標準金融學與行為金融學的資產定價理論比較研究

潘添媛

摘 要 標準金融學理論是以理性人假設和有效市場假說為基礎發展起來的，將資產定價轉化為預期收益和風險的均衡關系，實現證券資產的間接定價。隨后，標準金融學理論受到廣泛實證檢驗的質疑，進而促使行為金融學理論誕生。行為金融理論是從人決策過程的心理特點出發，重新審視了資產定價理論并提出改進的理論模型，建立了更加符合現實的基本假設。但由于人心理的復雜性，這些理論模型間缺乏內在一致的分析框架，尚未突破標準金融學理論的分析范式，未來行為金融學理論還有很大的發展空間。

關鍵詞 資產定價 標準金融學 行為金融學

證券資產屬于未定權益，其所產生的現金流將在未來實現，同時伴隨著收益的不確定性。因此，證券資產價格不僅取決于未來現金流的大小、時間及其分布特征等情況，還取決于投資者對這種不確定現金流的主觀偏好、信念和信息等。標準金融學理論是基于理性人假設、最優化和均衡等思想，通過描述市場達到均衡時投資者效用最大化決策行為下收益和風險的關系，來解釋證券資產定價的問題。行為金融學理論則是從人決策過程的心理特點出發，重新審視資產定價理論，并成為近些年來學者們研究的熱點問題。

一、標準金融學的資產定價理論

（一）標準金融學資產定價理論的前提假設

1.理性經濟人假定。假定投資者是理性的，這使得對投資者的行為進行數學描述成為可能，能夠按照效用價值理論的分析范式來研究資產定價的問題。

2.有效市場假說。只有在一個有效的市場中，建立在理性人基礎上的價格形成機制才成立，均衡時證券價格才等于其價值。

（二）標準金融學的資產定價模型

馬科維茨（Markowitz）的現代證券投資組合理論（MPT）的創立標志著標準金融學理論的誕生，為資本資產定價理論的建立奠定了投資者的決策基礎。在此基礎上夏普（Sharpe）、林特爾（Lintner）和特里諾（Treynor）等人提出了資本資產定價理論（CAPM）。CAPM模型是現代金融理論在20世紀60年代的一個重要發展，金融理論第一次有了簡單的、可供檢驗的資產定價模型。著名的資本資產定價模型（CAPM）：

其中，，為無風險利率，為市場組合的期望收益率。

此后，建立在理性經濟人假定和有效市場假說基礎上的證券資產定價沿著三個方向發展：第一個是布萊克和斯科爾斯（Black&Scholes）提出的形式簡單的期權定價公式（B-S模型）；第二個是盧卡斯（Lucas）、布里登（Breeden）等建立的基于消費的資本資產定價模型（CCAPM）；第三個是羅斯（Ross）基于無套利原理建立的套利定價理論（APT）。而隨機貼現因子理論（SDF）的建立則為上述資產定價模型提供了統一的分析框架。至此，標準金融學形成了一套邏輯嚴謹的證券資產定價理論體系。

二、行為金融學的資產定價理論

20世紀80年代前后，關于股票市場的一系列研究和實證發現了與理性人假設和有效市場假說不符的異常現象，如星期一效應、小盤股效應、溢價之謎、股價波動之謎、股票收益的中期慣性和長期反轉等。學者們開始質疑標準金融學理論在資產定價上的解釋能力，并試圖從其他領域中找到合理的解釋，他們借鑒心理學、社會學的研究成果，研究投資行為、價格形成機制和價格表現特征，行為金融學就此應運而生。

（一）投資者有限理性和非有效市場

1.投資者有限理性。理性經濟人的假定在現實中很難達到，行為人不僅會受到自身知識水平、經驗等的限制，還會受到情緒、狀態等影響。因此，在現實中真正決策時幾乎不可能做到完全理性。對此，前景理論最具代表性。

2.非有效市場。套利是有效市場假說成立的關鍵，但現實中套利存在許多局限性，比如套利者會面臨基本面的風險、噪音交易者的風險，此外套利行為還存在一定的執行成本。因此，套利機制作用的有限性將導致有效市場假說無法成立。

（二）行為金融學的資產定價模型

1.噪音交易理論。（1）DSSW模型，即噪聲交易者模型，該模型把投資者分為兩類，一類是理性交易者，另一類是噪聲交易者。DSSW模型中證券市場風險資產的價格是由其基本價值和噪聲交易者造成的錯誤估價共同決定的。（2）BAPM模型，即行為資本資產定價模型，基于前景理論并針對CAPM模型提出。與DSSW模型類似，BAPM 模型中投資者也分為理性交易者和噪聲交易者。BAPM模型和DSSW模型都體現了理性交易者和噪聲交易者互動博弈下的風險資產定價方式。

2.投資者信念模型。（1）BSV模型，基于投資者的兩個認知偏差：代表性偏差和保守性偏差。BSV模型通過對投資者反應過度和反應不足兩種認知偏差的分析，對證券價格的中期動量效應和長期反轉效應作出了合理解釋。（2）DHS模型，模型假定市場中存在兩類投資者：擁有私人信息的交易者和不擁有私人信息的交易者，將知情投資者的過度自信偏差和自我歸因偏差結合起來建立了DHS模型。DHS模型對投資者反應過度與反應不足的行為偏差作出分析，并解釋了股票市場中期動量效應和長期反轉效應存在的原因。（3）HS模型，即統一理論模型。該模型假定證券市場有兩類有限理性的投資者，一類是信息觀望者，另一類是動量交易者。HS模型的研究重點放在不同投資者對股票市場的作用機制上，而不是投資者的認知偏差方面。

3.基于非標準偏好的模型。針對前景理論所揭示的經濟人在不確定情況下作決策所表現出來的損失厭惡、私房錢效應、處置效應等非標準偏好，巴伯瑞斯 （Barberis） 等給出了一個基于損失厭惡和賭場金錢效應的定價模型，該模型認為投資者的事前投資業績將影響到下一步投資的風險偏好，得到了時變性的風險厭惡系數。

三、兩種資產定價理論的對比及結論

標準金融學理論以理性經濟人假定和有效市場假說為其前提假設，且APT、CAPM、CCAPM、ICAPM等各個模型間并非是相互獨立無關的，因此標準金融學理論的內在邏輯是嚴密、統一的。但標準金融學的理論建立在一個理想化的、完美的市場之上，與現實情況相差較大，因而也就無法完全解釋現實中的價格行為。行為金融學的理論從投資者的真實決策行為出發，同時考慮了金融學、心理學、行為學、社會學等方面，所以行為金融學更接近于真實情況，相應的定價模型可以解釋標準金融學理論未能解釋的異象。但行為金融學的定價理論仍存在不足，它并沒有突破標準金融學理論的分析范式，只是從不同的知識點上對標準金融學理論進行改進，且缺乏內在統一的聯系，無法進行完整的、邏輯嚴謹、條理清晰的表述，因此未來行為金融學理論發展潛力巨大，擁有很大的發展空間。

（作者單位為首都經濟貿易大學金融學院）

參考文獻

[1] 蔡會彥.行為金融視角下投資者行為因素對股票定價影響的實證研究[D].中國礦業大學，2016.

[2] 孫亙.標準金融與行為金融的資產定價理論比較研究[J].中山大學學報（社會科學版），2004（04）：39-43.endprint