并購重組盈利補償是否有效保護上市公司及中小投資者利益？
——基于博盈投資非公開發行與資產收購案例

■肖永明

并購重組盈利補償是否有效保護上市公司及中小投資者利益？
——基于博盈投資非公開發行與資產收購案例

■肖永明

隨著國內上市公司并購重組日益頻繁，構建合理的機制制約并購重組中的非理性行為，保護上市公司及中小投資者利益顯得尤為重要。目前盈利補償成為A股上市公司并購重組中保護上市公司和中小投資者利益而普遍采用的機制。本文以博盈投資非公開發行與資產收購為案例，分析盈利補償機制對上市公司和中小投資者利益影響。研究結果表明盈利補償機制在承諾期內確實對上市公司和投資者利益保護起到了一定的作用，但是盈利補償機制只是一種并購失敗的短期補償救濟措施，應通過延長盈利承諾期限、加強對違約行為的懲罰力度等措施進行優化。本文研究深化了盈利補償機制研究層次，對指導并購重組實踐具有重要意義。

股票市場；非理性；價值高估；業績對賭

一、引言

根據《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下簡稱“《管理辦法》”），上市公司重大資產重組中如采取收益現值法、假設開發法等基于未來收益預期的估值方法對擬購買資產進行評估并作為定價參考依據的，交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議。首次從法律層面對上市公司重大資產重組的盈利補償機制進行了規定。隨著機制的逐步完善和理念逐步普及，盈利補償已成為上市公司重大資產重組的慣例性做法，是保護上市公司和中小投資者利益的重要機制。

然而，2014年以來上市公司公告并購標的盈利承諾不達標、延期或變更補償、無法履行或拒不履行補償承諾、因盈利補償導致的司法糾紛、承諾期滿后并購標的業績變臉等事件出現的頻次開始增加，引發對上市公司并購重組中盈利補償機制的爭議和質疑。但盈利補償機制在并購重組中執行效果如何？是否有效保護了上市公司和中小投資者的利益？

2012年10月30日披露及隨后實施的湖北博盈投資股份有限公司（現名“斯太爾動力股份有限公司”，股票代碼：000760，為保持一致性，以下依舊簡稱“博盈投資”或“公司”）非公開發行與資產收購方案，因其在并購方案設計、并購估值定價、盈利補償設計等方面均存在諸多爭議和質疑，盈利補償協議及履行也多次變更，是一個由產業并購基金參與、幾乎涵蓋了我國上市公司并購重組盈利補償所有問題的代表性案例。本文緊扣博盈投資非公開發行與資產收購案例操作實務，對該案例進行從預案到最后減持全過程分析，深入探討盈利補償機制的具體運行及其對上市公司、投資者利益的影響，對指導并購重組實踐具有重要意義。

二、博盈投資非公開發行與收購資產案例簡介

（一）非公開發行股份前博盈投資基本情況

湖北博盈投資股份有限公司成立于1993年10月1日，注冊資本人民幣23,685.2292萬元。1997年6月27日在深圳證券交易所上市，股票簡稱“博盈投資”，股票代碼000760，總股本23,685.2292萬股。截至2012年9月30日，前三大股東荊州市恒豐制動系統有限公司、北京嘉利恒德房地產開發有限公司、北京環球京彩國際信息技術發展有限公司分別持有17,000,000股（占7.18%）、12,850,063股（占5.43%）、5,445,935股（占2.30%）股，實際控制人為羅小峰及盧婭妮。截至2012年9月30日，博盈投資總資產75331萬元，所有者權益17254萬元，2012年前三季度實現營業收入44880萬元，營業利潤-959萬元，凈利潤-931萬元。

（二）非公開發行方案

博盈投資以4.77元/股（第八屆董事會第三次會議決議公告日2012年11月5日前二十個交易日公司股票均價的90%）的發行價格向東營市英達鋼結構有限公司（以下簡稱“英達鋼構”）、長沙澤瑞創業投合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“長沙澤瑞”）、長沙澤洺創業投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“長沙澤洺”）、寧波貝鑫股權投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“寧波貝鑫”）、寧波理瑞股權投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“寧波理瑞”）、天津硅谷天堂恒豐股權投資基金合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“天津硅谷”）非公開發行股票314,465,300股，發行后總股本將增加至551,317,592股，募集資金149,999.9481萬元。

本次非公開發行的股票自發行結束之日起36個月內不得轉讓。發行后，原來第一大股東荊州市恒豐制動系統有限公司持股比例由7.18%稀釋為3.08%，成為第七大股東。

長沙澤瑞、長沙澤洺的執行事務合伙人為湖南瑞慶科技發展有限公司，實際控制人為江發明；寧波貝鑫、寧波理瑞的執行事物合伙人為上海四創投資管理有限公司，實際控制人為張銀花。雖然長沙澤瑞與長沙澤洺合計持股超過英達鋼構，寧波貝鑫與寧波理瑞合計持股與英達鋼構相同，但長沙澤瑞、長沙澤洺、寧波貝鑫、寧波理瑞、天津硅谷均承諾僅作為財務投資者，無條件、不可撤銷的放棄所持博盈投資股權所對應的提案權、表決權，不向博盈投資推薦董事、高級管理人員人選。因此，非公開發行后博盈投資的控股股東變為英達鋼構。

（三）募集資金使用與資產收購方案

1.募集資金使用

2.收購天津硅谷天堂桐盈科技有限公司所持武漢梧桐硅谷天堂投資有限公司100%股權

博盈投資以非公開發行股份募集資金向天津硅谷天堂桐盈科技有限公司（以下簡稱“天津桐盈”）收購武漢梧桐硅谷天堂投資有限公司（此后依次更名為“斯太爾動力有限公司”、“武漢斯太爾動力有限公司”、“斯太爾動力（江蘇）投資有限公司”，為保持一致性，以下依舊簡稱“武漢梧桐”）100%股權，以下簡稱“重大資產收購”。武漢梧桐于2012年4月30日收購了奧地利Steyr Motors GmbH有限公司（以下簡稱“Steyr Motors”）。

（1）股權轉讓方

天津硅谷天堂桐盈科技有限公司（以下簡稱“天津桐盈”）與認購非公開發行股票的天津硅谷天堂恒豐股權投資基金合伙企業（有限合伙）為同一實際控制人硅谷天堂資產管理集團股份有限公司下屬企業，而硅谷天堂資產管理集團股份有限公司是國內具有一定知名度的私募股權投資機構，已有組建并購基金參與國內上市公司并購的先例。

（2）收購標的情況

武漢梧桐硅谷天堂投資有限公司（以下簡稱“武漢梧桐”）成立于2012年3月20日，注冊資本30,000萬元人民，是天津桐盈為收購Steyr Motors而設立的收購主體。除持有Steyr Motors 100%股權外，沒有實質進行其他經營性業務。

2012年4月30日武漢梧桐收購Steyr Motors100%股權的交易價格為3245萬歐元，按8.2916人民幣/歐元匯率折合人民幣約2.84億元。

2012年9月30日，武漢梧桐總資產30097萬元，所有者權益為28657萬元，凈利潤-1345萬元。

Steyr Motors GmbH，實收資本1,670,200歐元，前身是1864年創立的奧地利大型國有汽車集團斯太爾-戴姆勒-普赫集團（Steyr-Daimler-Puch Group）。截至2012年9月30日，Steyr Motors凈資產為5,706,509.41歐元。

Steyr Motors公司2009年、2010年、2011年及2012年9月30日稅后利潤為1,605,387.53歐元、765,842.80歐元、765,106.07歐元、344,215.97歐元，折合人民幣（采用當年年底中國人民銀行歐元兌人民幣中間價）1573萬元、674萬元、625萬元、282萬元。

（3）盈利預測資產評估與定價

以2012年9月30日為基準日采用收益法對該部分股權進行評估。根據Steyr Motors現有的成熟客戶群體和市場情況，在假設M14型柴油機的國產化采購代工計劃及配套項目能按照預期實施的前提下，預計武漢梧桐2013年至2015年公司扣非后凈利潤將分別達到2.3億元、3.4億元、6.1億元。

武漢梧桐的全部股東權益的預評估值為5.5億元人民幣。最終確定博盈投資收購武漢梧桐100%股權的最終轉讓價格為44,082.54元。

三、盈利補償機制設計、變更及履行情況

（一）《非公開發行股票預案》中盈利補償承諾協議條款（以下簡稱“預案補償承諾”）

2012年11月5日披露的《非公開發行股票預案》就盈利補償約定條款如下：

1.盈利補償承諾主體

東營市英達鋼結構有限公司

2.盈利承諾目標

武漢梧桐2013年度、2014年度、2015年度（以下統稱為“補償期限”）實現的經審計扣除非經常性損益后的凈利潤分別不低于2.3億元、3.4億元和6.1億元。

3.承諾期的補償方式

在承諾期限內，若實際扣除非經常性損益后凈利潤數未達到當年的凈利潤承諾數，英達鋼構①一般而言，資產轉讓方天津桐盈是股權轉讓受益方，應負有對武漢梧桐未來盈利的保證義務。英達鋼構只是非公開發行股份認購方和通過契約安排確定的上市公司控股股東，與武漢梧桐不存在權屬關系，不負有對武漢梧桐未來盈利的保證義務。因此，本案由英達鋼構作出盈利補償承諾，而不是資產轉讓方天津盈桐作出盈利補償承諾，是極不正常的設計，英達鋼構無故承擔補償義務，其動機讓人費解。也正是這種安排導致了最后補償承諾無法得到充分履行的問題。承諾將按承諾利潤數與實際盈利之間的差額對博盈投資進行補償。首選以英達鋼構本次非公開發行取得的博盈投資的股份進行補償，如股份不足以補償的，對于股份不足以補償的余額以現金進行補償。

4.承諾期內的股份補償數量計算

每年應補償的股份數量=（標的資產交易價格÷本次發行價格×（截至當期期末累計凈利潤預測數-截至當期期末累計凈利潤實現數）÷補償期限內的凈利潤預測數總和）-前期累計已補償股票數量

補償的股份數量不超過非公開發行取得的股份總量，且在逐年補償的情況下，各年計算的補償數量小于0時，按0取值，即已經補償的股份不沖回。

補償股份孳息的處理：若博盈投資在補償期限內有現金分紅的，按照上述公式計算的應補償股份在補償期限內累計獲得的分紅收益，應隨補償贈送給博盈投資；若博盈投資在補償期限內實施送股、公積金轉增股本的，上述公式中的認購股份總數應包括實施送股、公積金轉增股本而獲得的股份數。

股份補償流程：在當年年報披露后的10個交易日內，博盈投資計算應補償的股份數量。在補償股份數量確定后10個交易日內書面通知英達鋼構，英達鋼構在接到通知后的30日內，博盈投資按以總價人民幣1元的價格回購該等數量的股份并予以注銷，同時減少注冊資本。

5.承諾期內的現金補償金額計算

每年應補償現金金額＝（自2013年始截至當期期末累計承諾利潤數－自2013年始截至當期期末累計實際凈利潤數）÷2013年至2015年累計承諾的利潤數之和×標的資產交易價格－英達鋼構本次發行取得的博盈投資股份總額×本次發行價格－已補償現金數。

在各年計算的現金補償金額小于0時，按0取值，即已經補償的現金不沖回。

6.承諾期屆滿時的資產減值補償

在補償期限屆滿時，博盈投資對標的資產進行減值測試，如：標的資產期末減值額/標的資產作價＞補償期限內已補償股份總數/認購股份總數，則交易對方將另行補償股份。

資產減值補償股份數量計算：標的資產期末減值額/每股發行價格－補償期限內已補償股份總數。股份不足補償的部分，由交易對方以現金補償。前述資產減值額為標的資產作價減去期末標的資產的評估值并扣除補償期限內標的資產股東增資、減資、接受贈與以及利潤分配的影響。

7.補償期限順延

如果博盈投資在2013年完成本次非公開發行，則英達鋼構將對上述盈利補償期限進行順延。因公司非公開發行股份于2013年12月完成，盈利補償期限順延，即標的資產2014年度、2015年度、2016年度每年實現的經審計扣除非經常性損益后的凈利潤分別不低于2.3億元、3.4億元和6.1億元。

（二）盈利補償補充承諾的約定（以下簡稱“補充補償承諾”）

由于預案披露后媒體和投資者反應強烈，2012年9月13日（證監會發審委審核前），英達鋼構做出補充承諾：

在博盈投資本次非公開發行方案獲得核準且實施完畢后，如果武漢梧桐在盈利補償期內，累計實現的扣除非經常損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤與已補償的股份價值（在盈利補償期內已補償的股份數×本次發行價格）及在盈利補償期內已補償的現金數三者之和不足累計盈利補償數11.8億元的，英達鋼構將以現金方式進行追加補償，實現對盈利承諾值的全部覆蓋。

（三）盈利補償承諾的變更（以下簡稱“變更補償承諾”）

2014年度武漢梧桐未實現承諾利潤目標，且差額較大。2015年4月25日，英達鋼構提出變更補償承諾：

采用原股本回購注銷方式補償，需要履行減增程序并得到債權人同意，操作繁瑣，方案實施周期較長，而現金補償則操作簡單快捷。回購補償股份并注銷后控股股東持股比例下降，影響其控股地位及上市公司的股權穩定性。而現金補償則能維護英達鋼構的控股地位。現金補償可以充實公司貨幣資金，提高每股凈資產，利用資金拓展業務提升公司經營。變更后的盈利補償承諾為：

補償方式：若每期實際扣除非經常性損益后凈利潤數未達到上述的凈利潤承諾數，英達鋼構承諾將按承諾利潤數與實際盈利之間的差額以現金的方式對博盈投資進行補償。

每年補償金額計算：每年應補償現金金額=各年承諾利潤數-各年實現的經審計扣除非經常性損益后的凈利潤數。

在各年計算的現金補償金額小于0時，按0取值。

補償支付期限：補償期內，在博盈投資當年年報披露后的10個交易日內，計算應補償的現金金額，并于償補金額確定后10個交易日內書面通知英達鋼構，英達鋼構將在接到通知后的30日內將該等數量的現金交付博盈投資。

（四）盈利補償承諾履行情況

表1 盈利補償承諾履行情況

四、盈利補償機制對上市公司及投資者利益影響分析

（一）前提與假定

1.為便于比較，本文分別按照“預案補償承諾”、“補充補償承諾”、“變更補償承諾”三種情況進行分析。

2.補償股份數量和補償現金金額按照補償承諾條款計算，補償股份進行回購注銷減少公司總股本，而按照當前會計準則現金補償則計入公司資本公積增加凈資產。

3.假定除武漢梧桐外，博盈投資其他資產凈利潤為零，即博盈投資凈利潤等于武漢梧桐凈利潤。

4.對于非公開發行前博盈投資的股東，假定其投資日期為2012年11月5日，持有博盈投資股票的成本為非公開發行股份預案披露日（2012年11月5日）前二十個交易日股票加權均價5.3元/股。

5.天津桐盈的投資日期為其收購Steyr Motors股權日2012年4月30日。投資退出日期為收到武漢梧桐股權收購款日期2013年12月28日。

6.對于參與非公開發行股份的股東，其投資日期為其繳交認購款日期2013年11月25日。

7.對于2017年5月31日持有股份的股東，股份價值按照2017年5月31日博盈投資股價7.7元/股計算，持有期按截止到2017年5月31日計算。

8.對于2012年11月5日至2017年5月31日間有多次出售股份的，持股期和售出價格按出售股份數量加權計算。

9.由于博盈投資在2015年6月17日進行了資本公積轉增股本（每10股轉增4股），在2015年6月17日持有公司股票的投資者股份數增加40%。

10.投資收益等于投資收入減去投資成本，總收益率等于總投資收益除以投資成本。超額收益率等于總收益率減去投資期內深證成指漲跌幅，年化收益率等于總投資收益率除以投資期。

11.本文測算不考慮資金成本和交易稅費。

12.本文不對承諾期屆滿時的資產減值補償進行分析。

（二）盈利補償承諾對博盈投資的影響分析

上述測算結果顯示：

1.預案補償承諾

當武漢梧桐每年實際凈利潤為承諾值的負數時，累計補償金額為博盈投資收購武漢梧桐股權價格44,082.54萬元的兩倍88,165.08萬元，遠低于承諾凈利潤總額11.8億元，較實際凈利潤總額與承諾凈利潤總額的差額23.6億元差距更大。當武漢梧桐每年實際凈利潤為承諾值一半的負值時，其累計補償金額為博盈投資收購武漢梧桐股權價格44,082.54萬元的1.5倍（即66,123.81萬元）。當武漢梧桐每年實際凈利潤均為0時，其累計補償金額等于博盈投資收購武漢梧桐股權價格44,082.54萬元。當武漢梧桐每年實際凈利潤為承諾值的一半時，其累計補償金額等于博盈投資收購武漢梧桐股權價格44,082.54萬元的一半（即22,041.27萬元）。當武漢梧桐每年實際凈利潤等于承諾值時，其累計補償金額等于0元。即存在以下關系：

表2 預案補償承諾、補充補償承諾及變更補償承諾對博盈投資相關指標影響

按照預案補償承諾，英達鋼構在承諾期內補償總金額與承諾凈利潤總額并不直接掛鉤，而是和博盈投資收購武漢梧桐股權價格存在直接線性關系。當武漢梧桐承諾期內實際凈利潤總額為-197,862.02萬元時，英達鋼構補償總金額才達到承諾凈利潤總額，而實際凈利潤總額與承諾凈利潤總額的差額則達到315,862.02萬元，約為承諾凈利潤總額的2.68倍，為博盈投資收購武漢梧桐價格的7.17倍。

2.補充補償承諾

英達鋼構在承諾期內補償總金額則和實際凈利潤總額與承諾凈利潤總額的差額相等，即補充補償承諾實現了對承諾凈利潤總額的全覆蓋。

3.變更補償承諾

按照變更補償承諾，通過對每年實際凈利潤與承諾凈利潤的差額進行現金補償，實現了對承諾凈利潤的全覆蓋。從上述測算結果可以看出，無論是股份回購補償還是現金補償，都將增加上市公司凈資產和每股凈資產。從補償期滿后結果看，補充補償承諾對每股凈資產的增厚效果最為明顯，變更補充承諾其次，預案補償承諾最差；無論是股份回購補償還是現金補償，都不增加博盈投資凈利潤。股份回購補償導致股份變動進而影響每股凈利潤，現金補償下上市公司每股凈利潤最低。綜合而言，補充補償承諾對上市公司每股凈資產、每股凈利潤增厚效果最為顯著，最大限度維護了上市公司利益，是最優的。但是，盈利補償措施既不能改變收購資產的盈利狀況，也不能改善上市公司的盈利。盈利補償機制只是一種并購失敗的短期救濟措施，短期內的補償并不能改變并購資產盈利能力差對上市公司及其股東的長期影響。

對于英達鋼構而言，預案補償承諾是最優的，根據補充盈利補償承諾測算承諾期不僅要將全部股份補償，股份不足補償的以約6.22億元現金補償，這個結果對英達鋼構是最差的。按照變更補償承諾，補償方式變更為現金補償，用現金替代股份進行補償，補償總金額與補充補償承諾相等，雖然英達鋼構補償時面臨較大資金壓力，但現金補償不會導致英達鋼構所持博盈投資股份數量減少，一方面保留了通過上市公司股票收益彌補現金補償損失、甚至獲取投資利益的機會，另一方面可以始終保證對博盈投資的控股地位，通過對上市公司控制獲取其他利益。因此，從最終結果看，變更補償承諾對英達鋼構是更有利的，這也將成為博盈投資并購重組盈利補償承諾的最終博弈結果。

（三）博盈投資并購重組投資收益分析

1.博盈投資股價與市場指數對比

自2012年11月5日披露預案至2017年5月31日期間，深圳成指上漲幅度為1.80%，而博盈投資股價漲幅為103.78%，從這個角度說，雖然本次并購重組存在諸多爭議，并購重組后的收購資產的盈利能力以及上市公司業績也顯著低于預期，英達鋼構的盈利補償履行也是磕磕絆絆，但截至2017年5月31日，本次并購重組確實給博盈投資的所有股東的投資收益遠大于市場收益率，這也許就是并購重組的題材效應。

2.博盈投資并購重組相關方投資收益分析

表3 博盈投資并購重組相關方收益分析結果

從表3可以看出，由于自2012年11月5日披露預案至2017年5月31日博盈投資股票價格上漲103.78%，除英達鋼構外，本次并購重組其他相關方均獲得了較好的投資收益，超額收益率1顯示收益率均超過了深圳成指，在預案披露后持有博盈投資股票時間最短的北京環球獲得了39.04%的超額收益率。超額收益率2顯示收益率也超過同期銀行貸款基準利率。從年化收益率看，在預案披露后持有博盈投資股票時間最短的北京環球的年化收益率高達316.82%，其他股東的年化收益率則最低22.63%。天津桐盈、恒豐制動、北京嘉利、北京環球已兌現收益，長沙澤瑞、寧波理瑞、天津硅谷收益部分兌現，英達鋼構、長沙澤洺、寧波貝鑫、其他股東為賬面收益。

3.盈利補償承諾對英達鋼構及并購重組參與方收益影響分析

由于天津桐盈、英達鋼構、長沙澤瑞、長沙澤洺、寧波貝鑫、寧波理瑞、天津硅谷是因本次博盈投資并購重組而加入的參與方，本文將其視為一個整體（以下簡稱“參與整體”）進行收益分析。

從表4可以看出：按照預案補償承諾、補充補償承諾、變更補償承諾，英達鋼構都是虧損的，投資收益率都在-100%以下。但是參與整體的投資收益率都在17%以上，從這個角度說是英達鋼構“犧牲自我、造福大家”。由于英達鋼構履行完變更補償承諾后實際最終總補償金額預計為993,259,646元，按照英達鋼構持有117,400,360股（10股轉增4股后）計算，英達鋼構本項投資要實現盈利，博盈投資的股票價格需達到11.87元/股以上，較2017年5月31日博盈投資股票收盤價7.7元/股需上漲54.13%，這個漲幅并不是不可實現的。

五、結論和建議

（一）結論

1.盈利補償保證了承諾期內并購相關方利益的一致性，可以促使盡可能實現盈利承諾目標。當盈利承諾目標不能實現時，通過補償將增厚上市公司每股凈資產，但不能增加上市公司凈利潤。股份補償比現金補償對每股凈資產和每股凈利潤增厚效果更為顯著。因此，盈利補償在一定程度上維護了上市公司和投資者利益。但是盈利補償機制只是一種并購失敗的短期救濟措施，不能改善收購資產以及上市公司的盈利狀況，短期內的補償并不能改變并購失敗對上市公司及其股東的長期影響。

2.與比股份補償相比，現金補償雖然讓盈利補償承諾方面臨較大資金壓力，但保留了上市公司股份以獲得投資收益和控制權利益的機會。承諾方作為理性人和擁有控制權優勢的一方，其必然構建自身利益最大化（而不是上市公司和中小投資者利益最大化）的盈利補償安排。因此，盈利補償機制對高估盈利預測和并購定價、做出夸張盈利承諾等行為并不構成強約束，該等行為可能增加二級市場噪聲，誤導投資者。

3.從博盈投資的案例及我國上市公司并購實際看，二級市場投資者更多關注上市公司是否進行并購重組，并將并購重組作為重要題材予以炒作，而對盈利補償機制以及最終是否能夠履行則并不重視，在一定程度上默許甚至縱容了承諾方做出顯著偏離實際盈利水平、變更補償承諾甚至違約的行為。

（二）政策建議

1.鼓勵并購各方自主協商設置盈利補償機制及其方式，引導市場通過盈利補償機制還原并購標的真實盈利能力，倒逼并購估值的理性回歸，規避高溢價、“忽悠式”、“跟風式”并購重組。

2.在并購重組時設置更長的業績承諾期或者更長的并購中發行股份限售期，將盈利承諾期限延長至相關股票限售期之后的若干年，強化承諾主體對并購標的的長期責任。

3.完善制度和機制的同時，上市公司更應強化對承諾主體的誠信記錄和履約能力的考察，在盈利補償相關協議中對承諾主體的履約能力提出明確的要求，可以將補償履約和并購對價支付關聯，通過分期支付、股票分期解禁、資產質押、連帶擔保等方式保障補償承諾的切實履行。

4.交易所和監管層將重心放在事后監管，強化對承諾凈利潤未實現的問責，對于變更承諾、拖延履行補償責任、拒不履行補償責任等違約行為應予以嚴厲懲罰。建議懲罰金額與承諾利潤掛鉤，提高承諾主體的違約成本，促使相關方嚴肅對待盈利補償，理性設置業績目標。

5.進一步完善退市機制，鐵腕執行退市制度，構建通暢的上市公司退市及回歸機制，對于進行違規重組、承諾嚴重不能兌現、忽悠式重組、連續重組仍不能持續經營的上市公司應堅決清理。

6.優化上市公司內部決策機制，弱化大股東控制和內部管理層控制，提高上市公司董事會、股東大會決策透明度，提高中小投資者對并購重組的參與度，對于操控、違規誘導二級市場投資者參與并贊成變更盈利補償表決的予以嚴厲懲罰。

7.優化上市公司信息披露機制，提高對上市公司并購重組信息披露要求，擴大信息披露內容范圍，確保信息及時、準確傳達到中小投資者，弱化并購重組中信息不對稱，讓投資者在更充分信息情況下進行投資決策。

F830.5；F830.9

A

1006-169X（2017）10-0038-07

10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2017.10.005

國家自然科學基金項目“基于企業資金循環的債權退出風險研究”（71172192）,江西省2013年度研究生創新專項資金項目“基于盈利補償機制的上市公司并購重組研究”（YC2013-B044）。

肖永明（1983-），江西贛州人，江西財經大學金融學院博士研究生，江西聯創電纜科技股份有限公司董事會秘書，研究方向為金融研究。（江西南昌330013）