去杠桿不能太猛

郁慕湛

最近一段時間，歐美股市在創歷史新高，亞洲股市普遍創出年內新高，港股市場也在持續走強。然而，中國股市卻是量價齊跌，越走越弱。以2016年12月作為起點的話，過去半年有半數個股（剔除新上市的個股）跌幅超過30%，而之前三次股災中，個股的平均跌幅就是30%。換句話說，雖然指數似乎只跌了不到10%，但個股已經達到了股災級別。債市、樓市、匯市均不容樂觀。

這與今年以來的嚴格金融監管和去杠桿有直接的關系。

近年來，中國影子銀行快速發展，主要體現在銀行理財產品上。由于理財產品帶有銀行的隱性擔保，一旦風險暴露，容易將表外風險引至表內，從而引起后果難以估量的系統性金融風險。于是，在國家推出第一輪嚴格監管政策措施之后，影子銀行更多依靠同業業務來規避監管，通過同業存單和同業理財等在負債端主動負債的形式擴充資金池，在資產端通過直接加杠桿或者委外加杠桿投向標準化產品，擴大利潤空間。

3月同業存單發行2萬億元，為歷史最高峰。根據Wind數據，今年4月同業存單發行量環比大幅減少7200多億元，各界預計到5月底，同業存單面臨巨量到期壓力；在續發勢頭減弱的背景下，5月總量也將大幅低于今年一季度各月水平，各期限發行利率皆不斷上升。

這難免會對經濟造成一定的沖擊。例如，中小銀行往往比大銀行更依賴于同業負債所帶來的資金，一旦資金來源達到監管警戒線，將不可避免地壓縮表內外信貸，同時相應縮小委外投資的規模，進而推高市場資金成本。

果然，5月初，Shibor隔夜、一周、二周和一個月利率，比較4月繼續全線上漲，銀行同業存單發行利率也有所回升，且新發城投債、信用債利率跳升。流動性緊張的結果，使A股滑到了股災的邊緣。

在這樣的情況下，5月5日至9日之間的3個交易日，央行未開展公開市場操作。5月10日，央行開展了1100億元逆回購操作，其中7天期、14天期、28天期，分別為900億元、100億元和100億元，及近500億元PSL（抵押補充貸款）、800億元逆回購、4590億元MLF（中期借貸便利）操作。

這是否就是央行放水呢？

消息剛一傳出，市場即迅速反應，當天債市止跌上揚，第二天早盤也延續這一趨勢。待央行正式公布MLF操作消息后，利好兌現國債期貨全線收跌。在金融去杠桿和資金“脫虛向實”過程中，部分非銀機構縮表以及銀行業機構增速放緩，市場資金價格逐漸小幅上行，都屬轉換行情中的正常市場現象。然而，過快去杠桿或監管加強則可能使得短期市場利率向上突破，這既是流動性壓力的表現，也可能是局部機構發生流動性風險的爆發點，為金融業的穩健發展帶來新的問題，這顯然不是監管層的初衷。

然而這一次的“放水”，只不過是去杠桿不能太猛、需要走走停停的緣故。我國貨幣政策中性偏緊是不會變的，金融監管調控去杠桿的方向不會就此改變。

但是，我國的金融調控、貨幣政策似乎承擔的責任過多、過重：既要保持金融穩定，又要促進經濟增長；既要實體經濟能拿到錢，又要股市、債市、匯市盤面不能太難看；還要房價穩定，基建投資穩中有升……

僅以市面資金價格來看，前幾年貨幣寬松，信貸額度大幅增長，央企、大企業拿到巨額貸款，大量投入股市、樓市、理財產品，巨額資金依然在金融渠道打轉，沒有政府背景的大量實體小企業享受不到價格便宜的資金，不得不去資金市場去尋求利率高的貸款。到了嚴格金融監管去杠桿的時機，市面資金利率上升，那些小企業還是只能拿到高利率的貸款。

由此可見，貨幣政策、金融調控不是萬能的。對于中國經濟來說，關鍵還是要完善占整體經濟主導地位的國企的市場功能，提高國企的生產率，才能使合理的貨幣政策、金融調控發揮事半功倍的效能。endprint