去投資化對我國經濟運行的兩面性

〔摘要〕 經濟對投資的依賴一旦達到畸形的程度將不具有可持續性。隨著我國工業化和城鎮化的大致完成，投資的動力機制將逐漸弱化，去投資化過程不可避免，并且該目標能否實現也是衡量我國經濟轉型是否成功的主要標志。由于投資在宏觀領域的特點，以及國內其他有效需求尚無法與投資規模下降形成抵消作用，去投資化過程或將致使經濟進入一個較長時期的低增長和較嚴重的通貨緊縮時期；但與此同時，我國宏觀經濟運行的穩定程度會不斷提高，而過去高投資化過程中我國國力的持續增強也為這些問題的順利解決提供了良好基礎。

〔關鍵詞〕 投資率；經濟增長；去投資化；經濟運行穩定性；通貨緊縮；貨幣供給；動力機制

〔中圖分類號〕F123.16 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕1000-4769（2017）05-0048-11

一、問題的提出

改革開放以來不斷攀升的投資率是支撐經濟高速增長的基礎，使我國在較短時期內基本完成了工業化和城鎮化建設任務。隨著經濟步入“新常態”，對傳統物質性固定資產需求的減少，投資率持續下降或將不可避免。筆者將經濟系統內在性導致的持續性投資率下降稱為“去投資化”。

投資是宏觀經濟的重要組成部分，投資率持續下降必然對宏觀經濟運行產生重要影響。對此，本文主要基于投資的宏觀特點角度，從理論的內在邏輯上分析“去投資化”將對我國經濟的動力機制、增長速度、價格水平、經濟運行穩定性等各方面產生怎樣的影響，以便能夠在客觀認識經濟運行規律的基礎上做好應對措施，實現我國宏觀經濟穩定運行。

二、去投資化的必然性

任何社會的經濟增長都是由有效需求支撐的。按最終用途，有效需求由消費、投資與凈出口三部分組成。盡管其中任何一個部分的增長都會推動經濟增長，但性質卻不完全一樣，其中只有消費才是真正的最終需求。投資從年度看雖然屬于最終需求，但從長期看卻是凈供給，且投資所形成的供給遠遠大于其產生的需求（其中的差額為利息與利潤，以及由投資轉化的要素收入與消費之間的差額等），如果沒有一個更大的投資或其他有效需求吸納新增供給，由此形成的產能和產品過剩將會阻礙經濟增長。凈出口雖然同消費一樣是最終需求，但其規模占GDP的比例在任何社會都不會很大，因為在價格和匯率變動、資本流動與政府干預等因素作用下，凈出口規模是受到較大限制的，任何國家在一個較長時期的總供求或進出口之間都是大致平衡的；如果較長時期維持凈出口狀態，則意味著一國經濟不能有效地利用已有的資源獲得發展，經濟效率必定是比較低下的，只有充分利用他國資源發展其經濟體系才可高效。這正如20世紀80年代后期以來的美國與21世紀最初10年中期的中國，其經驗均表明，國家都不可能通過不斷擴大的凈出口支撐經濟的持續增長。盡管不否定進出口在一國經濟發展中的作用，但主要功能是通過發揮各國比較優勢取得更大的總產出。

人們常將消費、投資與外貿作為經濟發展之鼎的三足。要保持鼎的穩定，三者之間必須保持相對均衡；如果失衡嚴重，發展之鼎就有垮塌之險。在我國改革開放以來的經濟發展實踐中，上世紀90年代中期以前三者之間的關系是比較正常的，之后，尤其是進入2000年以來，因各種原因導致消費需求受到嚴重抑制，最終消費從20世紀90年代及之前的約占GDP60%下降到目前的50%左右，其中居民消費從占最終消費的接近80%下降到目前約73%，居民消費占GDP比重從約48%下降到目前約37%；而同期發達國家居民消費占GDP的比例則高達70-80%。在消費需求持續下降背景下，投資與外貿必然成為推動經濟增長的兩極。我國經濟進入2000年以來的高增長基本就是在投資與外貿的快速擴張下實現的，如2001-2010年，全社會固定資產投資以平均22.7%的速度持續增長，致使投資率從2000年的33.23%上升到2010年的61.2%；與此同時，受人民幣過度低估與國內勞動生產率較快增長的影響，出口也以較快速度增長，自2000年到匯改的2005年持續保持了平均25.7%的增長速度，凈出口占GDP比重由不到2%上升到4.5%，2007年甚至達到7.5%。如上文所述，伴隨國內經濟環境變化導致的勞動成本不斷上升和匯率持續升值，凈出口是不可能持續增長的。2007年以來，凈出口占GDP比重開始不斷下降，外貿由原來經濟增長的強勁推動器轉換為現有的負擔，如2016年7月，進出口總額累計增長-8.7%，其中出口總額累計增長-7.4%，進口總額累計增長因內需疲軟更是達到-10.5%，成為拖累經濟增長的主要原因。在消費需求不足與外貿疲軟背景下，投資的持續擴張成為推動經濟增長的唯一要素，到2015年底投資率竟達到83%①（見圖1），這種情況顯然不具有可持續性。所以投資率的下降不可避免。

任何國家要維持一定的經濟增長都需要保持一定規模的投資，只有新增投資才能增加供給促進經濟增長。但是，投資畢竟不是社會生產的最終目的，況且今天的投資就是明天的供給，靠增加投資吸納自身不斷帶來的新增供給，猶如飲鴆止渴；只有靠不斷增加的消費需求才能使問題得到有效解決。而消費是投資的動力與目的，沒有目的支撐的手段便是沒有可持續性的。

發達國家的投資率一般不超過20%。我國作為追趕型國家，要在一個較短時期完成工業化和城鎮化，需要在一個特定時期保持較高的投資率，然而這個時期的長短是與經濟發展水平成反比的，即發展水平越低的國家所需時間越長，發展水平較高國家所需時間則較短。由此可以說明中國的高投資率時期為什么長于日本，這是追趕型國家縮短與發達國家差距的后發優勢體現。但隨著工業化和城鎮化的大致完成，投資率的下降不可避免，并最終隨著與發達國家差距的縮小而走向趨同化。這正如日本在20世紀90年代完成工業化進入發達國家后投資率不斷下降并最終與歐美國家比肩那樣。

相對于日本，我國經濟高速增長的起點較低，但由于經濟高速增長的時間更長，加之后發優勢，經過改革開放以來近40年的高速發展，到今天已基本完成工業化和城鎮化，以交通、能源等為代表的基礎設施已處于世界前列，因此隨著大規模建設任務的基本完成，以物質資產為代表的固定資產投資率的下降便不可避免。endprint

事實上，以服務大規模工業化和城市化建設為目標的鋼鐵、水泥等傳統產業的過剩在多年前已經十分突出。正常情況下，投資率應該就此出現比較明顯的下降，但在外貿競爭力不斷下降和消費需求不旺、新的增長點不明顯背景下，為維持一定的經濟增長目標，在各級政府的強力推動下，投資率不降反升，結果導致經濟結構畸形，產能過剩困局更加突出，經濟依賴投資的情況也更加嚴重。雖然產業轉型升級和“新經濟”的發展需要投資來實現，但相比于大規模城鎮化、工業化和基礎設施建設所需的投資規模而言，其所需規模顯然小得多，且投資對象主要是技術研究和人力資本等無形資產，而不是傳統的以物質形態表示的固定資產。所以，以固定資產為代表的去投資化過程不可避免。

去投資化不可避免的主要原因是我國投資的動力機制，即維持投資一定利潤率的機制已經在不斷弱化。投資是對資本的利用，資本的利用是以獲得一定量的利潤或利潤率為前提的，利潤率越高，投資的動力越強，沒有一定利潤的滋潤，投資動力便會衰竭。在我國當前有效需求不斷下降和要素成本不斷提高的雙重壓力下，整個社會的資本利潤率是不斷下降的，除一般社會資本進不去的高科技行業、壟斷行業和房地產行業外，絕大部分行業處于產能嚴重過剩狀態，更有相當比例的企業處于垂死掙扎中。當前社會面臨的一個突出問題是絕大部分傳統行業找不到救急的資本與社會資本嚴重過剩找不到相應的投資機會并存，后者是投資行業所指的“資產荒”，原因在于國內實體經濟無法吸納社會積累的資本，使我國成為資本過剩最嚴重的國家，同時也很可能是實體經濟最需要資本卻又得不到資本的國家。有相當部分學者將此歸咎于金融市場不完善。實際上這種現象正是金融市場治理較健全的結果。因為借貸資本本質上是對優質企業“錦上添花”而對劣質企業“雪上加霜”的。當前我國實體經濟中急需資金的大部分企業本身并不是具有良好市場需求和有發展前景的企業，恰恰是產品缺乏有效需求和競爭力而茍延殘喘的企業，對這些企業的資金投放風險是極高的，其中一些甚至高利貸資金都不敢觸碰。所以借貸資本遠離這些企業極其正常，向這些企業注入資本反而是金融市場不健全的體現。

資本的流向是最能反映一國經濟狀態變化的指標。一般而言，資本短缺或資本凈流入的國家或地區是經濟活力較強的地區，而資本過剩或資本凈流出的國家或地區則是經濟活力衰弱甚至衰退的地區。眾所周知，我國從2005年前后便開始出現資本過剩和資本凈流出，原因是整體經濟環境惡化導致利潤率低下使我國的投資機會不斷減少〔1〕，而過剩資本的規模則不斷擴大，大量資金從實體經濟向虛擬經濟和房地產流動，使得股市和房地產泡沫越來越嚴重，同時也使我國從原來最主要的資本吸收國轉變為最大的資本輸出國，且速度在不斷加快，中國買家已遍布全球。這種情況類似于20世紀80年代中后期至90年代初期的日本，反映了我國實體經濟已越來越容納不下所積累的資本，所以去投資化將不可避免。

三、投資的宏觀特點

所謂特點是一件事物相對于參照對象某個方面所具有的特殊性，這里以“正常生產”作為投資的參照對象。〔2〕之所以選擇生產而不是消費等作為投資的參照對象，是因為投資與生產都是創造價值或財富的活動，甚或整個GDP就是由這兩個部分創造的，消費則是消耗價值或財富的活動。

對生產與投資的比較，是分別從各自與市場關系的角度進行的，并且僅限于宏觀。相對于生產，投資具有如下特點：

1.投資是一種只買不賣的行為，或者說投資是一種單純地向市場注入貨幣并同時取走商品的行為。正常生產是一種既向市場購買要素（注入貨幣）同時又出售產品（取走貨幣）的統一。正如馬克思在分析資本的循環與周轉時指出的那樣，企業生產要保持穩定，必須做到三種資本形態在空間上并存與時間上繼起的統一，即必須做到買與賣的統一，其中賣的價值量要大于買的價值量（中間的差額由折舊、稅收與資本利潤等組成），也就是從市場取走的貨幣量要大于投入的貨幣量。很顯然，如果整個經濟活動只有生產一個部門（假設生產部門用于購買當期要素的支出全部用于消費等支出）或者是生產占經濟的比例上升，那么必然會發生價格水平的下降，即正常情況下，生產活動是降低市場價格水平的。與此相反，作為以改變生產中的固定要素供給為主的投資則是一種單純的購買行為，在整個投資期內或在投資完成前它只有購買行為而無出售行為，或者說是一種單純的向市場注入貨幣、取走商品的行為。這說明投資是一種增加市場貨幣存量并減少商品存量的行為。假設生產規模不變，投資規模增加必然會提高市場價格水平，由此可證明投資是一種提高市場價格水平的活動。生產與投資各自對價格水平的反比關系則說明，如果投資占經濟總量的比例擴大，那么價格水平將上升；如果生產占經濟總量的比例擴大，那么價格水平將下降。這種情況表明，投資與生產之間比例的相對穩定是價格水平穩定的基本條件。

2.投資創造的價值與該價值在市場上的實現在時間上具有高度不一致性。雖然同生產一樣，投資也是一種價值創造的活動，如通過對要素的支付而形成社會總收入的一部分（從“要素收入角度”形成GDP總量，而這些收入通過支出則形成“需求角度”的GDP總量），但作為一種在整個投資過程中只買不賣的行為，這部分活動所創造的價值的對應產品并不出現在同期市場上，即不形成產品的總供給，這些產品對應的價值要在投資完成（形成新增生產能力和資本品）并轉交給生產部門后，在一個相當長的經濟壽命期限內通過“折舊”的形式逐漸出現在市場上并形成產品總供給的一部分。即投資的價值創造與價值實現是在兩個間隔很長的時間內分別完成的。投資的這種性質說明生產部門向市場提供的產品所對應的價值大于它同期創造的價值，其中的差額是之前投資形成的價值的折舊及其利息等。投資與生產各自創造的價值與在市場上實現的價值不一致這種特點說明，只要折舊及其利潤與投資規模不相等，那么三種不同角度統計得到的GDP總量也一定是不相等的，即使假設經濟系統是封閉的，不存在儲蓄與投資之間的不一致，但只要折舊及其利潤與投資規模不相等，由不同性質GDP構成的總供給與總需求之間也不會相等。①這種情況說明市場經濟總供求之間的不平衡具有天然的必然性。endprint

投資的價值創造與價值實現之間這種不一致性說明投資這一今天的需求將會轉換為明天的供給，并且在總量上后者大于前者。所以如果一個社會想以投資解決今天的有效需求不足問題，那么明天便會帶來一個更大的有效需求不足問題。

3.投資具有高度的不穩定性。受“沉沒成本”即過去投資形成的資產的制約，生產是比較穩定的，資本循環也是周而復始的，即使出現比較嚴重的虧損，但只要商品“價格”高于“變動成本”，生產也能正常進行，因為生產的目的之一是將過去投入的資本重新以貨幣形式回收。在市場經濟中，商品與貨幣的地位是不平等的，商品總是處在追逐貨幣的被動過程中，這種被動性使得生產者處于一種身不由己的狀態。與此不同，投資是將貨幣資本轉化為物質或商品資本的過程，由此使得投資者處在一種伸縮自如的相對主動地位，隨時可以根據形勢變化做出投資增減決定；更主要的是，資本是以“項目”的形式進行的，所謂“項目”就是服務于特殊目的的“一次性”工作，即投資都是以單個形式存在并獨立進行的，在投資過程中，它只要求不同資本形態在時間上具有繼起性，而不要求它們之間在空間上具有并存性，這種性質使得投資存在高度的不穩定性。但由于整個GDP是由生產與投資兩個部門完成的，其中如果生產是比較穩定的，由此引起經濟波動的主要原因一定來自投資的變化。

在經濟運行中投資與生產的不同性質說明，投資占經濟的比重越大，經濟運行的不穩定性越強；反之，生產占經濟的比重越大，則經濟運行越穩定。這個理論可以說明歐美國家經濟運行的穩定程度為什么比我國高，其原因是投資率遠遠低于我國。

4.投資是宏觀利潤最主要的來源，從以企業整體為核心的宏觀貨幣收支流量看，投資是資本利潤最主要的來源。假設政府收支與進出口均保持平衡，企業整體的總收支可以簡化為下式：

TC+π=C+I（1）

式（1）中：TC代表總成本，其中包括勞動工資、地租、折舊和利息、稅收等；π代表凈利潤；C代表消費，I代表總投資，（TC+π）是總供給（QY）。

由式（1）可得到宏觀利潤表達式：

π=I-（TC-C）=I- r K-（YR-C）（2）

式（2）中：r代表折舊率；K代表存量資本；YR代表要素收入。該式顯示利潤來自于凈投資與要素收入扣除消費后之差額。

從該關系式可知，雖然同投資增加會帶來利潤的增加一樣，消費的增加也會帶來利潤的增長，但由于消費傾向一般小于1，即YR>C，因此從宏觀角度看，企業整體是不可能從消費中得到凈利潤的，消費的增加只能使企業整體虧損減少，要使企業整體有利潤，凈投資必須保持在一定的水平。①

若將政府收支與進出口引入關系式，那么政府凈支出與凈出口同樣只增加企業整體利潤，而不改變投資是資本利潤最主要來源的結論。因為如上文指出的，任何國家都難以在較長時期保持較大比例的凈出口，而政府赤字規模也是受到較嚴格制約的，相對于投資，它們占經濟的比例是比較有限的，所以不改變凈投資是宏觀利潤來源的結論。

很顯然，在去投資化不可避免的背景下，投資的以上特點將不可避免地從各個方面對我國經濟產生明顯影響。

四、去投資化對經濟動力機制的弱化效應

任何經濟的增長都是由動力機制推動的，只是體制不同，動力機制的內容不同，帶來的結果也不相同。

“天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往”，任何社會增長的動力都是經濟利益。市場經濟是由資本支配的，資本的利益是利潤，所以利潤的大小決定著資本的活力，正如約·登寧指出的那樣：“一旦有適當的利潤，資本就膽大起來；如果有10%的利潤，它就保證到處被使用；有20%的利潤，它就活躍起來；有50%的利潤，它就鋌而走險；為了100%的利潤，它就敢踐踏一切人間法律；有300%以上的利潤，它就敢犯任何罪行，甚至冒絞首的危險。”②這也說明資本活力是市場經濟的動力機制，動力機制的力量與利潤的大小成正比。

由于整個資本利潤大小的最主要的決定因素是凈投資的大小，而去投資化可能是我國今后相當一段時期不可避免的選擇，由此決定我國經濟動力機制的活力或將進入一個持續減弱過程。假定我國的投資率由目前的超過80%下降到30%這個對于絕大部分國家而言仍然偏高的水平，且假設這個過程在10年左右時間完成，那么在這10年內，投資率每年平均下降最少5個百分點，即使假設經濟增長速度由目前超過6%下降到1%-3%，每年相對減少投資額約4萬億元，其他因素相對不變，這也相當于企業整體每年減少的利潤。這種規模的利潤下降對企業整體而言是致命的，企業整體的動力機制會因此不斷減弱。

但在投資率下降過程中，如果其他需求尤其是消費需求能夠明顯增長，便能夠抵消投資率下降對動力機制的損害程度，但在相當時期內還看不到這種希望。

我國消費傾向的持續低下自20世紀90年代中期以來就存在，目前雖有穩定趨向，卻維持在極低的水平，一方面這是消費增長的潛力所在，但另一方面內外各種因素卻決定這種潛力難以轉化為抵消投資率下降的源泉。原因有三：一是我國的社會保障體系仍然很不完善，結構轉型帶來的大量低技能勞動者就業不穩，使得他們既沒有錢花同時也不敢花錢，大量缺乏足夠社會保障的低收入者的存在是我國在經濟達到相當水平后假冒偽劣商品仍然泛濫的主要原因；二是我國國民收入水平提高的同時也導致國際相對競爭力下降，大量滿足基本消費需求的產品被國外產品取代；三是我國的實際經濟增長與產業轉型升級速度遠遠落后于收入水平的增長，致使實體經濟發展與收入水平差距對應的有效需求向海外轉移。進入2000年以來，由于我國價格水平上升速度快于發達國家，致使貨幣的實際購買力貶值，而匯改以來持續的貨幣升值更加劇了這種傾向，由此不僅使得我國產業的國際相對競爭力下降，更主要的是導致居民以美元衡量的實際收入增長速度遠遠快于國內實體經濟增長與產業轉型升級速度，說明與該差額對應的這部分需求為國內產業所無法滿足的，其結果則是在整體消費傾向低下情況下消費需求（中高端）大量向海外轉移，海外旅游、購物、留學、醫療等成為匯改以來的熱潮。一般而言，當收入水平達到一定程度，消費需求會由數量轉向品質，而滿足生活品質改善的這些產品，不僅要有較高質量，更需要文化、品牌等內涵，但這恰恰是快速增長中的追趕型國家在短期內難以做到的，大量需求向發達國家轉移便不可避免，這被認為是追趕型國家達到一定水平后難以避免進入“中等收入陷阱”的一個主要原因。〔3〕這種情況在我國尤其突出。原因不僅在于較高的通貨膨脹率和持續的貨幣升值所產生的（以美元衡量）收入增長與經濟實力之差不斷擴大以及由此導致的國產商品競爭力下降，也在于我國消費領域存在嚴重的崇洋媚外傾向，甚至在改革開放之初就形成了以用洋貨為榮的消費導向，而國產商品粗制濫造與假貨盛行則更加劇了這種傾向；同時，政府也缺乏對國內市場的系統保護與消費引導，使得消費需求向外轉移的情況特別突出，占消費支出的比例非常之大。顯然，這種狀況在短時間內是很難改變的，由此決定了我國以消費需求增長抵消投資率下降的愿望較難實現。endprint

由于成本提高等原因，我國外貿已從推動經濟增長的力量轉化為制約經濟的力量（對經濟增長的貢獻率已是負值）。隨著以印度和越南等為代表的較后進國家在基礎設施逐漸完善下的競爭力快速提高，這種趨勢會不斷加強，因此希望通過增加凈出口彌補投資率下降對動力機制的損害或將更加難以實現。

能夠增加有效需求進而抵消投資率下降的唯一希望便是政府赤字了。雖然有些人認為我國仍然有增加財政赤字的較大余地，但客觀分析會得到否定的結論。與西方一些國家相比，我國的財政赤字率和政府債務率并不高，但這主要是統計口徑（如我國國資企業的債務沒有進入政府赤字和國債）和政府財政承擔職能不同（西方國家財政承擔的職能比我國多）的結果。由政治體制的特殊性決定我國中央政府必須承擔各級地方政府已有的債務和金融機構超出自身能力的風險，最主要的是，隨著動力機制在去投資化過程中的減弱和“營改增”的全面實施，我國財政的“稅基”將被削弱，在此基礎上，雖然龐大的剛性支出有可能呈現較大財政赤字率，但絕對額卻難以在現有基礎上有較大增長，所以難以抵消投資率下降對動力機制的損害。

五、經濟動力機制減弱對經濟運行的兩面性

經濟動力機制的持續減弱必然會帶來經濟增長速度的持續下降，但另一方面也會帶來經濟運行穩定程度的提高。

實際上，投資率下降之所以不可避免，固然是因城鎮化和工業化大致完成因而缺乏大規模社會需求的結果，但更是動力機制減弱的結果。資本是追逐利潤的，利潤的多少決定著資本活力（資本的價值由其帶來利潤的多少決定）的大小，沒有利潤，資本的活力就會衰竭，所以動力機制減弱是導致投資率不斷下降的根本原因。

既然資本的活力由其所能帶來的利潤大小決定，因此判斷一個國家或區域經濟活力的標準便是資本過剩抑或短缺。凡是資本短缺的地區，一定是利潤率較高從而經濟活力較旺盛的地區；資本過剩的地區，則一定是利潤率低下從而經濟活力不足的地區。從這個標準看，進入2000年后，尤其是2005年以后，我國經濟的活力便開始不斷下降，從資本短缺地區變為資本過剩地區，大量資本因過剩而被轉移到海外（巨額的外匯儲備是最明顯的標志）。當今世界幾乎所有國家都到過中國來招商引資。據統計，中國對外直接投資已超過其吸引的外來投資，通過地下轉移或購買住房形式的資本轉移規模很可能超過直接投資的數倍甚至更多。一些地區，如浙江省的溫州市甚至在20世紀90年代中期經濟活力就開始逐步減弱，表現特征是由過剩資本形成的游資以越來越大的規模在全國游蕩并沖向世界各地。造成這種現象的原因是經濟發展過程中的環境變遷，即我國由低成本國家向高成本國家轉換〔4〕而致相對競爭力優勢喪失，資本利潤率不斷下降的結果。前些年國內學術界在爭論我國經濟增長速度的趨勢問題時，林毅夫等人認為中國經濟仍然可以在今后20-30年內保持8%的增長速度，依據是我國與西方發達國家的差距產生的有效需求，以及為滿足這種需求而需要巨額投資。〔5〕遺憾的是，市場經濟增長的動力機制并不是發展差距所產生的需求欲望，而是資本利潤率。試問，在當今中國，除了少數對于大部分市場資本而言可望不可即的高科技行業和壟斷行業外，還有哪個行業能為新增資本提供一定的利潤率？找不到“能力”范圍內的能帶來一定利潤率的新增投資機會，是我國目前面臨的普遍問題，也是造成資本過剩的主要原因。更深層次的原因則是長期高投資率造成傳統產業普遍產能過剩，以至化解產能過剩成為當前社會的一個重要目標；從動力機制上看，則是由于持續擴張導致以勞動和土地為代表的要素價格持續上升而使整個經濟相對競爭力下降的結果。當前，我國與發達國家的差距已不是單純數量上的，而是品質上的，品質差距的縮小是難以通過傳統的以固定資產代表的物質資本的大規模投資實現的，更難以通過計劃經濟形式的政府調節實現，而必須進行長期的技術、結構、文化和制度等方面的綜合改革才有可能實現，并且結構改革沒有數十年持續不懈的努力是不可能實現的。實際上，我國經濟的轉型升級任務并不是近幾年才提出來的，在20世紀90年代中后期就提出來了。20年過去了，轉型升級的任務反而更艱巨，說明其艱難。

確實，隨著需求層次的提高和經濟結構的轉型升級，我國在消費和投資方面仍有巨大的潛在需求，潮水般的海外旅游、購物、留學和每年數千億美元的技術與設備進口，說明了這方面需求的潛力，如果國內產業能夠滿足這種需求，那么保持我國經濟一定的增長速度是有可能的。然而我們有滿足這種需求的能力嗎？答案是不樂觀的。

上面提到，溫州地區曾是我國市場經濟建設的引領者，然而到20世紀90年代中后期卻進入了增長乏力時代，其主要原因便是絕大部分企業缺乏轉型升級的能力，在與國內其他地區的比較優勢喪失的情況下只能將資金從實體經濟轉移到虛擬經濟中。2005年以來，這種情況已逐漸擴散到全國。實際上，一定時期的經濟增長速度越快，適應轉型升級的能力便越弱，這個道理無論對企業還是國家都如此。正是缺乏轉型升級能力，才導致我國大量高端的有效需求向海外轉移。雖然社會普遍認識到我國經濟的出路是技術創新和轉型升級，但要使其成為普遍現實卻是極其困難的，需要經歷非常長的時期。日本從20世紀90年代初就開始了轉型升級之路，到現在也不被認為是非常成功的，甚至被有些人認為是失去的“20年”。關于日本近20多年來的發展狀況，人們的評價相距甚大，從國民福利、產業競爭力等角度，有人認為日本的發展還是比較好的。

參觀過生產同類型產品的中外工廠的人們發現一個問題，就設備等硬件條件，我國的許多工廠優于國外發達國家，一些產品，如轎車生產甚至采用的是同樣的技術和圖紙，但生產出來的產品品質卻不如后者，其原因被認為是“工匠精神”的缺乏。作為中醫藥的發祥地和世界上最大的家電生產、出口國，“電飯煲、馬桶蓋、中藥成藥”卻成為時刻刺痛國人神經的名詞，原因自然也是“工匠精神”的缺乏。由此，培養國人的“工匠精神”成為當下社會熱點之一。然而要在整個社會樹立像德國和日本那樣的“工匠精神”，沒有十年甚至數十年的時間是不可能實現的，不僅需要職業教育的大量投入，而且需要對現有文化和體制制度的相應改革完善。endprint

缺乏相應的供給能力滿足整個社會在消費轉型升級過程中產生的巨大的中高端需求，似乎預示我國產業升級有著巨大的需求推動力，僅從形式上看確實如此，然而要使這種愿望成為現實，卻面臨著巨大阻力。

阻力之一是我國大部分企業轉型升級能力不足。雖然近十幾年來企業整體的技術進步速度很快，但由于絕大部分中小企業是在農村城鎮化過程中從“草根經濟”基礎上發展起來的，以粗放型生產為主，缺乏技術和管理人才，這種模式在數量擴張型過程中尚能夠較好地成長，一旦整個社會轉換為質量和創新為主的增長過程時便難以適應，雖然不乏一些企業成功地完成了轉型升級，但相當比例的企業是沒有這種能力的，就像20世紀90年代中后期溫州地區“打火機”企業絕大部分倒閉，只有極少數幸存下來一樣；進入21世紀以來，這方面的情況更加突出，沿海地區傳統產業的中小企業成批倒閉已反映了這一點。“創新能力”的培養與“工匠精神”的養成不僅需要較長的時間，而且需要逆境的磨煉。21世紀10年代后期以來經營環境的快速惡化，使得相當部分企業缺乏必要的時間和能力適應這種變化，結果也可想而知了。

而我國的大中型企業，相當部分是傳統國資企業或由國資企業改制而來的，理論上，它們聚積了大量的優勢資源并得到政府的強力扶持，應該有較強的適應環境變化的能力從而完成轉型升級任務。然而由于體制弊端，除了極少數能夠較好地完成轉型升級目標外一些軍工企業在技術方面的快速進步是傾全國之力和不計成本取得的，不具有代表性。蘇聯的軍工技術進步速度也非常快，但最終卻成為拖累全國經濟發展的阻力。，絕大部分在轉型升級過程中成為耗費納稅人錢財的僵尸企業，嚴重阻礙整個社會資源的優化重組。

阻力之二是中高端市場已被國外廠商牢牢控制，國內廠商向上突破的阻力非常大。這方面的原因主要有兩個。一是國外廠商已基本掌控了我國相當部分產品的中高端市場，極大地增加了國內廠商向上突破的難度。國外廠商很早就在我國進行滿足中高檔需求的布局，如皮爾·卡丹在20世紀80年代中期便進入我國投資布局，自2000年以來，隨著我國產業與消費升級換代的需求加強，國外廠商更是加快布局，近些年，在我國投資環境明顯惡化情況下也沒有放棄努力，原因在于雖然我國整體經濟環境比較嚴峻，但結構性的滿足中高端消費與生產的國內有效供給卻明顯短缺，從而為其投資提供了強勁動力①；同時國內中高端市場被國外廠商掌控，使得我國廠商向上突破的努力非常困難。二是消費者和企業已經形成崇拜國外產品輕視國內產品的消費習慣。其中的原因，既有快速增長過程中粗制濫造和假冒偽劣產品泛濫，也有因各種原因受不良行為引導所致的嚴重崇洋媚外心理，更因近十幾年來通貨膨脹和匯率升值而產生的收入增長遠遠快于實際經濟增長致使企業尚沒有時間和能力適應這種消費需求快速升級的替代產品。品牌的建立是需要持續投入與時間磨煉的，當國外品牌已占據優勢地位時這種情況更加突出。比如我國輕紡產業的加工能力早已達到世界較高水平，當今世界許多著名產品都由國內廠商代工，但至今不僅我國沒有建立起有一定世界影響的著名品牌，甚至在國內市場也無法與國際名牌競爭，“杉杉”“李寧”等名牌的衰落，既有創新能力不足的原因，更是國外廠商著力打壓的結果。

正是創新能力不足與高端市場被國外優勢廠商控制，造成在國內需求嚴重不足情況下國人的海外消費卻席卷全球的現象。居民海外支出的收入部分本質上來源于企業整體成本，這些成本不能通過正常的商品出售得到回收，結果必然是企業整體效益下降。

投資是利潤的函數，利潤的下降必然會導致投資減少；投資減少則會進一步降低企業整體利潤，由此，在一定范圍內，二者形成相互加強的惡性循環。

當前能夠較好地反映市場環境變化的民間投資增長率已經開始大幅度下降，投資增長主要由政府投資維持，這種狀態明顯難以持續。因為政府的債務規模，尤其是地方政府的債務規模已達到相當高的水平，隨著經濟增長速度和企業效益的下降，政府收入會受到嚴格限制，而國防、民生、安全、教育的支出剛性非常大，能夠用于投資建設的資金非常有限；目前承擔投資任務的各種性質的國有企業的債務杠桿率非常之高，絕大部分已超過市場經濟正常情況下能夠忍受的程度。最近政府明確指出，不會為國有企業的損失承擔兜底責任，這幾乎斷絕了高杠桿企業和低效益企業的社會融資功能，所以這類企業繼續投資的能力幾乎喪失。更主要的是，為了穩增長而進行的絕大部分投資的財務效益都是極差的，如目前在中西部地區進行的高速公路與高速鐵路投資在財務上基本是虧損的，即使像山西與河南等經濟密度比較高的省份的高速公路基本也是虧損的，密度低的省份的情況就更是如此了。何況這些建設雖然對當前經濟增長可起到一定作用，但卻會帶來長期隱患。這注定了政府為主的投資難以持續，所以投資率的下降不可避免。

回顧圖1也可以看到，近10年來我國的固定資產投資率與資產形成率的差異越來越大，這反映出幾個情況：一是投資效益越來越差，這與投資大量向中西部傾斜是密不可分的；二是投資戰線拉得太長，后續投資能力不足，導致平均建設工期延長；三是決策莽撞導致的爛尾工程較多，無法形成有效資產；四是大量項目仍處于投資過程中，由此形成的大量新增產能會在今后持續釋放，進而極大地加劇產能過剩。顯然，無論哪種情況，都會阻礙我國經濟的健康發展。

經濟增長是各項有效需求的函數，作為有效需求中最重要組成部分的投資率的持續下降必然會對我國經濟增長產生極其重要的影響。比如我國的投資率每年下降5個百分點，那么今后10年的投資規模絕對額不僅不會繼續增長，而且每年會下降4萬億以上，即使不考慮乘數作用，每年也會拉低經濟增長率3個百分點以上。當然，在投資率下降的同時，其他方面的有效需求有可能增長，從而可以抵消投資率下降對經濟增長的不利影響，但可以肯定的是，難以完全抵消這種影響，從而經濟增長率的持續下降將不可避免。

不可否認，在需求升級與各級政府的大力推動下，我國的創新活動會取得一定成績，由此也會成為推動經濟增長的重要因素，但要成為引領世界經濟發展的創新大國則在未來相當長的時間內還比較難。因為創新來自于已有技術滿足不了新增需求的社會需要，而在人均達到5萬美元甚至更高一些層次的需求所需的技術已被發達國家實現的背景下，我國目前的人均收入只有8千美元左右（這還取決于人民幣近幾年不發生明顯貶值），距5萬美元還十分遙遠，所以在人均收入趕上發達國家之前，雖然不排除我國在一些領域能取得重大突破，但科技與收入方面同發達國家存在的巨大差距，使得我國的創新機會并不多，成為引領世界經濟發展方向的創新大國難度較大。由此決定了我國雖然可以通過創新推動經濟增長，但要在較短時期內以創新取代傳統產業在經濟增長中的作用卻很難。endprint

由我國倡議的“一帶一路”建設對化解過剩產能從而推動經濟增長確有一定幫助，但也很消耗國力，因為建設所需資金的相當比例由我國承擔，在目前經濟處于下行過程、人民幣貶值壓力加大、資本外流嚴重的背景下，對我國的經濟影響非常大，原因是所投資的國家正是我國傳統產業的有力競爭者，隨著這些國家基礎設施的完善將會加強其競爭力，所以對我國的不利影響也是非常明顯的。

值得欣喜的是，隨著投資率的下降，我國經濟運行的穩定程度會不斷提高。如上文所指出的，投資是宏觀經濟中最不穩定的因素，投資占經濟的比例越高，宏觀經濟的運行越不穩定。新中國建國以來宏觀經濟運行大起大落的主要原因之一正是投資率居高不下。隨著去投資化過程中投資率的下降，我國宏觀經濟運行的穩定程度必然會不斷提高。日本自投資率下降以來的經濟運行狀況便反映了這點。我國投資率下降的幅度或將更大，因而經濟運行的相對穩定程度也會更高。

六、通貨緊縮或成今后相當時期的常態

由于投資減少具有降低價格水平的作用，因此隨著投資率的持續下降，我國或將進入一個持續通貨緊縮時期。

進入20世紀90年代后的日本出現了持續20多年的通貨緊縮，即使最近幾年在所謂“安倍經濟學”極度擴張貨幣供給的情況下仍然沒有明顯扭轉通貨緊縮的趨勢，其中原因雖然是多方面的，但投資率下降無疑是最主要的原因之一。

相比于當年日本從最高約40%的投資率下降到20%左右，我國投資率下降的幅度或將更大，占國民經濟的比例也更高，由此決定了我國通貨緊縮的力度可能更大，持續時間也可能更長。

隨著投資率的持續下降，市場上的貨幣供給會不斷減少，與此對應的是，生產部門所占經濟比例的上升則會不斷增加市場上的商品相對供給量，由此不斷地促使價格水平下降。

在市場經濟中，價格水平、企業整體利潤、投資、資產價格水平與貨幣供給之間存在著密切的制約關系，價格水平下降導致的企業利潤減少不僅會降低投資規模，而且會導致資產價格水平下降；資產價格水平下降則會導致貨幣供給的減少；貨幣供給減少又會進一步促使價格水平下降，由此形成一種相互加強的惡性循環。

近幾年來，為對抗通貨緊縮，我國的貨幣供給量一直以較快速度增長，同時貨幣存量更是達到天量水平，人們因此非常擔心會出現嚴重的通貨膨脹，然而這種結果并沒有出現也是不會出現的。之所以如此，是由于我國特殊的產品分配與房地產政策使然。絕大部分可支配貨幣掌握在高收入者手中，高收入者的貨幣是不會用于購買構成價格指數的普通商品的，使得我國的高貨幣供給不會轉化為價格水平的上升。雖然高收入者支配的貨幣也會轉化為社會需求，但卻主要是資產性需求，所以我國房地產、股票和各種收藏品的價格水平遠遠高于國際平均水平。以土地財政為基礎的各級地方政府，通過嚴格的土地供給不斷地推高房地產價格，在將中低收入者的大部分收入吞沒的同時，也不斷提升了整個社會的生產成本，以至于相當部分的貨幣收入無法轉化為對普遍商品的有效需求。所以我國的高貨幣供給沒有帶來價格水平的上升。

高貨幣供給是我國特殊金融體系的結果，是以政府支持為基礎的不完全健全的金融體系①下形成的貨幣供給系統與以預算軟約束為基礎的國資企業為主體的貨幣需求體系相結合的產物。〔6〕正常情況下，市場經濟的貨幣供給建立在資產抵押基礎上，資產的價格則以企業整體效益和產品分配結果為基礎，后者關涉企業整體、政府、個人與國際收支之間的帳戶關系，這種關系相互依存又相互制約并決定著產品分配的變動。在這種體系中，雖然貨幣供給會隨著經濟周期的波動及其所決定的產品分配關系的變化而發生改變，但受市場機制的制約，金融體系的貨幣發行是受到較嚴格限制的，如果受道德風險和利益沖動而多發行貨幣，那么金融體系一定是危機的買單者〔7〕，然而在以政府做擔保或預算軟約束下的銀行體系可以在相當范圍內突破這種限制從而發行更多的貨幣。①只不過市場上的貨幣量是供求相互作用的結果，如果只有供給沒有相應的需求，貨幣發行是不能夠有效實現的，這正如20世紀90年代日本進入衰退期后，盡管央行長期實施幾乎0利率的擴張政策，然而貨幣供給量卻并沒有明顯增長一樣。只有當有效需求能夠相應增長時，貨幣發行才能真正實現。當前我國恰好存在與這種貨幣供給高增長相對應的貨幣需求機制，同樣以政府為靠山的預算軟約束下的國資企業占用了絕大部分信貸資源，資產負債率不斷提高。資金使用低效率使得相當比例的企業早就到了資不低債的程度，成了所謂“僵尸企業”，但為了社會“穩定”，金融機構仍然受命不得不向它們不斷地輸血。這正是我國上市銀行股票“效益極好”卻股價低下的根源，即“效益”沒有充分反映不良資產的風險。②隨著“供給側改革”③的深化與政府財政困難加劇對國資企業的扶持力度必然弱化④，金融系統對國資企業貨幣供給的力度也將減弱。

市場經濟下的貨幣供給是自生自滅的，隨著以投資為代表的有效需求減少而導致的企業效益下降，各種資產價格，尤其是房地產價格必然發生明顯下降，這便是所謂“去泡沫化過程”。由此以資產抵押為基礎的貨幣供給也必然會不斷地減少，大量的貨幣供給會因此消失在無影之中，就像它們隨著資產價格泡沫增大而無形產生一樣，也正如20世紀90年代日本發生的“去泡沫化過程”一樣。⑤最近中央政府明確指出不再對國資企業的債務承擔兜底責任，同時加快對資不抵債和僵尸企業的破產重整，這不僅會極大地抑制金融系統對國資企業和地方政府各種融資平臺的貨幣供給，而且大量的貨幣存量也將在各類企業的破產重整和倒閉中消失。⑥

在通貨緊縮過程中，最令人擔心的是消費支出。如果投資率的下降能夠為消費率的提升所彌補，那么通貨緊縮的程度也許會得到一定抑制，但現行收入分配關系和產業進步速度慢于消費升級的現狀以及人們在消費中形成的崇洋媚外消費觀念，很可能阻礙這個目標的實現。雖然在投資率下降過程中消費率會上升，但其中的相當部分會轉移到國外商品消費上，而貧富兩極分化則會加劇這種傾向。另一方面，由于我國正在快速進入老齡化社會，20世紀50-60年代高出生率下出生的勞動力退出市場的規模大于20世紀90年代以來新增勞動力的規模，因此失業率會被限制在一個較低范圍，對應的工資也會維持在一定水平，以此為基礎的消費將保持一定規模。同時隨著社會保障體系的健全，社會和居民的消費傾向會有較明顯上升，這使得經濟能夠維持在一定規模上，這種情況也相似于20世紀90年代以來的日本經濟。endprint

在有效需求減少與貨幣供給下降過程中，未來相當長時間內的商品供給卻可能有所增加。上文已論述，近些年來投資率與資本形成率的差距在不斷擴大，這意味著今后相當時間內的有效供給可能會有較大增長，在這種供給增長與有效需求減少的作用下，價格水平的持續下降將不可避免。

通過極度擴大財政赤字并轉化為貨幣供給，或許能夠抑制通貨緊縮甚至能夠將其轉化為通貨膨脹，但其弊端卻比通貨緊縮更為嚴重，不僅會嚴重阻礙我國經濟的轉型升級、使人民幣國際化之路夭折，而且會帶來嚴重的社會政治問題。這決定了通貨緊縮很可能成為我國今后相當時期的常態。

七、結論：直面困難勇對挑戰

經濟對投資的依賴一旦達到畸形的程度將不具有可持續性。隨著我國工業化和城鎮化的大致完成，投資的動力機制將逐漸弱化，去投資化過程不可避免，并且該目標能否實現也是衡量我國經濟轉型是否成功的主要標志。由于投資在宏觀領域的特點，以及國內其他有效需求尚無法與投資規模下降形成抵消作用，去投資化過程或將致使經濟進入一個較長時期的低增長和較嚴重的通貨緊縮時期；但與此同時，我國宏觀經濟運行的穩定程度會不斷提高，而過去高投資化過程中我國國力的持續增強也為這些問題的順利解決提供了良好的基礎。

當前我國的投資率雖然仍維持在極高水平上并保持著一定的增長，但這是由于各級政府為了維持一定的增長而竭盡全力的結果。甚至可以認為，各級政府對維護投資規模所付出的努力程度是新中國成立后，尤其是改革開放以來未曾出現過的，其間雖然也因經濟下行態勢嚴重而采取過各種擴張性投資措施，但與每次“一放就亂”而引發投資規模巨大反彈不同，近兩年政府竭盡全力的投資擴張努力并未帶來應有的社會反應，反而是投資的相對規模下降了。這種情況實際上反映了在工業化和城市化建設基本完成背景下去投資化過程的不可避免性。也正是在這種背景下，我們才提出經濟已由原來的高增長模式向“新常態”轉化，由此，經濟增長的動力必須由原來資源投放型的外延性擴張向轉型升級的內涵性增長轉換。

去投資化必然會對我國宏觀經濟產生重大影響，即出現動力機制減弱、增長速度下降和較長時期的通貨緊縮等各種問題，這些問題是改革開放以來未曾遇到過的（或者說是原來面臨問題的反面：過熱、通貨膨脹等）。而且相對于高投資帶來的問題，解決去投資化產生的這些問題可能更加困難，需要更大的智慧和勇氣。要特別強調的是，過去高投資化過程中我國國力的持續增強也為這些問題的順利解決提供了良好的基礎。

本文分析所得我國宏觀經濟趨勢的結論盡管并不樂觀，筆者甚至希望自己的分析是錯誤的，但在冷靜客觀地分析經濟形勢的基礎上抱著危機意識去面對可能的困難比盲目樂觀可取；對可能發生的困難做好思想準備比視而不見好；尊重市場經濟的客觀規律比盲目干預好。

〔參考文獻〕

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〔2〕楊文進.投資經濟學〔M〕.北京：中國財政經濟出版社，2004：12.

〔4〕楊文進.略論高成本的經濟學涵義〔J〕.商業經濟與管理，2013（7）.

〔5〕林毅夫.中國經濟發展與展望〔J〕.中國流通經濟，2013（7）.

〔6〕楊文進.銀行體系健全程度與經濟增長率之間關系分析〔J〕.上海金融，2006（3）；楊文進.再論銀行體系性質與經濟增長的關系〔J〕.福建論壇，2009（7）.

〔7〕柳欣.資本理論——有效需求與貨幣理論〔M〕.北京：人民出版社，2004：89.

（責任編輯：張 琦）endprint