我國資本外流可能引發金融危機的潛在因素與遏制路徑

耿明英　李平

摘 要：自2014年下半年始，中國外匯儲備不斷下降，資本外流也日益突現。2016年12月召開的中央經濟工作會議明確提出：“要把防控金融風險放在更加重要的位置”。本文從一些國家因資本外流引發金融危機的典型事例出發，詳細地剖析了我國可能因資本外流加劇而引發金融危機的潛在因素，并具體探討了有效節制我國資本外流、確保不發生系統性金融風險的路徑選擇。

關鍵詞：資本外流加劇； 金融危機； 潛在因素； 遏制路徑

近兩年來，我國資本外流加劇一直成為國內外關注的話題。據有關部門公布的統計數字顯示，中國的外匯儲備從2014年的4萬多億美元，減少到2017年的1月不足3萬億美元，減少了近30%。盡管2017年一季度我國宏觀經濟運行顯示出穩中向好的趨勢，外匯儲備增加，但經濟發展從來都具有兩面性，經濟向好不等于金融危機的風險點已經消除。所以，習近平主席在今年4月25日的中共中央政治局會議上又一次強調指出：“要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫，提高和改進監管能力，確保不發生系統性金融風險”。由此我們不能掉以輕心，越是經濟發展向好，越要未雨綢繆，警惕資本外流可能引發的金融危機發生。

一、20世紀80年代以來資本外流引發國際金融危機的典型事例回顧

（一）20世紀80年代以來的拉美金融危機

20世紀60～70年代，拉美國家經濟實行的是“外資主導型”的開放發展模式，依靠本地區大量的廉價勞動力和市場開放等優勢，引進了以美國為主的西方發達國家和大型跨國公司的大量資本進入，帶動了拉美經濟發展。進入20世紀80年代后，當時的阿根廷經濟總量在世界排名第八，成為拉美經濟復興的帶頭羊，但由于對外資依賴性強，貧富差距擴大，政局不穩，加上阿根廷與英國發生爭奪島嶼的戰爭，造成歐美企業大量撤資，幾乎半年之內90%的外來資本就逃離了阿根廷及拉美國家。由于其資本外逃致使阿根廷率先爆發了歷史上最嚴重的金融危機，包括阿根廷在內的所有拉美國家，因為這次金融危機背負了大量的國家債務，不得不被美歐資本“剪羊毛”，從此陷入到中等收入陷阱之中。

（二）20世紀90年代的亞洲金融風暴

20世紀80年代，由于亞洲四小龍的崛起，亞洲新興國家以其高回報率吸引了大量西方國家的資本流入，涌入的熱錢使得亞洲各國資本市場累積了大量資產泡沫。1997年4月，泰銖貶值，股市、匯市出現顯著波動，隨后股市大跌；5月，泰銖對美元的匯率跌至10年來最低點，泰國中央銀行動用50億美元的外匯進行干預，大量買進泰銖，以穩定匯率。然而，由于美元資本的外逃，加上國際金融大鱷索羅斯乘機做空，6月泰國股市全線崩盤，泰銖貶值一瀉千里，成為這次亞洲金融危機的首發之地。接著，亞洲多個新興市場的股市也被接連攻擊，大量資本逃離這些國家，導致印尼、菲律賓、馬來西亞、韓國等各國資本泡沫破滅，以至于導致1998年亞洲金融危機全面爆發。

（三）2010年的希臘金融危機

2008年美國引爆全球金融危機后，歐盟各國因為與美國緊密的金融聯系受到最大沖擊。其中，希臘是受沖擊最嚴重的國家之一，不僅導致外國資本迅速撤離，而且國內大量企業外遷，還有大量希臘銀行存款也向外轉移。據希臘央行的數據顯示，2010年1月有50億歐元的銀行存款流向海外，加劇了市場對希臘資本外逃的預期，2月則又有超過30億歐元（40.5億美元）的希臘個人和企業銀行存款外流，致使希臘銀行業陷入資本外流危機之中，出現了銀行倒閉和擠兌，民眾生活在金融恐慌之中，希臘央行不得不實施資本管制。 然而，由于希臘一直實行高福利制度，國家舉債規模很大，加上沒有獨立的貨幣發行權，到期不能償還，致使其金融危機又引爆為主權債務危機。

（四）2014年的俄羅斯金融危機蔓延

2013年11月底烏克蘭危機爆發后，美國與歐盟聯手對俄羅斯實施了嚴厲的經濟制裁，導致俄羅斯經濟發展受到重創。特別是2014年6月份后，由于國際石油價格出現了斷崖式的下降，對俄羅斯經濟更是雪上加霜。據俄羅斯央行統計數據顯示，2014年一季度資本外逃凈額為620億美元，2014年俄羅斯全年資本凈流出為1515億美元，是2013年資本流出的兩倍。由于國外資本加速外流、新增投資急劇減少，導致盧布貶值進一步加劇俄羅斯政府為了阻止盧布繼續下跌，2014年累計拋出880億美元干預匯市，致使俄羅斯的外匯儲備大量減少；同時，俄羅斯央行連續6次加息，將利息率提高到17%，導致俄羅斯國內物價到通脹率達到15%，創7年新高。2015年俄羅斯經濟進一步變差，GDP同比又下降了3.7%，進出口貿易下降了30%；盡管2016年俄羅斯經濟有所恢復，但仍未完全走出金融危機的陰影。

二、我國資本外流可能引發金融危機的潛在因素

（一）中國國際收支由貿易和資本“雙順差”轉向“資本的凈流出”

自上世紀90年代匯改之后，我國一直擁有貿易順差，近幾年貨物貿易雖仍有順差，但服務貿易的逆差在不斷擴大，尤其是維持貿易順差的對象國越來越少，只有對美國的貿易仍然擁有三、四千億美元貿易順差，一旦中美貿易的順差大幅度削減，中國有可能成為貿易逆差國。另外，中國國家外匯管理局的數據顯示，自2014年以來，我國資本與金融項目連續三年出現逆差，2014年中國國際收支經常項目順差13148億元人民幣（2360億美元），資本和金融項目逆差5939億元人民幣（960億美元），這是中國國際收支繼2002年之后再次出現資本項目年度逆差。

從我國近三年國際收支顯示的數據來看，資本和金融賬戶的收支總體上不容樂觀，2015年這一數字為-1611億美元，2016年在資本監管加強的條件下雖轉為正數，但僅為263億美元。另一方面，國內企業對外投資的欲望擴大， 2015年對外直接投資額1456.7億美元，2016年超過了1700億美元，連續三年都成為資本的凈流出國。隨著中國對外直接投資持續增長以及“一帶一路”背景下中國企業和居民全球配置資產的推進，我們不能忽視在當前宏觀經濟下行趨勢下的資本流動轉型，這些可能將成為加劇我國資本外流的動因。

（二）我國人民幣仍然面臨匯率大幅波動或貶值的壓力及未來預期

當前，人民幣匯率盡管總體保持穩定，但仍然面臨匯率波動或貶值壓力。在現行的有管理的匯率制度下，如果人民幣繼續貶值，導致資本外流，央行就有可能繼續動用外匯儲備阻止貨幣貶值。2017年美聯儲加息的頻率可能增加，特朗普也隨時有可能把“匯率操縱國”的帽子扣在中國頭上，如果一旦人民幣匯率再次跳水，外匯儲備減持加速，必然會加劇人民幣的貶值預期，造成大量境外投資者撤離。

人民幣大幅度貶值帶來的影響力，從近期看，壓低了國內資產收益率，引發國內資產恐慌，助推資本外流速度；遠期來看，對人民幣的貶值預期會更令人擔憂，如果一旦市場主體對人民幣匯率都產生一致的貶值預期，就會迅速轉化成市場一致性的行動，大量拋售手中的人民幣，人民幣匯率就會出現斷崖式的下跌，資本外流就會加劇。這樣極有可能致使匯率貶值與資本外流形成惡性循環，成為引發國內金融危機的一個敏感的風險點。

（三）我國商業銀行不良貸款余額的持續增長

當前，我國國內商業銀行系統有可能是引發金融危機的一個顯著的風險點，因為不單是銀行的資金流向存在明顯的“脫實向虛”現象，更重要的是銀行系統的經營利潤大幅下降，不良貸款規模和不良貸款率呈現“雙升”的趨勢。據有關統計數據顯示，2013年我國五大商業銀行的利潤都在10%以上，而2016年的利潤都只在1%上下；更重要的是銀行系統的不良貸款余額擴大，不良貸款率上升，據中國銀監會2017年1月發布的數據顯示，2016年末我國商業銀行不良貸款余額15123億元，其中，五大商業銀行的不良貸款余額達到8297.2億元。

目前銀行的壞賬還有很多沒有清理或被掩蓋，比如，不良貸款的風險已向中西部地區蔓延，中西部由于國有企業、資源性企業較多，還有很多“僵尸企業”僵而不死，不良貸款可能有一個暴露過程。同時，隨著“僵尸企業”的數量的增加，銀行壞賬也會有更大的擴張，特別是銀行貸款最集中的房地產業資本泡沫放大，如果有什么風吹草動，未來出現商業銀行的不良貸款潮有可能是大概率事件。

（四）我國企業和地方債務的泡沫顯現

據財政部的統計數據顯示，截至2015年底，我國債務總額為168.48萬億元，中國非金融企業部門負債率高達156%，其中65%來自國企，僅2016年上半年國企負債總額835497.2億元，同比增長17.8%。截至2016年底，我國中央和地方政府的債務余額為27.33萬億元，另外還有全口徑的外債額上升至近10萬億人民幣（等值14207億美元）。雖然我國的債務規模和債務率均低于國際警戒線，但由于我國經濟增長下行壓力較大，債務規模不斷擴大，特別是地方政府債務的泡沫已經顯現，成為引爆危機的重要風險源。

目前，我國地方政府的債務安全風險不可低估。例如2016年，少數省份、100多個市本級、400多個縣級的債務率超過100%；部分地方政府為物流園、城市建設等項目融資貸款出具承諾函的違規融資擔保現象很普遍；還有不少地方政府借PPP項目保底承諾、回購安排等方式進行變相融資舉債，等等。因此，隨著地方債務的不斷飆升，資金周轉率不斷下降，資本效益也將下降，大量的銀行還貸就會遙遙無期，甚至不斷擴大的地方債務有可能成為引爆金融危機的第一塊倒下的多米諾骨牌。

（五）我國經濟調整承載著外部政策環境的沖擊

中國經濟發展已處在轉型的關鍵時期，各項經貿政策的調整都有可能受到外部政策環境的沖擊，因為有很多外部的“黑天鵝”事件是不可預測的。特朗普上臺后堅持其“美國優先”的貿易保護主義，不單加劇了國際經濟的不確定性，也一定會加劇中國與美國兩大經濟體的沖突。從長遠看，“美國優先”的實質，就是要長期維護美國在世界的霸主地位，遏制中國經濟的崛起，其具體的經貿政策，必將對于以制造業和出口貿易為主的中國經濟形成巨大挑戰。

另外，由于美國長期奉行對朝鮮的敵對政策，造成朝鮮半島南北對峙以及大規模軍事演習和核武器測試，隨時可能產生的戰爭危險，并威脅到中國領土安全。加上南海、東海的主權之爭，以及臺海局勢復雜嚴峻，聚集的風險因素上升，也極大地增強了我國周邊地緣政治的不確定性。一旦矛盾激化，甚至引發局部軍事沖突，中國卷入其中，必將會引發國內外投資者的恐慌，不僅大量資本外流不可避免，甚至有可能造成比金融危機更嚴重的危害。

三、有效遏制我國資本外流及防范金融危機的路徑選擇

（一）堅持供給側改革，進一步“脫虛向實”，強化金融為實體經濟發展服務的改革舉措

近幾年，我國實體經濟發展滯后，而虛擬經濟的泡沫不斷吹大，甚至有大量實體經濟的資金流動存在明顯的“脫實向虛”現象。例如，2016年全國上市公司再融資合計1.33萬億元，創歷史新高，但卻有超過700家上市公司購買了7000億元的理財產品，平均每家上市公司買了10億元。這表明我國的IPO社會融資大量集中于虛擬經濟領域，造成我國金融業杠桿率增加和資產泡沫化，加重了金融市場的風險累積，影響了金融體系的穩定性。因此，必須通過金融供給側改革，促進金融供給與實體經濟需求有效匹配。一方面，需要進一步“脫虛向實”，更有效地疏通金融進入實體經濟的渠道，找準服務實體經濟的重點領域和重要環節；另一方面，需要實現資本的有效、高效配置，只有發展了實體經濟，才會真正夯實遏制我國資本外流加劇的經濟基礎。

（二）繼續深化金融體制改革，進一步推動資本市場雙向有序開放

如何加快資本市場的雙向開放，吸引更多的優質海外資本進入國內市場，這也是深化我國金融體制改革的重要目標。比如，在資本投資領域，我國已進一步擴大了外商投資的服務領域，并從2012年開始在全國推廣“負面清單”管理制度，在推進中國與歐盟、中國與美國達成雙邊投資協定方面，將進一步采取行動。深化金融體制改革，推動資本市場雙向開放，應根據國際環境的變化和中國國情，積極謹慎、漸進有序地開放，包括擴大債券市場、股票市場的對外開放程度，支持離岸人民幣市場健康發展，進一步提高人民幣可兌換、可自由使用程度，有序實現人民幣資本項目可兌換等。另外，還應加強跨境資本流動監測，完善宏微觀審慎措施，在擴大開放過程中有效防范金融風險，包括防范極端情況下的境外金融攻擊與制裁，保障金融安全。

（三）進一步壓縮金融杠桿，重點加強銀行資本流動監管，防范銀行業系統性風險的發生

近年來，我國銀行業杠桿率大幅攀升，影子銀行規模過于龐大，民間集資與P2P等游離于監管之外，表外業務迅速擴張。從上市銀行公開資料顯示，2016年上市銀行可供出售金融產品有40%-80%的增長，許多表外業務品種增速甚至遠遠高于傳統信貸。根據中國人民銀行統計，2016年末銀行業表外理財資產超過26萬億元，同比增長超過30%，比同期貸款增速高約20個百分點。這也同樣說明，要進一步壓縮金融杠桿，防控金融風險，重點依然是引導資金“脫虛向實”，更好地服務實體經濟。基于此，為防范銀行業系統性風險，銀行業應積極主動地重點處置“僵尸企業”的壞賬，實行有效去產能、去杠桿，加快處置銀行不良貸款；應對加杠桿行為進行嚴格督察和監管，嚴控期限錯配和杠桿投資；應積極穩妥開展債轉股，使之市場化、法制化，建立違約處置機制。

（四）加強控制企業和地方債務規模，降低企業和地方政府的債務風險

雖然企業和政府的適度負債能有效促進區域經濟的良性循環，也能為社會提供更多的公共產品，但從長期來看，在負債過度、管理失控、違規融資的情況下，逐年攀高的銀行負債或將成為影響社會經濟正常發展的陷阱，也將成為引發銀行系統性金融風險的重大隱患。為了有效控制企業和地方政府的不斷擴大債務負擔和債務風險問題，一方面國家要建立健全政府債務控制和監管的責任制，有效控制新增債務，消化陳欠債務，切實防范和化解地方政府債務的泡沫風險；另一方面還要將化解企業債務風險納入國家“穩增長”計劃，加快淘汰落后產能和低效率的“僵尸企業”，理順政府和企業之間的債權債務關系。

（五）進一步推進人民幣匯率形成機制的市場化進程，緩解跨境資金流出的巨大壓力

國內外的經驗教訓表明，開放的資本流動和僵化的匯率制度是最危險的宏觀政策組合，而成熟國家的匯率，是在市場定價的基礎上自由浮動，升值或貶值均由市場來決定。2014年，俄羅斯在盧布出現斷崖式的貶值后，除了動用國際外匯儲備、連續6次加息等經濟措施外，并沒有人為干預匯市，而是交由市場決定，終于使盧布匯率穩定并回升，這說明了市場化匯率形成機制更有利于消除匯率風險，值得重視。由此可以斷定，人民幣匯率機制的形成離不開市場，中國人民銀行在2015年8月11日宣布完善人民幣兌美元匯率中間價報價機制，雖然這是人民幣兌美元匯率中間價市場化改革的重要一步，但如果人民幣出現連續大幅度貶時，也容易增強人民幣貶值預期，造成市場恐慌心理。因此，我們需要在防范金融風險的同時進一步推進匯率形成機制的市場化改革，進一步擴大人民幣浮動區間，實現更加自由化的浮動安排，或完全交由市場決定，以釋放人民幣貶值預期和跨境資金流出的巨大壓力。

（六）進一步加強人民幣從非法渠道外流的監管，維護金融安全

根據國家有關部門統計數據，2016年僅通過地下錢莊等各種非法渠道流出的資本就高達9000多億元人民幣。這一數字說明，在2016年的資本外流中，有很大一部分可能是政府捕捉不到的違規資本外流或資本外逃。近年來，人民幣外流除了非法地下錢莊這一渠道外，還有通過投資香港保險也是一個非法轉移資產的渠道，僅2015年上半年非法流入香港的保費就高達301億港元，同比增長116%；還有借助虛假貿易轉移資產也是資本外流的一大通道，僅2015年2月份，大陸從香港的進口額暴增89%，其中就有不少以貿易的名義轉移資本。

盡管國家金融機構加強了監管，然而，外逃資金仍會想方設法鉆各種空子。因此，加強人民幣從非法渠道外流的監管刻不容緩。要嚴格防范利用經常賬戶轉移資本，通過虛假貿易實現資金大逃亡；要繼續打擊地下錢莊，控制大額資金非法外流；要把關企業對外投資，嚴格審批資本項下大額資金的匯出；要加強對 “凈誤差與遺漏項目”的監管，堵住一切非法資本的流動渠道。

（本文發表時有所刪減）