證券價格泡沫形成機制的實驗研究

王玉潔

[摘要]本文運用實驗經濟學的理論和方法，從信息和偏好兩個角度設計實驗并探究證券價格泡沫的形成機制，并發現信息不對稱和投資者對風險的偏好不同是證券價格泡沫產生的重要原因。

[關鍵詞]證券價格泡沫；偏好；信息；實驗經濟學

一、引言

證券是一種或有權益的合約，其收益只能在未來得到實現，存在一定的風險和不確定性。證券價格泡沫是指證券市場價格逐步向上偏離由產品和勞務的生產就業、收入水平等實體經濟決定的內在價值的部分。泡沫帶來推動經濟高漲和導致經濟陷入停頓的雙重效應，因此研究證券價格泡沫產生機制具有重要意義。本文遵循如下思路：首先對泡沫現象的觀察和現有理論的總結和探討，其次按照理論設計操作實驗，最后通過對實驗的分析得出結論并提出建議。

二、文獻綜述

1、國外研究現狀

國外學者從信息、交易制度、風險、初始資金充足狀況等角度對價格泡沫的產生機理開展了許多卓有成效的研究。2002年，Smith憑借其在實驗經濟學領域的開創性工作而獲得諾貝爾經濟學獎。其在1988年設計了一個信息對稱的實驗，關于紅利分布的信息對每個交易者來說都是共同知識，發現超過一半的實驗中都出現了泡沫現象。他們認為這說明共同信息不足以形成共同的預期。接著，他們讓同樣的參與者反復參與該實驗，結果顯示隨著交易者經驗的累積，價格泡沫趨于減少，也就是說預期和價格調整都是有適應性的，但是這種適應是在實驗持續過程中隨著交易者經驗的增長，才趨于風險調整的、理性預期的均衡。

Porter和Smith（2000）檢驗了信息不對稱對價格泡沫的影響。試驗中他們選取了部分參與人做為“內幕人”，結果發現內幕人并沒有利用他們的信息優勢來消除證券市場的價格泡沫。

Ackert等（2002）設計了一組實驗來檢驗交易者的風險偏好是否會影響市場的價格泡沫，他們在試驗中引入彩票式證券做為風險偏好的度量。結果表明，即使兩種證券具有相同的基礎價值，投資者更傾向于彩票式證券，其泡沫程度及持續時間都超過標準證券。

2、國內研究現狀

在國內，實驗經濟學的研究方法是90年代后才開始受到關注的，并逐步得到引入和模仿應用。但是由于研究條件等客觀因素的限制，國內對于價格泡沫的研究還比較少。高鴻幀、林嘉永（2005）年利通實驗方法發現，信息不對稱的資本市場是非有效的，它可能引起市場操縱行為，從而導致價格泡沫的形成。

楊曉蘭（2007）從信息結構、風險偏好、資金約束、交易制度為主線，對證券市場價格泡沫產生的機理和抑制價格泡沫的制度安排進行了研究。其對實驗經濟學領域進行了一系列的探索和研究，因此本文將其理論和實踐作為重要的參考資料并完成了實驗沒計框架。

三、研究實驗設計

1、證券價格泡沫定義

定義泡沫產生的公式表述如下：若r_t和d_t分別表示r_t時的實際利率和證券的收入現金流（一般指證券的紅利），那么dt時證券基礎價值的計算公式是：

如果P_t>p_t*，我們就認為存在價格泡沫。

2、研究實驗框架

在目前已有的實驗研究設計中，基本框架是相似的，主要包括以下幾個要點：

（1）交易時間

本實驗共有八次，每次由20個交易周期組成。每個交易周期交易時間為20分鐘，每兩個交易周期之間，有10分鐘的暫停時間，我們會在這個時間撮合成交價格并向參與人公布上個交易周期證券的分紅情況。

（2）成交方式

根據中國證券市場的實際，我們采用雙向拍賣機制的價格成交方法，即根據價格優先的原則，賣方從高往低要價，買方從低往高出價，依次成交。如果出現相同的報價則按照時間優先的原則確定成交價格。

（3）分紅方式

每組實驗包含20個交易周期，每個周期持續20分鐘。每個周期結束時，證券可以獲得分紅。分紅的情況有兩種，在第四組實驗中，每一位被試有10%的概率獲得150元紅利，有90%的概率沒有紅利。而在其他實驗中，分紅方案是被試有50%的概率獲得20元的分紅，50%的概率獲得10元分紅。每位被試具體分紅的數額按照概率分布隨機決定，并在交易周期結束時告知每位被試，同時將分紅計入被試的總資產中。

這樣設計的目的在于方便被試計算所交易證券的內在價值。以第二種分紅方式為例，如果被試從第1個周期開始便持有證券并直至結束，那么其總共可獲得20次分紅，具體分紅如下：

第1周期為：（20×50%+10×50%）×20=300

第2周期為：（20×50%+10×50%）×18=270

第20周期為：（20×50%+10×50%）×1=15

所以，證券基礎價值隨著交易周期而逐期減少。這也是我們判斷價格泡沫的依據，如果證券的市場成交價格高于按紅利分布計算的內在價值，我們就認為市場存在泡沫。

（4）基準實驗

基準實驗設立的目的是將其他實驗的結果與其進行比較，其事前和事后信息完全對稱，紅利分布的方差較小，交易者的初始現金稟賦適中，沒有任何價格限制制度和交易稅費。

（5）信息不對稱實驗

事前信息不對稱：內幕人知道證券的紅利的分布概率，其他參與人只知道可能分紅20或10元，不知道分布概率。

事后信息不對稱：內幕人可以看到市場中所有的成交結果和成交趨勢圖，其他參與人僅知道自己的成交結果。

（6）偏好實驗

彩票式證券：證券紅利的期望值與基準實驗相同，但證券紅利方差大于基準實驗，具有以小概率獲取大收益的彩票性質，如10%分紅150元，90%分紅0元。

（7）被試人員的培育和選擇

為了讓實驗的過程更加緊湊，實驗人員更容易形成相同的預期，有能力獲取相同的信息，實驗需要選擇素質相近且具有一定投資水平的參與人員，并對人員進行培訓較長的一段時間。

（8）實驗過程

每次實驗選取被試20至25人，并按照隨機原則將每位被試安排在相互隔開的座位上，以避免其相互影響，同時每位被試都有一個唯一的編號，投資決策表、交易委托單、個人資產說明書以及該股票以往股價變化的日K線圖。

四、結論與建議

通過實驗我們得到以下重要結論：

第一，信息完全對稱下的實驗室市場出現了價格泡沫，這表明即使是在信息對稱的情況下仍然不足以使參與人形成統一的、理性的預期。證券市場并非能瞬時實現均衡，通過學習而積累經驗是交易者形成一致理性預期的重要條件。第二，信息不對稱引發了投資者的“羊群行為”，導致了道德風險及逆向選擇的產生。從而導致投資者形成了錯誤的預期引發證券價格泡沫。第三，交易者的風險態度并不能滿足經典金融理論中的風險中性或者風險厭惡的假設，投資者實際上是非理性或者有限理性的。

基于以上幾點，我國證券市場需要從以下方面進行改進：

第一，提高證券市場有效信息的透明度、培育成熟的機構投資者、控制證券市場資金流以及完善證券市場價格限制制度。第二，加強對證券投資機構、市場評論等機構和人員對信息加工處理與公布的質量要求，嚴厲打擊違規操作、弄虛作假等行為。第三，抑制投資者在股市的頻繁操作，降低市場投機程度，重塑理性投資者，使其主導整個股票市場。