公債貨幣化角度解決地方債務與金融危機

摘要：近年來我國政府為應對金融危機，一系列的刺激經濟手段帶來的副作用慢慢凸顯，其中最重要的是地方債務的迅速擴張，探索解決這一問題的學者提出了不同的觀點與見解。本文通過介紹貨幣債券化這一理論研究，希望對于探索貨幣債券化的發展，以及解決地方債務問題有所裨益。

關鍵詞：公債貨幣化；地方債務；金融危機

一、問題提出

我國為應對08年金融危機，實施了一系列救市措施，從2009年開始，為了刺激經濟發展，實施了相應的財政政策，財政赤字也水漲船高，債券規模迅速增加，2015年底達到了16萬億，而2017前十月份累計地方債券共計3萬8千億元，盡管相比2016年同期下降了30%，但數量依舊十分龐大。這些財政政策對我國順利走出金融危機起了重要作用。但是從以上數據看出，這些措施也帶來了很大的負面影響。而地方債務的大量增加正是救市政策副作用的顯現。如此大數額的政府負債不僅對于地方的經濟是沉重的負擔，對全國經濟也是巨大的壓力，而且大規模的債券極易威脅金融安全甚至導致系統性的金融風險。

因為地方債務問題不僅屬于貨幣供給的問題，而且是金融的一部分，那解決辦法也不外乎財政政策與金融手段。解決辦法不管是貨幣政策還是匯率調整，都與金融相關，由于二者存在緊密的互動傳導機制，地方債務風險可以轉化為金融風險，而地方債務能產生金融風險實際上是財政風險的金融化。將財政手段與金融手段集合起來解決問題成為一條探索的道路。即公債貨幣化。

我國正式打開發行地方政府債券的大門是在 2009 年， 經歷了“代發代還”和“自發代還”兩個半放開的發展階段。2011年國務院 《地方政府自行發債試點辦法》中，指定 上海、浙江、廣東、深圳四地率先開啟自發代還的發債模式，2012 年和 2013 年國務院又進一步增加了試點省份的數量， 2014 年在 《關于加強地方政府性債務管理的意見》中提出了自發自還的發債模式， 2015 年出臺了 《地方政府一般債券發行管理暫行辦法》， 對地方政府自主發行債券的利率、規模等方面做出了詳細要求， 這標志著我國地方政府自主發債權的正式下放。2016年2月16日，央行發布了《全國銀行間債券市場柜臺業務管理辦法》，將地方政府債券納入了銀行柜臺業務債券品種范圍。這為央行在公開市場上買賣地方債券，調控貨幣流通量，創造了條件。

二、國內研究

對于國內公共債券貨幣化的研究較少，到時也做出了許多具有建設性的研究。鄧曉蘭和李錚提出我國的公債貨幣化對貨幣供應量影響有限且依賴于信貸資金，但發達國家的公債貨幣化操作由于具有更強的準備金調控效應、能夠有效影響信貸需求且商業銀行放貸更加積極，能夠顯著引起貨幣供應量增加。鄧曉蘭李錚和黃顯林認為公債貨幣化對利率的影響關乎金融市場穩定和實體經濟調控效果。基于債券供需關系構建分析公共債務貨幣化對利率水平的影響模型，研究發現在公債貨幣化是外生的情況下，公債貨幣化會降低利率；當公債貨幣化內生于經濟體時，公債貨幣化對利率的影響具有不確定性。基于美國經驗的實證結果表明： 美聯儲的公債貨幣化具有內生性，長期中沒能降低利率，短期內對利率的沖擊具有不確定性和不可持續性。但不能據此完全否定公債貨幣化政策，而應輔以其他貨幣政策手段加強公債貨幣化的調控效果。陳寶東，鄧曉蘭認為基于治理全球金融危機與常規貨幣政策失效的大背景，探討公共債務貨幣化對經濟增長和物價水平的影響機制， 選取了五個國家和地2008—2015 年的月度數據建立面板VAR 模型，結合對美國和日本的個案， 實證分析了公共債務貨幣化對宏觀經濟的影響。實證結果顯示，公共債務貨幣化對經濟增長和物價水平具有短期的脈沖式影響， 且傳導渠道的作用效果并不一致，增加貨幣供應量和市場信心的作用較為明顯； 美國公共債務貨幣化對宏觀經濟影響的傳導機制暢通且取得了良好的效果， 表現在直接融資市場活躍彌補了商業銀行“惜貸”的負面影響，而日本則由于傳導機制的不暢和間接融資的局限性未取得預期效果。最后， 提出中國應該正確認識并合理利用公共債務貨幣化，改善國內金融環境、促進直接融資發展以及完善國債和地方債市場等政策建議 。鄧曉蘭 李 錚認為在發達經濟體頻繁采用大規模公債貨幣化操作和我國“地方債務置換計劃”熱議以及“中國式 QE”呼之欲出之際，亟需弄清公債貨幣化對貨幣供應量有何影響。文章基于貨幣供給外生和內生理論提出假說，選取九個國家和地區的面板數據，實證分析發現：公債貨幣化對貨幣供應量影響有限且依賴于信貸資金，但發達國家的公債貨幣化操作由于具有更強的準備金調控效應、能夠有效影響信貸需求且商業銀行放貸更加積極，能夠顯著引起貨幣供應量增加。據此給出完善貨幣政策傳導渠道、財政貨幣政策協調配合的建議和“中國式 QE”可行性的初步回答。韓永春在發達經濟體頻繁采用公債貨幣化操作和我國“地方債務置換”的大規模開展，理清公債貨幣化與貨幣供應量之間的關系效用，是具有一定現實意義的。

參考文獻

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[2]崔慧民、馬濤、崔永：《中國的財政赤字與通貨膨脹：1952—2012》 [J]，《經濟學家》，2014.4。

[3]鄧曉蘭、李錚 ：《公債貨幣化對貨幣供應量的影響研究——基于國際面板數據的實證分析》 [J]，《經濟科學》，2015.4。

[4]董秀良、帥雯君 ：《中國財政政策通貨膨脹效應的實證研究》 [J]，《統計研究》，2013.3。

作者簡介：

王金柱（1993-），男，山西原平人，山西財經大學2016年（法學）學術碩士研究生，研究方向：經濟法。

（作者單位：山西財經大學法學院）