD房價系列指數期貨、HKU-HRPI指數收益互換等（Patel，1994），見圖1和表1。目前，境外市場已形成“融資端”、“價格端”，場內、場外，期貨、期權、互換、權證、遠期等富有層次、品種豐富的房價衍生產品體系。

（二）房價衍生品市場表現分化，“融資端”優于“價格端”、商業地產優于住房地產

一是“融資端”優于“價格端”。基于房地產價格指數的期貨、期權產品交易量稀少，基于REITs的指數期貨成交相對活躍。S&P Case-Shiller住房價格指數期貨與期權、S&P GRA商業房地產指數（SPCREX）期貨、IPD房價系列指數期貨等房地產價格指數衍生品成交均非常不活躍（成交量基本為零）；基于房地產投資信托基金指數開發的S&P/ASX 200 A-REIT指數期貨、TSE REIT指數期貨和美國道瓊斯房地產指數期貨等相對活躍（日均成交量分別為204張、100張和1200張），持倉量較大（日均持倉量分別為5947張、19422張和13102張）。二是商業地產優于住房地產。一方面，商業地產的投資屬性強，成為機構投資者的資產配資對象。基于商業地產指數開發的遠期產品（PIF），在推出的兩個月內，其成交金額達到了20億英鎊。另一方面，REITs的標的資產以商業地產為主，商業地產穩健的現金流是REITs及其衍生產品快速發展的基礎。

表1 境外主要房價衍生品概況

圖1 房價衍生品發展的邏輯示意圖

（三）較之體量龐大的房地產市值與發達的房地產證券化市場，REITs指數期貨市場表現差強人意

表2 美國與澳大利亞REITs與主要股票指數的收益率、波動率對比情況（作者統計）

REITs指數衍生品的成交、持倉量與REITs的市場地位不符。一是REITs指數與主要股票指數市場表現旗鼓相當。美國REITs指數的1年期年化收益率低于標普500、羅素2000以及道瓊斯工業指數，3年期年化收益率遠超過后者，5年期年化收益率與后者持平，5年期年化波動率介于后者之間；澳大利亞REITs指數的1年期年化收益率低于標普ASX 200指數，3年期年化收益略低于后者，5年期年化收益略高于后者，5年期年化波動率略高于后者，見表2。二是REITs在交易所可交易基金中占有重要地位。2016年底，美國REITs市場規模突破1萬億美元，占美國基金總量的5.6%；澳大利亞的REITs市值規模達1300億美元，市場規模占交易所交易基金的50%強，交易金額占比超過60%。三是REITs指數期貨市場規模較REITs相形見絀。REITs市場規模龐大，在收益率與波動性方面均與該國旗艦指旗鼓相當，但REITs指數期貨的市場規模較股指類衍生品相去甚遠。

二、房地產市場龐大的風險管理需求是房價衍生品大發展的基石

（一）房地產是重要的金融資產，風險管理需求大

第一，房地產是經濟周期之母。從財富效應角度看，房地產市值一般是一國年度GDP的2～4倍，是可變價格財富總量的49%，房地產價值變動對消費的影響是股市、債市、商品等其他資產無法比擬的，見表3和圖2。從拉動投資角度看，房地產的上游產業長、關聯產業多，對經濟的拉動作用明顯，以我國為例，每年房地產投資對經濟增長的貢獻度均超過20%。

第二，房地產是多次經濟危機的導火索。房地產是典型的高杠桿部門，全球歷史上大的經濟危機多與房地產泡沫破滅有關。比如，1929年大蕭條跟房地產泡沫破裂及隨后的銀行業危機有關；1991年日本房地產崩盤后陷入失落的二十年；1998年東南亞房地產泡沫破裂后多數經濟體落入中等收入陷阱；2008年美國次貸危機至今全球仍未走出陰影。

圖22016 年我國大類資產總量及占比

第三，房地產泡沫破滅的影響非常深遠。1991年日本房地產崩盤后陷入失落的二十年，經濟低迷、不良高企、居民財富縮水、長期通縮。1993年海南房地產泡沫破裂后，不得不長期處置爛尾樓和不良貸款，導致當地經濟長期低迷。2008年次貸危機使得全球陷入長期低迷，美歐等發達經濟體采取長時間的貨幣寬松和零利率政策才逐步走出衰退。

（二）基礎工具大發展給房價衍生品發展提供了土壤

一方面，不斷發展的指數編制方法為房價指數衍生品開發創造了條件。房地產異質性強、交易頻率低、不可分割，影響房價的因素眾多（醫療、教育、交通、戶型、樓層等），傳統指數編制方法難以反映房地產市場的整體運行情況。為此，房價指數開發者們引入了特征價格指數和重復交易指數。特征價格指數通過測量物理特征和區位特征的特征價格控制房地產的異質性，譬如英國的Halifax和Nationwide指數。重復交易指數利用同一樣本不同時期發生的多次交易價格的差分控制房地產的異質性，譬如美國的FHFA和S&P/Case-Shiller指數（Case等，1993）。

另一方面，資產證券市場不斷發展壯大，為開發REITs期貨、期權打下了基礎。歐美等發達國家擁有規模龐大的房地產金融市場，包括REITs、MBS等融資和證券化工具。截至2016年底，美國REITs市場規模突破1萬億美元，其中96%為權益型REITs。在澳大利亞，REITs是最為重要的交易所交易基金產品，市值規模達1300億美元，市場規模占比超過50%，交易金額占比超過60%。龐大的資產證券化市場為信用互換的發展提供了條件。

（三）房價衍生品的誕生符合衍生品市場發展的一般規律

梳理衍生品市場發展脈絡發現，衍生品創新一直沿著風險與資產兩個維度不斷延伸（鄒玉娟、陳漓高，2014），見圖3。在風險維度上，防范價格風險是衍生品市場存在的最為核心的使命，從衍生品誕生到發展壯大，規避大宗商品、外匯、國債、股票、房地產等市場的價格風險是衍生品市場的主旋律；隨著定價能力和信用評級水平的提升，開發防范波動風險與信用風險的期權、互換產品成為可能。在資產維度，20世紀以前，化解農產品價格風險一直是衍生品市場的主要職責；隨著布雷頓森林體系的瓦解，匯率波動性不斷上升，管理外匯風險的需求強烈，1972年誕生了外匯期貨；隨著美國國債發行量與存續規模的持續擴張，利率風險凸顯，1975年利率期貨誕生；隨著股票市場規模擴展與公司治理水平提升，股指類、個股類衍生品相繼問世；隨著房地產成為全球最為重要的金融資產，防范房地產價格過度波動的需求顯著增加，基于房價指數、REITs以及MBS的期貨、期權以及違約互換等衍生產品相繼誕生。

圖3 全球衍生產品創新的邏輯示意圖

三、房地產的特異性是房價衍生品市場表現欠佳的重要原因

（一）房地產特異性之一：屬性多、不是純投資品

房地產有三個基本功能：一是為消費者提供居住和工作場所；二是為個人和企業提供投資機會；三是為信用創造提供抵押資產。前者是房地產的自然屬性，后兩者則是房地產在市場經濟運行中的基本功能。房地產的多重屬性給房價指數的編制以及進一步的衍生品開發帶來負面影響。一方面，屬性過多給房地產價格指數編制帶來了困難。理論上，特征價格指數能基于特征價格準確計算房地產價格指數，但在實際操作中，由于無法做到對全部房地產特征的度量和觀測，特征價格指數在計量回歸模型中始終存在一定的估計偏誤。另一方面，價格信息的模糊性給衍生品開發帶來困難。對沖房價風險是房價指數衍生品的基本功能，而房價指數內生的估計偏誤降低了風險對沖效果（Geltner和Fisher，2007）。

（二）房地產特異性之二：周期長、價格黏性強

房地產行業周期長，價格黏性強（價格趨勢性明顯），投資者對房價容易形成一致預期。以美國S&P Case-Shiller指數為例，房價指數發布以來（1987年）的40年里，美國的房地產價格僅經歷了一個周期（1987年～2007年的上行階段，2007年至2011年的下行階段，2011年至今的復蘇階段），且單邊上行階段長達20年之久，見圖4。房地產價格黏性導致上行或下行趨勢中的房價具有高度的可預測性，降低了房價波動風險的對沖需求。當房價出現拐點時，投資者的一致預期被打破，規避房價不確定風險的需求迅速增強。只有在這個拐點階段，房價衍生品才有快速發展的土壤。例如，在1990年代早期和中期，英國房價整體呈現震蕩走勢，在這個大環境下，英國出現了很多房價指數衍生品，部分房價衍生品的市場表現不俗。

圖4 S&P Case-Shiller指數走勢

（三）房地產特異性之三：不可分割、不可復制

房地產是獨一無二、不可分割、不可復制的，這一特異性使得房地產市場流動性差，多空不平衡現象更加嚴重。與股票、債券、基金等標準化金融資產不同，一棟住宅不能分割交易，也不可能找到一個與現有房產完全同質的另一處房產。因而，也就不可能存在一個衍生產品能完全復制和對沖某一房產的價格風險。具體地，投資者在對沖股票、債券或基金市場風險時，可通過借入標的證券或賣出標的證券的期貨來實現——投資者借券到期時可以通過買券后還券，標的期貨到期時可以通過買券后交割。但任一房產均是獨一無二、不可分割、不可復制的，借券和賣出期貨的前提條件并不存在，房價衍生品與標的市場的價格均衡更加難以實現。

四、REITs及其指數衍生品可成為防控我國房市風險的有益嘗試

我國房地產市值大、牽涉面廣，管控房價大幅波動風險的需求強烈（耿繼進、余澤浩，2008）。但我國房價黏性強，缺乏認可度高的房價指數，REITs、MBS等基礎市場不發達，大力發展房價衍生品的條件暫不成熟。加快公募REITs產品的發行上市，為REITs指數編制以及衍生產品開發打下基礎。

（一）防控我國房市風險的市場化手段需求迫切

一是房地產市值大，積累的風險多。2016年，我國房地產總市值達43萬億美元，與銀行存款、銀行理財、保險、股票、債券等金融資產規模的總和相當；我國房地產總市值顯著超過第一大經濟體美國的27.5萬億美元和第三大經濟體日本的19.8億美元；我國房地產總市值與GDP比值達402.6%，顯著超過美國的212.4%，僅低于日本的427.6%。無論是我國房地產市值總量還是房地產市值/GDP均已處于世界前列，與我國新興加轉軌的現實極不匹配。二是房地產市場缺乏市場化的長效調控措施。政府對房地產市場的政策干預多采用行政手段，比如，限購、限貸、調高（低）首付比率等，市場化的長效調控措施幾乎缺失。但政府對住房市場政策干預的長期效果并不顯著，且大大增加了房地產市場的政策不確定性，導致市場出現調控后反彈的過度波動風險。三是房價的波動風險加大。我國房地產市場從1998年房改以來房價呈現快速上漲趨勢（除2008年次貸危機出現過明顯下跌），但2016年以來社會各界對未來房地產價格走勢判斷的分歧在加大，房價走勢的不確定為推出房價指數衍生品提供了有利條件（邢戩、侯惠英，2017）。

（二）發展住房價格指數衍生品與我國國情不符

一是國內現有房價指數編制有待完善。比如，數據來源上多為調查、登記記錄等方式，其準確性和可靠性還有待進一步提高；另外，統計方法方面，所使用的簡單均值法、加權平均法等都還存在一定的缺陷，使得指數不能很好的反映價格變化、可用性不強；指數結構方面，我國房地產價格指數中，大多數是新房和二手房的交易價格指數，而租賃價格指數、商業地產價格指數相對較少，指數體系不完善。二是目前缺乏權威的市場一致認同的標的指數。從官方的國房景氣指數、全國70大中城市房價指數、中介機構發布的中國房地產指數系統，到地方性的偉業指數、中原城市指數、西安40指數，涉及數據也涵蓋了新建房與二手房、住宅地產與商業地產、買賣價格與租賃價格等。無論是全國房價綜合指數還是地區分類指數，國內還沒有產生認可度高、透明性強的房價指數。三是房地產價格黏性非常明顯。國內住宅銷售價格波動率不高，主要是趨勢性單邊漲多跌少，限制了其風險定價的能力。以國內現有環比指數為例，北京和上海新建商品住宅價格指數年化標準差不超過10，遠低于美國CSI或英國IPD指數的波動。

（三）REITs及其衍生品可成為防控房市風險的新嘗試

近些年，房地產價格指數期貨、期權等衍生品市場表現欠佳，境外市場均停止新上市房地產價格指數期貨、期權，而基于流動性好、規模大的REITs和MBS指數期貨和信用違約互換成為境外市場的新選擇。然而，目前我國MBS和REITs市場產品少、規模小，仍處于發展的初期階段，制約了基于MBS和REITs的衍生品開發與功能發揮。建議：一是以盤活資產存量、輕化資產運營、提高供給質量和效率為出發點，加快資產證券化市場的制度供給，盡快出臺針對REITs的稅收優惠政策、適當延長REITs基金的封閉期、在保護投資者利益的前提下為基金的擴募和投資預留空間、強化公募REITs的信息披露等。二是以《關于在人口凈流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》為契機，加快資產證券化市場的產品供給，加快以住房租金收入為資產支持的公募REITs產品的發行上市，編制能夠反映我國大中城市住房租金水平的REITs指數，并嘗試開發REITs指數期貨，為防控我國房市風險增添市場化的長效新手段。

[1]胡岳峰，席爽，吳鑫育，周海林.中國房地產價格指數期貨的設計與定價研究[J].金融與經濟，2015，（11）：62～68．

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F830.9

A

1006-169X（2017）10-0066-05

10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2017.10.009

國家社科基金青年項目“貿易差額數據鴻溝與中美貿易利益分配評估研究”（12CJL053）。

劉霄（1990-），湖北鄂州人，中南民族大學經濟學院，碩士研究生，研究方向為國際經濟與國際貿易；李彩云（1986-），湖北荊州人，華中科技大學經濟學院，經濟學博士，應用經濟學博士后，研究方向為衍生品市場、金融計量；段世德（1976-），湖北武漢人，中南民族大學經濟學院副教授，碩士生導師，經濟學博士，應用經濟學博士后，研究方向為國際經濟與國際貿易。（湖北武漢430074）