淺談我國實施證券發行注冊制改革的法律環境

摘 要 經濟轉軌背景下，引入證券發行注冊制是我國深化經濟體制改革的必然要求。本文以當前我國證券發行法律實踐為基礎，針對我國證券發行市場中監管機構、信息披露、公司退市等相關配套機制出現的問題，結合美國、日本、香港地區在其立法上的先進經驗，提出合理建議，以期為我國證券發行注冊制的實施創造清晰、高效、公平的法律環境，推進我國資本市場改革的進一步深化。

關鍵詞 證券發行 注冊制 法律環境 信息披露

作者簡介：熊思策，天津大學法學院。

中圖分類號：D922.28 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.10.169

一、注冊制改革下優化我國證券發行法律環境必要性及意義

證券發行制度是指企業在證券市場申請發行各類有價證券以進行資金募集時所必須遵循的一系列程序化的規范，具體表現為發行監管、發行方式與發行定價等方面。市場經濟的平穩良好運行需要證券發行市場的健康發展。當前經濟轉軌背景下我國實行的發行核準制弊端較多，阻礙了資本市場的進一步改革。2015年12月27日，全國人大常委會通過《關于授權國務院在實施證券發行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規定的決定》，決定自2016 年3月1日施行證券發行注冊制改革（2年內實施）。注冊制是我國股票發行制度改革實現市場化的必經之路，也是健全多層次資本市場體系的必然要求。然而注冊制改革并非僅是單純的發行流程改革，我國證券市場起步較晚，市場主體缺位、監管失位等問題突出，相關制度設計與注冊制推行仍有不相適應之處，需要優化相關配套設施，為注冊制改革的順利推進創設成熟的法律環境。

二、我國證券發行法律環境概述

（一）我國證券發行監管機構及體系設計

目前在我國證券發行監管體系中，證監會權力最大，是我國證券發行監管體系的核心，其余如上海、深圳證券交易所及其下屬機構和中國注冊會計師協等則作為補充部分共同對我國證券發行市場進行監管。根據《證券法》、《證監會機構編制方案》、《股票發行與交易管理暫行條例》等法規，現階段我國證監會不僅代表政府對證券法規、管理規則、實施細則進行起草、擬定；還負責新股發行審核管理，即對發行人的財務經營狀況、發展前景、相關股票發行數量、價格等進行實質性審查，核準擬上市公司是否符合相關發行條件。而滬、深兩所監管權利相對較小，一般僅負責上市公司后期的信息披露及日常行為監管。在上市公司IPO實踐中，證監會允許上市的公司，滬、深兩所一般也會同意上市。其相關監管職能整理如表1。

表 1：我國證券發行監管中各主要部門的職責與權限

（二）我國上市公司信息披露制度設計

信息披露是證券發行市場走向成熟、穩定的核心。現階段我國已初步形成了以《證券法》為主體，《會計法》及相關行政法規、《獨立審計基本準則》等部門規章為補充的信息披露制度體系框架，對于上市公司有關信息披露的語言、內容、渠道及違反準則的懲罰已作出比較詳細、合理的規定。

然而我國信息披露制度仍面臨不少問題，以信息披露質量低下、效率落后最為突出。實踐中時有發行人和機構投資者利用信息不對稱故意對投資信息進行誤讀，“虛假信息”、“包裝上市”等事件頻發；除信息質量難以保證外，信息披露往往不及時、不充分：在資本市場中，相關利好消息往往存在“內部渠道”，而負面消息則被故意延遲公布甚至隱瞞。信息渠道不暢使得投資者難以做出正確投資判斷，引起資本市場穩定，嚴重阻礙資源配置的效率與功能。

（三）上市公司退市制度設計及不足

健全有效的退市制度一直是證券市場得以成熟、有效運行的保障。退市、新股作為市場的進、出兩個窗口是資本市場特別是證券注冊發行制下自我凈化，自我完善的有效途徑。

我國于2014年10月發布的《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》已分項列舉了上市公司因收購、回購、吸收合并等7種被判定為主動退市的情形，并相應明確了重大信息披露違法判斷的原則標準。然而在當前實踐中，我國對相關上市公司退市的執行效果上并不如人意。一方面，地方政府迫于財政收入進行相關行政干預，退市存在相當大彈性，一些業績很差的上市公司往往“停而不退”。另一方面退市落地的關鍵不在退市本身，而在后續保障的措施上。在我國針對上市公司退市的后續保障措施尚未完善情況下，上市公司寧愿年年虧損，也不愿“主動退市”，發行注冊制難以真正實施。

三、發達國家和地區證券發行注冊制對我國的借鑒

（一）美國發行注冊制

美國證券市場實行注冊制較早，在美國證監會（SEC）相繼出臺的《1993年證券法》、《藍天法》、《薩班斯法案》等法規規制下，其注冊制具有信息披露質量高、司法救濟渠道和退市制度完善等特點。首先，在證券發行中SEC僅負責審核發行人注冊資料是否準確、真實、完整，其未來發展前景需要廣大投資者自行判斷，客觀上對上市公司信息披露提出了極高的質量要求。以招股說明書為例，在專業人員編寫同時必須遵循“淺白語言”規則，保證信息披露可讀性、有效性。其次，不同于我國證券糾紛訴訟成本大、維權積極性低，美國實行判決結果適用訴訟集團所有成員的集團訴訟，為投資者提供良好的司法救濟渠道；同時在SEC被動退市要求和上市公司依據自身發展戰略主動退市鼓勵政策雙向誘導下，美國股票市場一直保持著較高的退市率，為注冊制實行提供良好的配套環境。

（二）日本發行注冊制

日本發行注冊制以《日本證券交易法》為主體構建，以日本金融廳作為主要負責和監管機關，在發行監管上推行事前監管、事后監督執法的“雙系統監管模式”。同時不同于我國現階段對相關違規者的處罰追究不足，《日本金融商品交易法》對可能承擔責任的主體進行了寬泛的規定，并著重追究相關人的刑事責任，懲罰后果嚴厲，最高可處10 年以下有期徒刑和7 億日元的罰金，其高昂的違規成本有效遏制了相關主體違規問題。除此之外，相對于我國證監會指定媒體以公告形式披露，日本證券發行人可使用電子信息披露系統（簡稱EDINET系統）將相關信息文件及時上傳并直接向社會大眾提供，通過動態反應市場信息滿足各式投資者需求，同時減輕監管機關負擔保證市場活力與透明度。

（三）香港發行注冊制

在我國香港地區，證券發行則主要遵循發行審核中的“雙重存檔制”、發行定價中的“紅鞋綠鞋制”。 首先，“雙重存檔制”即在發行審核上港交所和港監會同時從兩方面審查一家擬上市公司的上市申請材料，該公司須在向聯交所提交申請書后一個營業日內，將副本交港監會進行存檔，其中港監會負責形式審核，審查申請材料是否符合《證券及期貨條例》等規定；聯交所負責實質審核，審核申請材料是否符合《上市規則》及《公司條例》規定。其次，在發行市場詢價定價中采用“紅鞋綠鞋制”。“紅鞋”即在新股公開認購中，按照“人手若干股”原則，保證每個有效申請賬戶均能獲得相當數量新股。而“綠鞋”則指發行人在股票上市后一段時間內可授予主承銷商超額配售權。市場穩定時“紅鞋機制”可以增加公眾認購股份比例，避免機構投資者聯合壓價；而市場低迷時，通過 “綠鞋機制”從二級市場購買發行人股票，增強投資者信心，穩定上市初期股價。

四、我國證券發行注冊制改革法律環境的完善

（一）調整證監會定位，完善監管體系

在我國，證監會作為證券市場上的主要監管部門首先應該積極實施職能轉型、做到“監審分離”。具體而言證監會應逐步將包括配售、新股申購細則制定等部分的監管職能下移至滬交所、深交所、證券協會等自律組織，將監督權力還給市場，通過給予市場自律組織更多職權保持市場活力。同時相關監管工作中心也應由事前審核轉變為以風險導向為主的事中監管和以行為導向為主的事后監管。其次，應學習美國“全民監管”，提高信息披露廣度和頻率，充分調動市場中介機構、廣大投資者和媒體等社會主體參與監督，形成監管合力。最后，加強事后監管懲罰力度。明確相應責任主體及范圍，落實發行人和中介方應承擔的誠信義務和法律責任；對于虛假、不及時披露以及各種違法行為進行相應懲罰，最大限度避免普通投資者遭受損失，保護廣大投資者正當利益。

（二）提高信息披露質量

在注冊制實施背景下監管部門應更注重對于信息的形式審查，上市公司披露規則的制定應從核準制下的“審批者”監管導向轉移至“投資者”需求導向，提高信息披露的質量。其信息披露應學習美國SEC “淺白語言”原則，避免使用艱深晦澀的語言同時重點突出、不過度依賴釋義，強化風險揭示，杜絕報喜不報憂的選擇性披露傾向，保證信息披露對廣大中小投資者的可讀性；其次可以借鑒日本FSA設立的EDINET 系統通過電子信息渠道披露，保證公司經營信息披露的快捷性、透明性。最后，建立信息問詢的互動機制，對信息披露來源進行嚴格追責，以此保證信息來源的可靠性。

（三）完善退市制度

現階段我國證監會應遵循“市場化、法制化、常態化”的原則進行退市制度改革。一方面，股票市場退市制度應模仿美國“主動退市+重大信披違規強制退市”模式在維持市場良好秩序下充分利用市場規律實現上市公司優勝劣汰；另一方面，針對我國證券市場退市制度執行不力、“強制退市”流于形式，應出臺相關法規，加強監管執行力度，避免地方保護主義下的上市公司“停而不退”。首先，通過增加市場交易、財務類的強制退市指標，細化、量化退市標準，減少行政隨意性。其次，針對上市企業退市出路，應出臺相應政策促進建設多層次、有序的資本市場，大力發展場外市場、引入“轉板機制”。幫助上市公司有序、順利退出，實現上市公司“主動退市”機制的多元化、常態化。

參考文獻：

[1]金幼芳、李有星.論證券發行注冊制的理想與現實.證券法苑.2014（2）.

[2]郭英楠. 淺析證券發行注冊制改革對創業板的影響.時代金融.2016（6）.

[3]王彥超.我國IPO抑價分析及其控制研究.青島：中國海洋大學.2013.

[4]韓萌萌.中外證券發行審核制度比較芻議.現代經濟信息.2012（9）.