中國CMBS發展現狀及風險防范

施毓

【摘 要】隨著住宅市場泡沫風險明顯上升，CMBS漸趨活躍。中國的CMBS市場處于剛起步狀態，與其他國家相比還存在著很大差距，因此需要充分借鑒國外CMBS的經驗和教訓，形成完善的產品治理結構，對不同類型的CMBS產品進行不同程度的要求和監督，注意市場風險的防范，關注市場發展需求，重點完善破產隔離機制、做市商機制、設立獨立第三方服務機構等制度。

【關鍵詞】商業地產；資產證券化；風險防范；信用體系

一、CMBS的定義和特點

商業地產抵押支持證券化（Commercial Mortgage-backed Securities，簡稱CMBS），是資產證券化的極為重要的一種模式。它是指以單個或多個商業房地產抵押貸款為標的資產，以相關地產未來收入為償債來源的資產支持證券產品。它將傳統的商業抵押貸款匯聚成資產池，通過結構化手段與證券化過程，包裝成資產支持證券產品，向投資者發行。[1]CMBS 起源美國，1983年房利美公司通過證券化將價值6000萬美元的商業地產抵押貸款賣給其他人壽保險公司，由此出現了CMBS這一新形式。

CMBS與其他融資方式相比，具以下幾個優點：一是CMBS突破了傳統的銀行貸款限制，以商業地產未來的租金收益來決定貸款數量和期限，將租金收益作為還本付息的保障，再將商業地產抵押作為基礎資產，獲得比資產原始權益人更高的信用等級，降低了融資成本。二是通過CMBS能夠快速的使商業地產變現，增強資金的流動性，同時它又使原始權益人保有對基礎資產的所有權，在釋放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力。[2]三是CMBS的投資人對原始權益人的其他資產沒有追索權，保護了資產原始權益人的其他利益。四是CMBS為債券市場提供了更好的市場流動性，相比于單一資產項目處置具有更大的變通性。有利于企業盤活商業房地產存量，快速回籠資金，盤活了商業銀行的信貸資產存量。

二、CMBS在中國的發展現狀和存在的風險

（一）CMBS的發展現狀

目前中國的CMBS的運作模式主要是向地產商直接發放抵押貸款向銀行購買抵押貸款的債權，銀行能借此降低商業地產信貸風險，開發商能獲得更多長期資金。目前用于做CMBS的資產主要是寫字樓和商場，酒店被排除在外，主要原因是酒店管理方式的特殊性，租金回報和業績回報無法統一到監管賬戶里進行準確的測算。[3]

在中國CMBS的產品很少且同質化嚴重，融資規模較大的CMBS產品是“高和招商——金茂凱晨專項資產管理計劃”，該資產支持證券分為優先級和次級，并以基礎資產所產生的現金流作為直接還款來源，主要在銀行間市場發行。[4]此外，民生銀行聯合富華國際集團等推出的“匯富富華金寶大廈資產支持專項計劃”，主要在中證機構間私募產品報價與服務系統掛牌交易。其基礎資產是金寶大廈辦公樓為抵押，以物業未來13年租金凈收入為還款來源的商業地產按揭貸款。[5]CMBS是專業的金融產品，但在中國很多重要的環節沒有真正形成，如獨立的第三方服務機構。

原始權益人運作CMBS產品的動力不足，主要的原因是利率倒掛，即CMBS給投資人的收益率高于或者接近項目融資成本。由于中國金融市場缺乏有效的市場風險定價，在剛性兌付的市場環境中，投資者更偏好高收益的資產，而對應的高風險則轉嫁給剛性兌付的政策要求，低風險低收益的金融產品難以匹敵高風險高收益的產品，因此CMBS產品交易活躍度不足。[6]

CMBS的發展還需要與之配套的政策和法律法規環境。從目前來看，中國關于資產證券化的信息披露制度不健全，資產和交易信息的可靠性亟待提高。商業地產貸款與其它的不動產貸款相比違約率較高，因此其證券化交易需要建立明確的權利義務保障和有效的破產清算程序。

（二）存在的風險

目前中國CMBS市場存在的主要風險有以下幾點。

一是基礎資產池較為單一

中國的商業地產專項資產管理計劃大多是以單一發起人所經營的單個商業地產作為基礎資產，易受到市場風險與商業環境等要素的影響，風險較大。且中國商業地產項目還存在租售比低，評估價值虛高等不利要素。相較之，匯集多個貸款進行打包的CMBS產品能夠有效分散風險，降低利率成本。

二是破產隔離不徹底，現金流混同

目前中國信托等法律不夠完善，CMBS在實踐中無法實現破產隔離。中國資產管理計劃大多數使用原始權益人擔任資產服務機構，而非采用美國那樣的第三方服務機構，實踐中，投資人和資產計劃管理人往往無法得到第一手準確的數據信息，在原始權益人信用狀況惡化，喪失清償能力甚至破產后，基礎資產的收益可能和原始權益人其他資金混同，從而給專項計劃資產造成損失。[7]

三是信用評級制度不完善

信用評級是CMBS的重要環節，評級機構對證券化產品的評級報告是給投資者參考的重要投資信息。相對于積累了多次經濟周期波動下商業地產租金的波動與風險實際表現的成熟發達國家，中國CMBS的累計的歷史數據較少，在相對準確把握不同經濟形勢下商業地產的價值變化還是存在很多阻礙。

四是二級市場缺乏流動性

中國目前包括CMBS商品在內資產證券化產品只面向機構投資者，其中以持有至到期的商業銀行為主。盡管目前中國對資產證券化和互聯網金融都非常重視和看好，但是CMBS產品的估價以及結構設計非常復雜，通過互聯網銷售或者銷售給缺乏風險定價能力的散戶是十分危險的交易行為。

由于中國證券化的歷史數據不多，一級市場不能做到定期發行、二級市場流動性不足，難以形成有效的定價估值體系，流動性價值得不到體現，導致做市商動力不足，并且目前市場規模仍較小，在風險對沖機制缺乏的情況下，做市商也面臨流動性風險、利率風險、信用風險等，做市的風險收益不匹配，導致當前做市商機制利用率低。[8]此外，證券化產品的交易沒有規范統一的平臺，其交易機制依附于其他交易系統，中介只提供報價，沒有做市商機制，難以形成市場化的價格。endprint

三、CMBS風險防范建議

（一）加強信息披露體系建設

CMBS以商業地產資產信用為基礎，對信息披露要求很高，尤其進入注冊制后，信息披露的重要性更加凸顯。美國次貸危機后對資產證券化的監管進行了修訂，針對不同基礎資產性質的產品做了不同的規則要求。修訂后法律明確了發行人要以特定格式提交募集說明書和行為報告，旨在通過標準化來提高信息透明度，為投資者及其他市場參與者提供充分、即時有效的決策支持。[9]

目前中國僅規定投資者在發行期間可以查詢基礎資產池的全部信息，但尚未滿足第三方估值機構查詢分析需求，不利于市場定價和流動性提升。因此應加強信息披露標準化建設，要求發行人提供標準化及機器可讀的數據信息。

（二）提高二級市場的流動性

二級市場流動不足，主要因為缺乏規范的交易平臺、做市機制，無法實現市場化的價格。因此應當建立統一的證券化產品交易平臺，完善交易制度，逐步推動做市商機制的應用。目前銀行理財尚未打破剛性兌付，銀行面臨的信用風險仍然很高，因此應當提高非銀行投資者參與的深度，對于包括CMBS在內的資產證券化產品，應適當嘗試擴大交易范圍、交易規模，鼓勵更多的機構投資者投資優先級的資產證券化產品，也可通過基金的方式讓更多的一般投資者有機會接觸到資產證券化產品，增加其流動性。[10]

（三）利用獨立的第三方服務機構

CMBS必須有獨立的第三方服務機構來進行風險監管和資產管理服務。國際標準的CMBS與中國商業地產專項資產管理計劃相比，前者使用第三方服務機構進行運營而后者往往是原始權益人兼任第三方服務商。這樣就很容易出現經營風險和現金流混同的風險。使用第三方服務機構能增強資產證券化產品破產隔離效果，是CMBS產品的風險控制關鍵，能夠提高基礎資產服務的專業化分工，同時能夠進一步提升投資者對于產品的認知度。[11]作為次優級或者次級證券認購方，資產服務機構的安排在制度上就規避了道德風險和利益捆綁，保障了投資人的利益。

（四）明確基礎資產的標準和結構設計標準

在美國為了分散風險提高信貸質量，一個CMBS交易資金池往往包含不同區域的多個物業類型的貸款資產。中國CMBS產品存在發起人和基礎資產單一，風險過度集中等問題，因此需要商業地產貸款過程和條款文件標準化，使基礎資產更容易打包進同一個資產池。

在資產池設計上，盡可能降低資產間的正相關度，進行優劣搭配。挑選基礎資產時要注意分散風險，以避免風險集中于同一類型的資產而受到重大損失。可以根據區域分散、客戶分散、業態分散等原則來選擇基礎資產。一個CMBS資產包最好能包括多個物業資產，使得不同業態的資產得到安全組合。

在證券結構設計時合理規劃證券發行額度，比如在設計時可以采用“償債保障比法”來確定每一組資產支持證券的發行額度。采用多層優先/次級結構，每一層證券均有更低級的證券提供信用增級。次級債券再由發起人認購，以此來保護外部投資者的利益，提高信用級別。[12]

（五）完善CMBS信用評級體系

中國資產證券化數據少，區域發展、產品類型分化大，但貸款風險相對可控，因此在我國開展CMBS的過程中，需要甄別上述因素，構建合理的評級方法，進行分業監管，探索出與CMBS產品相適應的信用評級體系。[13]中國商業地產由于貸款審批相對嚴格，償債備付率較高，但按揭貸款規模與房產價值的比率受地產所處區域影響較大，會呈現分化性。故中國的CMBS產品在套用國際評級機構成熟的評級思路和評級方法之前，需要結合中國商業地產抵押貸款的特點和地產運營模式提出不同的評級思路和分析方法。

【參考文獻】

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