香港金發(fā)局檢討結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品制度

閔洲民

建議引入低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品

結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品是一種較為復(fù)雜的金融產(chǎn)品，一般會(huì)包含衍生工具，其價(jià)值取決于掛鉤資產(chǎn)的表現(xiàn)等因素。

雷曼迷你債事件后，香港證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)了對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的監(jiān)管。《2011年證券及期貨和公司法例（結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品修訂）條例》規(guī)定，屬于股份或債權(quán)證形式的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品（比如結(jié)構(gòu)性票據(jù)）的公開(kāi)發(fā)售轉(zhuǎn)由《證券及期貨條例》規(guī)管，不再受《公司條例》規(guī)管。此次修訂明確了香港結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的定義和范圍。

香港證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站的“投資產(chǎn)品”欄目，將非上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品分為兩大類：結(jié)構(gòu)性票據(jù)和結(jié)構(gòu)性存款。香港交易所上市的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品有三類：衍生權(quán)證、牛熊證、股票掛鉤票據(jù)。

香港市場(chǎng)上存在一種風(fēng)險(xiǎn)極高的投資產(chǎn)品，俗稱“窩輪”，實(shí)際上是英文“WARRANTS”的譯音，其專業(yè)的名稱應(yīng)該是“認(rèn)股證”。港股權(quán)證分為股本權(quán)證（公司認(rèn)股證）和衍生權(quán)證（備兌權(quán)證），一般而言，股本權(quán)證沒(méi)有杠桿比率，而衍生權(quán)證有4到8倍的杠桿比率。

牛熊證是港交所2006年6月12日新引入的全新投資品種。具體來(lái)說(shuō)，牛熊證是牛證（看好后市）和熊證（看淡后市）的合稱，是一種反映相關(guān)資產(chǎn)表現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。被視為權(quán)證衍生品的牛熊證，也是一種具有杠桿作用的投資產(chǎn)品，投資者只需投入相對(duì)少量的資金，便可追蹤相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)。投資者可以持有牛熊證至到期日沽出，也可以在到期日之前沽出。

牛熊證與權(quán)證最大的不同，就是它有強(qiáng)制贖回機(jī)制。以與股份掛鉤的牛熊證為例，若牛熊證在最后交易日完結(jié)前的任何交易日內(nèi)，其相關(guān)資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)觸及或超越牛熊證的贖回價(jià)，發(fā)行商必須實(shí)時(shí)收回牛熊證。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，強(qiáng)制贖回機(jī)制會(huì)在正股價(jià)等于贖回價(jià)、高于牛證的贖回價(jià)或低于熊證的贖回價(jià)時(shí)執(zhí)行。

香港證監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2015年港交所結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品（“窩輪”的衍生權(quán)證及牛熊證）日均成交量為256億港元。根據(jù)香港金融發(fā)展局報(bào)告，2015年，港交所結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的成交額屬全球之冠，全年成交量占當(dāng)年市場(chǎng)總成交約四分之一，這一比例在2016年上半年更攀升至近三成。

香港上一次檢討上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品監(jiān)管制度已是2006年。香港金融發(fā)展局成員狄勤思表示，散戶投資者對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品需求殷切，但面向香港散戶投資者的上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品僅有兩種（即俗稱“窩輪”的衍生權(quán)證及牛熊證），且均為杠桿式產(chǎn)品，適合風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高的投資者。在目前全球的低息環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)偏好更為保守的投資者，或許可以從非杠桿式結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品中獲益。

建議初步嘗試“貼現(xiàn)證書(shū)”和“紅利證書(shū)”

香港金融發(fā)展局成員狄勤思說(shuō)，盡管整體交投量不及香港，但歐洲擁有非常發(fā)達(dá)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品市場(chǎng)，可供投資者選擇的產(chǎn)品種類十分廣泛。截至2016年9月，德意志交易所有超過(guò)157萬(wàn)個(gè)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品上市交易，巴黎的Euronext（泛歐證券交易所）有近6萬(wàn)個(gè)，而香港只有6111個(gè)。

香港金融發(fā)展局建議港交所和香港證監(jiān)會(huì)參考?xì)W洲市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，引入包括收益增值產(chǎn)品（Yield Enhancement Products）、參與型產(chǎn)品（Participation Products）與保本產(chǎn)品（Capital Protected Products）在內(nèi)的三種上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品類別，并且提升結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品發(fā)行效率等。

具體而言，其建議的兩種產(chǎn)品包括“貼現(xiàn)證書(shū)（Discount Certificate）”及“紅利證書(shū)（Bonus Certificate）”。

貼現(xiàn)證書(shū)和紅利證書(shū)均為非杠桿式產(chǎn)品，可為投資者帶來(lái)潛在相對(duì)較高的回報(bào)。投資者對(duì)這些產(chǎn)品所涉及的股票風(fēng)險(xiǎn)敞口，并不比投資者直接持有股份的情況差。該等產(chǎn)品具有類似現(xiàn)時(shí)可供香港投資者買賣的非上市股票掛鉤投資的回報(bào)機(jī)制。

狄勤思稱，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品并不一定代表著高風(fēng)險(xiǎn)，新產(chǎn)品的推出可以與現(xiàn)有產(chǎn)品產(chǎn)生互補(bǔ)作用，以上兩種產(chǎn)品只是香港拓展結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品市場(chǎng)的較為安全的初步嘗試；結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的上市能為投資相關(guān)產(chǎn)品帶來(lái)更高的透明度及流動(dòng)性，相信能吸引更多投資者參與。

狄勤思表示，香港金融發(fā)展局已經(jīng)與港交所及香港證監(jiān)會(huì)分享報(bào)告內(nèi)容，但暫時(shí)還沒(méi)得到相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的正式回應(yīng)。他認(rèn)為這項(xiàng)建議無(wú)需更改現(xiàn)行上市規(guī)則框架，也不會(huì)增加市場(chǎng)波動(dòng)性，希望與監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同探討此問(wèn)題，但暫時(shí)沒(méi)有設(shè)定落實(shí)推出這些產(chǎn)品的時(shí)間表。

建議新產(chǎn)品審批設(shè)時(shí)間表

為鼓勵(lì)市場(chǎng)參與者推出新類型上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，金發(fā)局還在報(bào)告中提出一些附帶建議。比如，在收到新產(chǎn)品申請(qǐng)后三個(gè)月內(nèi)，應(yīng)就申請(qǐng)做出最終的審批決定。

香港證監(jiān)會(huì)發(fā)言人在回應(yīng)傳媒時(shí)指出，只要能平衡投資者保障，歡迎任何有利于香港、維持香港作為全球衍生品市場(chǎng)領(lǐng)袖的建議。

至于投行方面，高盛、法國(guó)興業(yè)銀行及法國(guó)巴黎銀行等大行均表示了支持。

法國(guó)巴黎銀行上市衍生產(chǎn)品部執(zhí)行董事黃集恩指出，非上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品在私人銀行客戶中一直有較高的需求，業(yè)界在思考是否也能為散戶投資者提供類似的工具。

亞洲證券業(yè)與金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)（ASIFMA）董事總經(jīng)理Nicholas Ronalds 也指出，“我們相信具有不同風(fēng)險(xiǎn)的投資類產(chǎn)品，正是香港結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品市場(chǎng)上一個(gè)缺失的要素。如果這些建議能得到落實(shí)，（結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品）發(fā)行商將能夠更加迅速地依據(jù)市場(chǎng)情況和投資者需求，開(kāi)發(fā)和上市新的產(chǎn)品。endprint