券商業貝塔屬性難改

劉鏈

券商中報季已經過去，從業績的角度看，雖然行業收入和利潤有所下滑，盈利能力略微下降，但行業整體盈利結構持續改善的跡象明顯。行業收入利潤規模的下滑更多取決于市場環境的低迷，尤其是市場交易活躍度的下滑和投行承銷收入的下降，致使券商行業凈利潤有所下滑。

2017年上半年，市場指數的表現明顯出現分化，滬深300指數收漲10.78%，中小板指數上漲7.33%，但創業板指數則下跌7.34%，在典型的結構性行情下，市場交易的活躍度同比仍有小幅下滑；加上定增新規在一定程度上限制了定增規模的擴容，利率上行趨勢下券商債券承銷業務承壓。2017年上半年，行業實現營業收入和凈利潤分別為1436.96億元和552.58億元，同比下滑8.5%和11.5%，環比下滑15.9%和9.4%，業績表現基本符合市場預期。

分券商來看，上市券商之間盈利情況分化的差異較為明顯。其中，華安證券、東方證券和山西證券的凈利潤分別增長57.1%、33.3%和23.1%，凈利潤增幅顯著優于同業；華安證券業績大增主要是因為公司于2016年下半年完成IPO融資，資本金補充完成促進公司各項業務順利開展，東方證券和山西證券則受益于自營投資業務同比顯著改善，凈利潤得以逆勢大幅提升。

業績表現中規中矩

雖然利息凈收入和證券投資收益同比大增，但經紀業務和投行業務均有承壓。2017年上半年，行業實現經紀、投行、資管、利息和投資業務收入分別為388.5億元、221.1億元、140億元、197.9億元和365.9億元，同比變動幅度分別為-30.6%、-29.3%、+4.2%、+17.1%和+49.4%，利息凈收入和投資業務收入是2017年上半年最重要的增量；從變化的絕對數來看，利息增量收入和投資增量收入分別為28.9億元和121億元，對于增量收入的貢獻分別為21.6%和90.4%；與此相反，經紀業務和投行業務則承壓明顯。

分券商來看，經紀業務均有所下滑，投行資管業務表現則出現分化，利息和自營業務收入普遍有所提升。上市券商代理買賣凈收入均呈現下滑態勢；投行表現略有分化，國金證券、海通證券、國元證券同比實現正增長，貢獻增量正收入，但其他券商略有承壓；資管業務方面延續分化的態勢，華泰證券、海通證券、東方證券增量收入規模較大；就投資和利息收入而言，上市券商整體呈現增長的態勢。

雖然券商行業的業績增長差強人意，但行業盈利結構持續改善使得盈利結構有所優化，此消彼長導致券商行業的貝塔屬性仍然較強。2017年上半年，行業經紀、投行、資管、利息和投資業務的收入占比分別為27%、15.4%、9.7%、13.8%和25.5%，資管業務收入的貢獻基本持平，利息和投資業務收入的貢獻分別提升2.1個百分點和8.1個百分點，經紀和投行業務收入的貢獻分別下降5.1個百分點和5.5個百分點。

值得注意的是，貝塔屬性較強的經紀業務收入占比雖然有所下降，但是利息收入和投資收入的表現同樣依賴于市場表現，整個券商板塊的貝塔屬性依然比較明顯。

分券商來看，上市券商整體收入結構的分化較為明顯。部分券商經紀業務收入占比已經低至不足20%，其中，2017年上半年，東方證券、第一創業、興業證券經紀業務收入的貢獻分別為14.8%、15.3%、16.9%，經紀業務已經不是最主要的收入構成，而方正證券等券商經紀業務收入仍然維持在較高的水平。

在投行方面，國金證券、東吳證券和東興證券收入的貢獻較高，分別為31.6%、21.9%和21.6%，收入貢獻遠超其他同規模券商。在資管方面，大型券商憑借自身較強的資產管理能力和控股的公募基金公司并表優勢，收入貢獻保持在較高的水平，其中，中信證券、廣發證券的資管收入占比分別達到14.3%和18%，第一創業一枝獨秀甚至達到35.7%。

券商行業盈利能力略有下滑，主要是股債兩市表現平淡壓制券商杠桿的提升空間。2017年上半年，在股市整體呈現震蕩的格局下，需要通過擴充負債提升資產規模的兩融業務難有起色，限制了信用業務加杠桿的能力；同時，在利率上行周期中，券商債券投資承壓明顯，縮短久期和降低杠桿成為2017年券商自營債券投資的重要思路，從而限制了自營業務加杠桿的能力，因此，總體來看，券商資產負債率2017年難以實現大幅提升。

2017年上半年，券商行業杠桿整體延續下降態勢，截至2017年上半年末，行業杠桿率（剔除客戶保證金）降至2.59，較2016年下降2.2%，降幅顯著收窄。行業ROE水平隨著杠桿率的下降略微有所回落，2017年上半年，行業年化ROE水平約為6.4%，低于2014-2016年的水平，但仍然遠高于2012-2013年券商的盈利水平。

分券商來看，雖然ROE整體有所回落，但經營杠桿表現有所分化，部分公司權益乘數有所提升。廣發證券、興業證券、山西證券和東方證券2017年上半年的ROE有所提升，其中，除廣發證券之外，其他三家券商ROE的提升更多為自營業務同比改善顯著所致；而在權益乘數方面，不同券商的表現分化較為明顯，大約有1/3的券商杠桿率有所提升，股票質押的爆發增長和債券投資規模的擴容或為券商權益乘數提升的重要原因。

根據長江證券的分析，在中性假設下，預計2017年券商行業收入利潤同比均將略有減少。通過對于股基成交額、股債融資規模、資產管理規模等因素的中性假設，預計2017年證券業實現營業收入3053億元，同比下滑6.9%；實現凈利潤1190億元，同比下滑3.6%。

股票質押業務是亮點

股票質押擴容和自營業務向好是券商業績表現的亮點，主要體現為股票質押重規模控成本、把握自營杠桿和彈性兩個方面。2017年上半年，上市券商實現股票質押利息收入128.37億元，同比增長約30%，成為信用業務重要的增長點，表內股票質押規模同比增長約34%，在信用業務擴容的背景下，資金成本的控制能力意義凸顯，大券商具備一定的信用溢價。endprint

另一方面，市場回暖導致自營業務貢獻較大的彈性，2017年上半年，券商年化投資收益率區間在3%-5%，同比提升0.5個百分點至1.5個百分點，自營資產規模整體較2016年年底增長了4%-5%，其中，權益和固收類資產的占比分別為21%和79%，以自營資產/凈資產衡量自營業務的杠桿水平，與2016年基本持平。此外，直投業務也進入利潤釋放期，同時，券商加大另類投資業務的培育力度，打造新的利潤增長點。

東方不亮西方亮，在融資融券業務增長乏力的情況下，股票質押業務卻獲得持續擴容。融資融券規模的增長高度依賴于市場的回暖，在2017年上半年市場震蕩的格局下，融資融券業務難有起色，兩融規模始終在8500億-9500億元之間徘徊，在逆周期機制的調節下，其規模提升仍有待于市場的自我修復。

而股票質押業務則體現出顯著的逆周期屬性，相對較低的市場點位一定程度上降低了新增股票質押業務的風險程度，為股票質押規模的擴容提供了天然的土壤，截至2017年上半年末，股票質押未解押市值約為3萬億元，比2016年年底增長約24%，占總市值的比重約為5.3%，仍具備極大的增長空間。

由于高度依賴市場，兩融隨行就市發展較為穩定，使得兩融業務的市場競爭格局也基本穩定。在2017年上半年市場震蕩的格局下，券商行業兩融余額整體比2016年有所回落。中信證券、國泰君安和華泰證券憑借豐富的零售客戶資源和充足的資本金優勢，在兩融業務方面具備絕對的優勢，截至2017年上半年，其市場份額分別為6.97%、6.08%和5.77%，位居上市券商前列。總體來看，兩融業務發展比較成熟，競爭格局相對比較穩定，不同券商的業務市占率雖有小幅波動，但整體變動幅度不大。

相比兩融業務，股票質押業務則處于快速發展期，股票質押穩步擴容成為信用業務的重要增長點。2016年以來，隨著兩融規模的快速下滑以及股票質押業務的穩步擴容，股票質押利息收入占比提升至15%-30%，部分券商的股票質押利息收入占比已經超過40%，太平洋、東方證券和東吳證券買入返售利息收入占比分別高達66.1%、55.7%和42.1%，成為最主要的利息收入來源；同時，股票質押利息收入呈現快速增長的態勢，整體增速中樞保持在30%以上，股票質押業務成為信用業務重要的增長點。

股票質押業務表現分化，大型券商憑借資本金優勢規模領先，部分中小型券商增幅放緩。分券商來看，大型券商憑借資本金優勢和客戶資源優勢，較中小型券商具備顯著優勢，中信證券、國泰君安和海通證券表內股票質押規模大約為696.3億元、684.2億元和608.9億元，環比2016年度增長76.6%、28.1%和15.3%；部分中型券商股票質押規模有所萎縮，東北證券、東興證券和第一創業分別較2016年年末下滑40.7%、33.7%和10.7%。

信用業務的發展需要依托負債的撬動，大小券商之間的負債成本差異顯著，相比而言，大券商的資金成本更具優勢。在2017年上半年的利率上行周期中，券商負債成本整體比2016年有所抬升，與此同時，公司之間的分化亦較為顯著，相比于中小券商，大券商具備一定的信用溢價。

以2017年完成非公開發行的公司債券為例，以廣發證券、中信證券、華泰證券為代表的大型券商的票面利率基本在5%以下，但是東方證券、長城證券、民生證券等中型券商的票面利率均超過5%，大券商的資金成本要低30-50BP。信用業務的開展高度依賴券商的負債能力，大券商依托資金成本優勢，在未來信用業務的開展中將更加占據資金成本的優勢。

直投另類業務值得期待

從投資業務的角度來看，上半年，券商行業投資業務同比大幅改善，尤其是直投另類業務的異軍突起，使得風格切換下投資收益的改善值得期待。

由于股票市場表現分化，利率上行債市承壓，投資收益率整體略有改善。在權益市場方面，2017年上半年，由于市場風格切換，不同板塊之間的表現明顯分化，以滬深300領銜的權重股整體表現較好，2017年上半年累計上漲了10.8%，但以成長股為主的創業板市場表現低迷，上半年創業板指累計下跌7.3%，權益資產配置方向成為2017年上半年券商自營投資業績的重要決定因素。

在固收市場方面，利率上行周期下，債券二級市場表現低迷，2017年上半年，中債總全價指數累計下跌約2.5%；由于2016年上半年市場波動造成的同期基數較低，2017年上半年，券商年化金融資產投資收益率整體略有上行。

分券商來看，2017年上半年，年化金融資產投資收益率區間約在3%-5%，同比提升了0.5個百分點至1.5個百分點，其中，山西證券綜合投資收益率最高，達到了7.22%，主要是公司把握住固定收益市場的階段性行情；東方證券綜合投資收益率為6.07%，是公司權益類投資注重價值，較好地契合2017年以來的市場投資風格。

整體來看，與2016年上半年相比，上市券商的投資收益率有所提升，方正證券同比大幅下滑主要因為2016年直投子公司減持東興證券股份確認投資收益較高致使基數較高。

從資產配置的具體情況來看，券商行業以固定收益為主，自營規模整體略有提升，投資方向減配權益資產增配固收資產。從投資規模的絕對數來看，約有60%的券商自營資產規模比2016年年底有所增長，約有40%的券商自營資產規模略有下滑，其中，華安證券、第一創業和光大證券的自營資產規模比2016年年底提升更大，分別為93.0%、70.1%和40.1%。以自營資產/凈資產來定義相對規模，從而衡量整個自營業務的杠桿水平，上市券商較2016年整體基本持平。

從投資結構來看，上市券商自營投資整體以固收類資產為主，固收資產占自營資產的比重基本保持在79%左右，權益類占比僅為21%左右，2017年上半年，上市券商繼續降低權益資產的配置，增加固定收益資產的配置，與2016年年底的數據相比，合計變動幅度分別為-10.3%和+8.8%左右。endprint

值得關注的是，部分券商直投和另類業務進入良好的利潤釋放階段。受益于IPO發行節奏的加快，券商直投子公司進入了利潤釋放期，部分直投子公司凈利潤同比2016年略有下滑，主要受減持新規的影響，直投退出的節奏較2016年上半年有所放緩。

大型券商項目儲備較中小券商更加具備優勢，海通開元、中信金石、廣發信德2017年上半年實現凈利潤9.9億元、5.0億元和4.3億元，凈利潤貢獻分別為22.0%、9.7%和9.5%，直投成為券商重要的利潤增長點。而在另類業務方面，公司之間的分化較為顯著，整體利潤貢獻約在0.5%-5%，未來仍有一定的提升空間。

由于監管引導私募和另類專業化轉型，券商正開啟全面布局階段。2016年，證券業協會發布《證券公司私募投資基金子公司管理規范》及《證券公司另類投資子公司管理規范》，明確私募和另類子公司需要專業運營，私募子公司主要承擔基金管理人職能，自有資金認購的基金份額不得超過基金規模的20%，另類子公司主要承擔自有資金投資人職能。

此前，另類投資子公司資本金相對較少，未來在承接自有資金股權投資職能后需要更多的資本金作為支撐。

資管投行業務分化明顯

隨著券商資管業務結構的不斷優化，債券承銷和定增的壓力逐漸減緩。資管業務在資金池和通道業務清理壓力下回歸主動管理，2017年二季度，集合規模環比下滑2.79%至2.22萬億元，定向規模環比下滑3.86%至15.44萬億元，以主動管理為主的產品規模占比提升至12.51%；定增受制于2017年2月份出臺的定增新規，上半年再融資規模為4210.4億元，同比下滑47.4%。

隨著并購重組的逐步常態化，下半年再融資規模有望逐步回升；債券承銷業務受制于利率環境，下半年利率開始企穩，信用債承銷有望回暖，債券融資品種創新有望貢獻增量業務，ABS和可轉債的發展將駛入快車道。

隨著監管引導的逐步顯效，資管業務行業格局逐步分化，券商資管變革將至，集合規模下滑公司出現分化，管理規模首次出現負增長。5月以來，券商資管業務面臨實質性監管環境，資管規模或面臨一定的壓力。

截至2017年6月末，券商資管出現了2012年以來的首次規模下滑；其中，二季度，集合資管規模環比下滑2.79%至2.22萬億元，定向資管規模環比下滑3.86%至15.44萬億元；專項資管規模環比下滑7.74%至921億元；券商資管規模增長勢頭放緩顯示出傳統的券商資管業務模式正在面臨新的監管環境和資本市場環境，未來產品結構優化調整及創新刻不容緩。

分券商來看，中型券商的集合資管規模整體呈現良好的增長態勢，但大券商的規模均有不同程度下滑。廣發證券、華泰證券和光大證券分別為2971.2億元、1243.6億元和932.68億元，位居上市券商前列，同比變動幅度為-20.4%、-11.1%和+32.2%，此外，國泰君安、海通證券等大型券商集合資管規模均有不同程度的下滑；東吳證券、東興證券和方正證券的規模增速最快，分別為159.9%、53.1%和36.6%。

在定向資管方面，上市券商受托管理規模整體呈現上升態勢。國泰君安、華泰證券和申萬宏源分別以8029.9億元、7933.7億元和7468.6億元的定向受托資產管理規模位居上市券商前列，且與2016年年底相比，均保持增長態勢；海通證券、興業證券和國元證券的定向資管規模下滑速度最快，分別比2016年年底下降了31.3%、18%和15.3%。

我們可以以資管產品的管理費率來衡量不同券商的管理能力。在集合資管方面，東方證券、招商證券和華泰證券的管理費率較高，分別為2.37%、1.72%和1.33%，體現了公司較好的主動管理能力；在定向資管方面，管理費率大多不足千分之一，主要是該類業務大多為銀證通道業務。相比于主動管理類資管產品，通道類產品有量無價，利潤率較低，由于主動管理貢獻更高的價值率，未來提升主動管理能力是券商資管的發展重點。在監管不斷趨嚴的背景之下，發展主動管理類產品仍是券商資管業務的核心競爭所在。

在IPO擴容步伐不止的前提下，新股發行景氣度依舊，而債券承銷亦有亮點。雖然定增放緩但新股發行仍在提速，使得股權融資結構出現分化，IPO景氣向上，定增景氣或逐步改善。

2017年以來，新股發行節奏基本保持一周一批的速度，一批6-10家的規模，IPO發行規模迎來爆發式增長；2017年上半年完成新股發行237家，融資規模為1166.5億元，同比大增259.3%，環比略降10.9%，預計下半年仍然能夠維持這種發行速度。

而在再融資方面，受制于2017年2月份的新規，定增發行數量和規模均出現顯著回落，配股表現平淡難以彌補定增下滑的負面影響。上半年，再融資規模合計4210.4億元，同比下滑47.4%，環比下滑59.4%，預計全年再融資規模將下滑50%-60%。

利率上行使得債券承銷業務承壓，但ABS和可轉債擴容亦有亮點。2017年，利率進入上行周期，對于券商債券承銷，尤其是信用債的債券承銷業務造成一定的壓制，券商作為主承銷商的公司債和企業債的發行規模分別為4146億元和892億元，同比分別下滑71.1%和72.6%。但是，隨著基礎資產的逐步豐富，ABS呈現良好的擴容態勢，2017年上半年，資產支持證券承銷規模為4196億元，同比大增117.1%；另外，可轉債成為再融資方式的重要補充，發行規模同比增長62.8%至327億元。

與債券承銷業務有所不同，股權融資業務則呈現強者恒強的格局，大券商的優勢較為明顯。2017年上半年，華泰證券、中信證券和國泰君安股權融資規模分別位居上市券商前三名，發行規模分別為443.9億元、363.6億元和281.3億元；IPO和增發的市場格局差異顯著，廣發證券和國信證券受益于深耕中小企業的優勢，IPO發行規模分別高達105.7億元和75.3億元，位居前兩名；在定增方面，華泰證券依托并購重組的優勢，以423.8億元的優勢位居第一，中信證券以291.8億元位居次席。

從項目儲備來看，中信證券、招商證券、廣發證券分別以59個、56個、54個在會項目位居上市券商前三，整體來看，無論是已經完成的項目還是待發行的項目，大型券商的領先優勢均較為顯著。endprint