股權結構、行業保護與公司績效
——來自中國A股的經驗數據

■梁國萍，黃燕燕

股權結構、行業保護與公司績效
——來自中國A股的經驗數據

■梁國萍，黃燕燕

本文以2013～2015年我國A股上市企業作為研究對象，從股權集中度、股權制衡度和股權屬性三個方面研究我國保護性行業和非保護性行業上市公司股權結構對企業績效的影響。研究發現，保護性行業企業與非保護性行業企業股權結構存在明顯差異，保護性行業企業的股權集中度高于非保護性行業企業的股權集中度，且保護性行業企業的股權制衡度低于后者；在研究行業因素對兩者關系的影響時發現，保護性行業股權集中度與企業經營績效無關，非保護性行業股權集中度與企業績效正相關；從股權制衡度看，保護性行業的股權制約能力與公司績效顯著正相關，非保護性行業則無關。因此，本文認為，企業在進行內部治理時，可以根據自身所處行業性質，適當調整公司的股權結構，對保護性行業應加強其股權制衡度，對非保護性行業應加強其股權集中度。

保護性行業；非保護性行業；股權集中度；股權制衡度；股權屬性

一、引言

股權結構是指企業股權的分布構成和股權的屬性，包括三層含義：一是股權屬性，也就是股權構成，包括國有股、高管股以及其他流通股等股權的持股比例；二是股權集中度，主要指股權的離散程度；三是股權制衡度，這層含義主要指其他股權對第一大股權的監督和制約能力。國內外研究者們大多集中于從整體上研究股權結構對企業績效的影響，而分行業的研究則較少。其實由于企業宏觀環境的改變，如國家政策和金融環境等對不同的行業有不同影響，這種變化也會映射到不同股權結構與企業績效中；同時，由于行業間本身存在發展機制，如行業間的競爭度、行業生命周期等都會影響企業的收益和績效，尤其在我國由于體制的原因，保護性行業一定程度的存在，其績效與非保護性行業企業存在明顯差異，因此，本文試圖通過實證的研究方法，將行業分為保護性行業和非保護性行業，分別選取了上市公司中九大類保護性行業企業和九大類非保護性行業企業數據，從股權構成、股權集中度和股權制衡度三個方面分析股權結構對企業績效的作用，以期來研究保護性行業與非保護性行業股權結構對企業績效的影響及其差異性，期望企業在進行內部治理時，可以根據自身所處行業性質，調整公司的股權結構，以提高公司績效。

二、文獻綜述

通過閱讀國內外文獻發現，國內外學者對股權結構的研究主要集中于股權性質、股權集中度和股權制衡度。對股權性質方面的研究主要集中于內外部股東之間的對比上。針對這個問題，西方學術界的研究結果表明:內部人在進行內部交易時容易獲得超額收益。自20世紀90年代初期，由于我國股權結構自身特有的屬性即我國上市公司第一大股東一般是國有股股東或者法人股，我國學者開始陸續探索我國大股東的交易行為，到21世紀初，學者們進一步研究這種股權結構對中小投資者利益的影響。李婉麗、崔領娟（2007）從股權結構視角出發，通過實證分析方法來研究大股東交易行為，得出如下結論:第一大股東持股比例越高，公司股權越集中，轉移利益的機會越多，大股東掠奪公司利益的能力越強。其次，第二大股東對第一大股東的股權制衡度越高，制約效果越明顯，更加有利于控制大股東對小股東的掠奪。

近年來，國內外學者對股權結構與公司績效的關系研究較多，但是，股權結構對企業績效產生怎樣的影響，其影響機理是怎樣的等諸多問題依然沒有統一的結論。其實，由于保護性行業和非保護性行業的存在，其績效有顯著不同，因此，近些年國內外已經有一些專家學者開始關注行業特征下股權結構對公司績效的影響。Jens koke和Luc Renneboog（2005）研究了德英相關上市公司數據，發現由于經濟環境及法制的差異，產品市場競爭同企業績效的關系存在差異，且后者與公司內部治理機制間有著互補的聯系。Nickell(1997)則選取英國的上市公司發現，產品市場競爭和股權控制對企業生產率有著正向的促進作用，并且不同的競爭力度、財務壓力與公司治理對企業績效影響不同。我國經濟學界基于行業特征對股權結構同企業績效兩者間的影響也有探索。陳小悅、徐曉冬等(2001)側重研究非保護性行業，提出非保護性行業第一大股權持股量越高，企業經營業績越好，而且兩者間的關系與企業所處行業有關。黃蕾（2012)從產品市場非保護性的視角分析了我國股權結構對企業技術創新的影響，研究結果表明，在高度競爭行業中股權制衡對企業技術創新具有正向影響，而在低度競爭行業相關影響不明顯。

綜上所述，國內外對股權結構與企業績效關系的研究較多也比較成熟，但是考慮行業因素的研究還比較少。并且從國內外學者研究結果來看，股權結構對企業績效的影響是由多個因素導致的，但主要包括股權集中度、股權制衡度以及股東屬性三個方面，且學者們研究結論也各有差異。因此，本文從保護性行業和非保護性行業的角度來分析股權結構對企業績效關系的影響，通過實證的方法來研究行業因素帶來的影響。

三、研究設計與數據選擇

（一）變量選擇

1.被解釋變量

為了更好地研究基于行業特征下股權結構對企業績效的影響，必須找到能準確度量企業績效的相關指標。對比以往專家分析發現，對于表達企業績效的指標選擇較多，有選擇單一指標的也有選擇多個指標的。陳小悅、徐曉冬(2001)對比指標托賓Q值和凈資產收益率（ROE），認為單純采用ROE來代表企業績效有缺陷，最后分析得出每股收益（EPS）能夠充分的表現出企業的績效水平。本文通過借鑒以前學者的觀點，選擇每股收益作為衡量企業績效的單一指標，這個指標能夠較好的反映一個企業的盈利狀況以及未來的績效發展。

2.解釋變量

Demsetz和Lehn(1985)通過研究影響股權結構的決定因素發現，公司股權結構決定著股東如何實現價值最大化，并通過進一步的研究發現股權結構的重要影響形式包括：公司整體規模、法律和制度上對公司各股東的持股限制、公司控制權的集中度以及各大股東和企業管理者對公司產品的偏好。因此，我們認為股權結構一般包括以下三層含義，即代表股權性質的結構狀況、股權集中度以及股東制衡度。

（1）股權集中度指標：股權集中度常用來表示企業股權對整個企業的掌控能力，同時也是量化企業股權分布情況的重要變量。通常解釋股權的集中是通過企業前5大股權所占比例來表示的，本文為了突出差異性，在選取指標時對數據進行相關處理，由于平方以后會出現“馬汰效益”。因此，本文采用前5大股權持股比例平方之和(H5）來衡量上市企業股權集中度。H5的值越大，表明其股權的集中程度越高；反之，則表明股權集中程度越低。

（2）股權制衡度指標：股權制衡是指除第1大股權外，其余股權與第1大股權的相互監督和約束。基于此，本文采用第2大股權與第1大股權持股比例之比（Z2/1）、第2大股權至第10大股市持股比例之和與第1大股權持股比例之比(Z（2～10）/1)來衡量。如果Z2/1和Z2-10/1的值越高，表明其他股權對第1大股權的制衡能力就越強；反之，則越弱。

（3）股權屬性指標：股權屬性指的是股權的身份背景。從終極控股股權所屬類型的角度將其分為國有股和非國有股兩種類型。

3.控制變量

企業績效的影響因素除上述變量外，還存在其他的影響因子，由于企業的規模和資本結構對企業的成長和發展具有一定的影響，并且不同行業尤其是保護性行業和非保護性行業的企業規模和資本結構存在差異性，因此，本文采用企業規模、資本結構作為控制變量。Size是企業規模，用來控制企業規模對績效的影響；Age是資本結構，其反映了企業的靜態資本結構情況。

表1 變量定義表

（二）模型設定

本文參考陳曉、江東（2000）的相關建模內容，采取單個指標表示模型的被解釋變量，從股權集中度、股權制衡度和股權屬性三個方面7個變量來反映股權結構，以此作為解釋變量，并將企業規模和資本結構作為控制變量，建立回歸模型，進行實證研究。

EPS=α0+α1H5+α2Z（2～10）/1+α3Z2/1+α4ZC+α5ZF+α6ZG+α7ZL+α8Size+α9Age+ξ

其中，α0為常數項，αi(i=1-7)為自變量的回歸系數，α8和α9為控制變量的回歸系數，ξ為隨機擾動項。

（三）數據選擇

根據我國中國證監會2016年修訂的《上市公司行業分類指引》，將上市公司大致分為農林牧漁業、制造業、采礦業等19個大的門類，本文采用2013～2015年我國A股上市公司數據進行研究。考慮到金融行業財務數據的特殊性,首先剔除金融和保險行業的上市公司。為保證樣本有效性，本文通過篩選，去掉ST，*ST，**ST的上市公司和排除數據缺失和數據偏離程度較大的上市公司。在研究過程中，將總樣本分為保護性行業和非保護性行業。在這里保護性行業是指對國家經濟起著重要作用的行業，有關國民生計和國家安穩的重要行業，該類行業一般會受國家政策的保護。而非保護性行業不同于保護性行業，更多的依賴于市場，受政府政策的保護與優惠較少，所以該類企業的管理行為等與前者會有較大不同。因此，本文經過相關篩選后符合要求的上市公司有18大類2442家，其中保護性行業上市公司有343家，非保護性行業上市公司有2099家。

具體結果如下：

表2 各行業樣本數量及所占比例表

四、實證分析

（一）描述性統計

任何企業的發展方向都會受到行業特征的影響。保護性行業與非保護性行業股權結構對企業績效有著不一樣的影響。通過先對兩大行業企業相關數據進行標準化預處理后，采用描述性分析得出如下結果。

表3 按行業分類的變量描述性統計表

通過對表3的統計分析，可以發現：

1.從企業績效的分析數據來看，首先這兩大類行業的EPS均值看，保護性行業的每股收益EPS為0.366，而非保護性行業的每股收益EPS為0.336,前者大于后者0.03,說明兩個行業的績效水平差別不大，但保護性行業的極小值-6.860，極大值5.989，非保護性行業對應的數據分別為-5.019、17.534，說明兩大行業的績效水平參差不齊，非保護性行業的企業績效差異性較大，而保護性行業的極大值與極小值相差較小，說明保護性行業的績效發展水平相對穩定；其次，保護性行業和非保護性行業EPS的標準差分別為0.608和0.659，說明保護性行業比非保護性行業績效更穩定。

2.從股權集中度來看，保護性行業和非保護性行業前五大股權持股比例的平方和均值為0.211、0.160，說明保護性行業前五大股權總體持股水平比非保護性行業略大，前者的持股占比更為集中。這與我們的現實經濟生活是一致的。保護性行業的標準差為0.147，非保護性行業的標準差為0.118，計算兩者的標準差系數，分別為0.6967和0.7375，說明保護性行業的股權集中程度離散程度小于非保護性行業企業。

3.從股權制衡度來看，保護性和非保護性這兩個行業的第二大股權與第一大股權的比例（以下縮寫為Z2/1）的均值分別為0.307、0.339，說明在第二大股權對第一大股權的股權制約能力方面，保護性行業小于非保護性行業；為能更好的說明問題，本文通過使用第二到第十大股權對第一大股權的比例（Z（2～10）/1）的數據來做進一步的證明研究，兩個行業（Z（2～10）/1）的均值分別為0.720、0.866，該數據進一步說明保護性行業的股權制約能力小于非保護性行業的股權制衡。根據以上研究結果，可以充分表明保護性行業的股權制約能力低于非保護性行業。

4.從股權屬性角度分析，保護性行業的國有股持股比例的均值為0.082,是非保護性行業(0.025)的3倍多，這充分說明保護性行業企業的國有股持股比例明顯高于非保護性行業，這是因為保護性行業多為國家重點把控的壟斷行業，大部分該類企業會出現國有絕對控股的現象；法人股持比例較集中，保護性行業和非保護性行業的均值分別為0.048和0.068，差距較小；截至2015年底，兩個行業的高管持股比例均值都很小，分別為0.001和0.003，說明我國大部分企業在高級管理者的股權激勵政策方面控制較嚴格；保護性行業和非保護性行業的流通A股的均值分別為0.782、0.757，說明保護性行業的流通A股比非保護性行業所占比例略大，股權流動性更強。

5.從企業規模和資本結構看，保護性行業與非保護性行業上市公司規模均值分別為22.996和22.009,說明兩者規模相差不大，這種現象可能主要是由于不同行業的競爭所造成的；從保護性行業與非保護性行業上市公司資本結構看，保護性行業和非保護性行業分別為0.506和0.437,說明保護性行業企業的資產負債率高于非保護性行業，這與現實經濟中保護性行業更容易獲得銀行貸款是一致的。

（二）回歸結果分析

本文使用SPSS17.0軟件分別對保護性行業和非保護性行業股權結構同企業績效的回歸分析進行擬合度檢驗，結果如表4所示。

表4 分行業股權結構與企業績效關系的回歸分析結果表

根據表4分析發現，保護性行業Z2/1、Z（2～10）/1、SIZE、Age同企業經營績效都在1%的顯著水平下存在相關關系；從股權集中度看，保護性行業的股權集中度與企業績效無關，非保護性行業的股權的集中與企業績效顯著正相關；從股權制衡度看，保護性行業的股權制約能力與公司績效顯著正相關，非保護性行業則無關；從股權屬性的角度來說，非保護性行業的國有股持股比例的增長會引起經營績效的顯著降低，法人股的增加不利于經營績效的提高，流通A股的增加會削弱非保護性行業上市公司的利益，同時，公司規模的擴大有利于企業的盈利，負債與資產的比例越大，非保護性行業上市公司的績效能力越差。

保護性行業調整后的R2為0.258，非保護性行業調整后的R2為0.140，兩個行業的擬合度指標都較高，說明本文所構建的回歸模型擬合度良好，通過分析結果可認為，本文所構建的模型及變量的選擇是合理的。

為了進一步檢驗股權結構與公司績效所建立模型的合理性，本文進一步對該模型進行線性檢驗，通過對保護性行業和非保護性行業運用多元線性回歸和多重共線性診斷統計結果，以便驗證本文所提出的假設的真偽性。觀察回歸模型的共線性診斷統計結果發現，保護性行業上市公司回歸檢驗的最小容差為0.251，最大VIF值為3.987，非保護性行業最小容差為0.323,最大VIF值為3.094，根據以上數據，說明本文構建的模型中自變量之間并沒有多重共線性問題。

（三）穩健性檢驗

為了能夠使得股權結構對公司經營績效的影響結果的實證研究更加可信，本文通過使用凈資產收益率（ROE）替代每股收益（EPS）來衡量被解釋變量的公司績效，并做相關的回歸分析，其結果如表5所示。

表5 穩健性測試

通過進一步的驗證，保護性行業除股權集中度的穩健性測試結果有所差異外，其余結果再一次能夠驗證，保護性行業和非保護性行業的股權制衡度和股權屬性測試結果與實證分析結果一致，這也說明上述實證的結論研究良好，具有可靠性。

五、結論及建議

本文考察了行業因素對股權結構與企業績效關系的影響，研究發現，保護性行業和非保護性行業的股權結構是有差異的，保護性行業企業的股權集中程度強于后者，并且保護性行業與非保護性行業股權集中度對企業績效的影響不同，前者與企業經營績效無關，后者卻顯示的是顯著的正相關關系；其次，保護性行業的股權制衡度低于非保護性行業企業的股權制衡度，且兩個行業股權制約能力與企業績效的影響不同，保護性行業的股權制衡度與企業績效顯著正相關，非保護性行業則無關。

此外，從股權屬性與企業績效的關系看，在我國，上市企業國有持股越集中，越不能有助于企業績效的成長。通過深入研究后發現保護性行業的國有股持股比例大于非保護性行業的國有股持股比例；在研究高管持股時，本文的研究并沒有發現管理者持股的高低會對企業績效有明顯的促進作用，并不像有的學者認為的賦予管理者一定股票，使其與公司所者者利益一致，以提高公司業績；通過研究發現流通A股同企業績效間有一定的聯系，A股股票的流通性對公司績效有消極的影響。

綜上所述，股權集中度股、股權制衡度和權屬性會因行業的不同而不同，并且與企業績效關系會隨著行業間競爭程度的變化而變化。因此，企業在進行內部治理時，應針對保護性行業和非保護性行業采取不同的公司治理政策。

（一）對保護性行業應加強其股權制衡度。對保護性行業，其競爭的力度并沒有非保護性行業那樣激烈，因此，在行業保護背景下應加強其他股權的持股比例，比如提高第二大股東的持股比例，以對第一大股東形成制衡，防止“一股獨大”的狀況，以有效控制大股東對小股東的掠奪，保護中小股東的利益。股權較為集中，但集中的程度又有限，并且公司有若干個大股東的相互制衡，這樣的股權結構最有利于公司監督機制的完善，有利于公司經營績效的提升。

（二）對非保護性行業應加強其股權集中度。對非保護性行業，競爭帶來公平和效益。屬于非保護性行業的企業可以通過有針對性的引入一些具有戰略合作伙伴的股權，增加大股東的控制權，以此來改變分散的股權分布狀態，避免“群龍無首”的狀況，這樣有利于公司經營績效的提升。

（三）政府應支持企業引進機構投資者。政府部門可以實施相關的政策，允許企業引進基金、保險、養老金機構持股。機構投資者作為廣大中小投資者的代表，能做到積極的維護廣大中小投資者的利益。

（四）企業需重視企業的內部治理結構。各行業企業應該注重對國有股減持和企業民營化的同時，必須結合優化企業內部治理機制，重視對企業外部投資者利益的保護。政府需要大力加強對企業外部投資者保護的立法工作，使用強制性的手段來達到保護外部投資者的利益的目的。

總之，企業應根據各自不同行業特征選取合適的股權結構，以提升公司績效。

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[3]黃蕾.股權治理與企業技術創新的實證研究——基于不同產品市場競爭度的視角[J].江西社會科學，2012，（2）：241～45.

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F832.51

A

1006-169X（2017）10-0045-06

10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2017.10.006

梁國萍，南昌大學經濟管理學院教授，研究方向為財務管理與資本市場。（江西南昌330031）

黃燕燕，南昌工學院會計學院助教，研究方向為會計與財務管理教學。（江西南昌330032）