定向降準寬松意味不強

方斐

9月30日，央行發布《關于對普惠金融實施定向降準的通知》（222號文），為支持金融機構發展普惠金融業務，聚焦單戶授信500萬元以下的小微企業貸款、個體工商戶和小微企業主經營性貸款，以及農戶生產經營、創業擔保、建檔立卡貧困人口、助學等貸款，人民銀行決定統一對上述貸款增量或余額占全部貸款增量或余額達到一定比例的商業銀行實施定向降準的政策。

根據規定，凡前一年上述貸款余額或增量占比達到1.5%的商業銀行，存款準備金率可在人民銀行公布的基準檔基礎上下調0.5個百分點；前一年上述貸款余額或增量占比達到10%的商業銀行，存款準備金率可按累進原則在第一檔基礎上再下調1個百分點。上述措施將從2018年起開始實施。

實際上，此次定向降準并非新政策，而是對從2014年實施至今的定向降準政策進行調整，主要體現在以下三個方面：首先，明確定向降準的口徑，匹配“普惠金融”。222號文調整了定向降準標準的統計口徑，由原先的“小微貸款、三農貸款”調整為“單戶授信小于500萬元的小微型企業貸款、個體工商戶經營性貸款、小微企業主經營性貸款、農戶生產經營貸款、創業擔保（下崗失業人員）貸款、建檔立卡貧困人口消費貸款和助學貸款”，對于口徑進行了進一步的明確。

其次，第一檔優惠門檻降低，定向降準覆蓋范圍更廣。第一檔優惠（優惠降準0.5%）的要求由三農、小微貸款增量占比15%下降為普惠貸款存量或增量占比1.5%。據央行披露，按現有數據測算，對普惠金融實施定向降準政策可覆蓋全部大中型商業銀行、約90%的城商行和約95%的非縣域農商行。

第三，第二檔門檻依舊較高，更加體現定向降準的正向激勵作用。第二檔優惠檔（優惠降準1.5%）要求由符合條件貸款存量占比30%或增量占比50%，下調到普惠貸款存量或增量占比10%。人民銀行公告中也指出，“這一檔標準相對較高，只有在普惠金融領域貸款投放較為突出的商業銀行才能達到”。同時對“小微企業”的授信額度500萬元以內的標準，使得銀行可操作空間更小。

由于2018年年初對普惠金融領域貸款首次考核時將使用2017年年度數據，一些商業銀行還可以通過在2017年后3個月中更多地將新增或盤活的信貸資源配置到普惠金融領域從而滿足考核標準，一些商業銀行還可能從第一檔進階到第二檔，政策的正向激勵作用將得以體現。

根據上市銀行2017年中報顯示，建設銀行、招商銀行、中信銀行、浦發銀行、民生銀行、興業銀行、平安銀行等未享受原定向降準優惠，新的降準政策下由于定向降準范圍的擴大，上述銀行都能滿足第一的要求，可以釋放部分流動性。但由于多數銀行尚未公布普惠貸款的具體數據，無法確定有多少銀行能跳級至第二檔，但預計原本處于第二檔優惠的銀行降級的可能性較低。

據央行披露，本次普惠金融實施定向降準政策可覆蓋全部大中型商業銀行、約90%的城商行和約95%的非縣域農商行。我們假設之前未享受降準優惠的銀行在新政策后可以達到普惠金融定向降準第一檔標準，其余銀行享受定向降準優惠檔位與原來相同，預計此次定向降準上市銀行共釋放2700億元左右的流動性，釋放空間較為有限，并主要以大中型銀行為主。

因此，此次定向降準為對原有政策的優化，不改貨幣政策穩健中性的大方向，對商業銀行增加普惠金融領域貸款投放起到正向激勵的作用，有利于維持銀行體系流動性的穩定。

大型銀行受益程度最高

由于本次定向降準不是新的貨幣政策，是對原有定向降準政策的調整，前期已享有優惠政策的銀行不會繼續享受新政（除非其上升到二檔）。據此，中泰證券對銀行業受此次定向降準政策的影響進行了測算。

本次測算的核心思路如下：1.多少家銀行已享有準備金率的優惠；2.多少家銀行會按第一檔還是第二檔計算。按照上述要求，最終算出各家銀行受到政策的邊際影響，新釋放的流動性是多少。

本次定向降準的標準是“普惠金融”，尤其是單戶授信500萬元以下的要求比以往更加嚴格。草根調研表明，大型銀行、股份制銀行普惠金融占比不高，絕大多數達不到第二檔的標準。根據統計，目前，在A股和港股上市的30多家銀行，大多數銀行已享受定向降準的優惠。

根據降準細則，中泰證券將銀行分為四類：第一類為大型銀行和股份制銀行；第二類為城商行；第三類為非縣域農商行；第四類為縣域農商行等銀行金融機構。第一類銀行存款占比71%，第二類銀行占比14.21%，第三類銀行占比9.91%，第四類銀行占比4.88%。

四類銀行存款測算的具體方法如下：1.利用人民銀行人民幣信貸收支表數據，基于歷史增速情況，分別假設四大行、大型銀行2017年年末境內存款7%、8%的同比增速；再結合交通銀行、郵儲銀行存款占比大型銀行的情況，得出五大行+郵儲銀行2017年年末境內存款總額為75.4萬億元；2.基于股份制銀行存款在中小型銀行存款40%左右，并基于歷史數據，假設中小型銀行境內存款9%的同比增速，計算出股份制銀行2017年年末28.2萬億元境內存款；3.在中小型銀行信貸收支表上剔除股份制銀行數據后，根據銀監會月度數據預估城商行、農商行分別占比49%、51%，得出城商行、農商行2017年年末境內存款分別為20.7萬億元、21.6萬億元。

有了各類銀行存款的數據后，就可以分類測算各家銀行降準釋放的流動性數據。首先，測算國有銀行與股份制銀行，結果為釋放金額約1735億-2606億元。

國有銀行與股份制銀行釋放的流動性比較確定。這些銀行大多在內地和香港兩地上市，存款占比和準備金率是可知的；同時，由于它們的普惠金融占比不高，絕大多數達不到第二檔的標準，所以能否下調的準備金率也是可知的（絕大數最多已降低0.5%）。在這些銀行中，郵儲銀行、浙商銀行的普惠金融占比較高，它們未來有可能會放寬到二檔。

本次定向降準的標準是“普惠金融”，要求比以往嚴格。草根調研表明，大型銀行、股份制銀行普惠金融占比很低，絕大多數達不到第二檔的標準。普惠金融的單戶授信小于500萬元的小型企業貸款，其實比較嚴格。在目前的情況下，預計2017年大型銀行達標第二檔并不容易。從2017年4月開始，四大行開始成立“普惠金融”事業部，如果業務持續發力，某些大型銀行2018年是有望達到第二檔標準的。

根據測算結果，國有銀行與股份制銀行釋放流動性的最低金額為1735億元，而各家大中型銀行都是能達到新規的第一檔標準，釋放的金額比較確定。假設郵儲銀行和浙商銀行能達到第二檔標準，釋放流動性的最高金額則為2606億元。

城商行的測算結果顯示，由于16家上市城商行多數已享受第二檔優惠，釋放流動性的金額較小，預計為0-400億元。從A股和港股上市的16家城商行來看，94%的城商行已經享受第一檔以上的優惠，75%的城商行已經享受第二檔的優惠。本次定向降準能讓城商行中新增釋放的流動性的家數比較少，要同時滿足兩個條件：一是之前不享受二檔優惠的城商行；二是要達到普惠標準的第二檔。

新增享受第二檔優惠的城商行不超過20%，釋放流動性0-400億元。從現有數據看，預計60%以上的城商行已享有二檔優惠。剩下的銀行至少有50%達不到二檔水平，否則該項政策就沒有區分度，因此，我們確定新增享受第二檔優惠的城商行不超過20%。值得注意的是，在新增20%的假設下，有80%以上的城商行享受第二檔優惠，這是很樂觀的假設；由于第二檔新標準比以往嚴格，一些城商行會從二檔回到一檔，反而是收回流動性，可能還是負值。

非縣域農商行的測算結果為：釋放流動性145億-435億元。非縣域農商行與縣域農商行存款占比為67%和33%。估算方法是根據“今日農商行”披露的2016年年末資產規模數據，選取資產規模前200的農商行作為樣本統計（資產規模占比所有農商行65%），其中，縣域農商行占比18%。剩余的35%農商行，我們預計其中縣域農商行占比60%，則縣域農商行總占比為33%、非縣域67%。

從A股和港股上市的4家非縣域農商行的情況來看，100%已經享受第一檔以上的優惠，50%已經享受第二檔的優惠。本次定向降準能讓該類銀行新增釋放的流動性要同時滿足兩個條件：一是之前不享受二檔優惠的城商行；二是要達到普惠標準的第二檔。

新增享受第二檔優惠的非縣域農商行10%-30%，釋放流動性145億-435億元。從現有數據看，預計40%以上的非縣域農商行已享有二檔優惠，剩下的銀行至少有50%達不到二檔水平，否則該項政策就沒有區分度，因此，我們確定新增享受第二檔優惠的非縣域農商行比例為10%-30%，釋放流動性145億-435億元。

縣域農商行的測算結果為釋放流動性570億-700億元。從A股3家縣域農商行的情況來看，都執行12%的縣域農商行的法定準備金率的標準。從央行本次鼓勵普惠金融的政策導向來看，我們假設80%-100%的縣域農商行及縣域農村金融機構能享受降低1個百分點的準備金的優惠政策。

綜上計算結果，此次定向降準預計將給商業銀行釋放流動性2500億-4200億元。其中，受益程度從大到小依次排列為大型銀行>股份制銀行>農商行>城商行，城商行由于此前達到一、二檔的比例較高，此次降準受益程度最小。

引導信貸的意圖更為明顯

央行從2004年4月25日開始實施差別存款準備金率制度，但最初只是針對某些資本充足率低、不良貸款比率高的銀行實施，并非對某一類別的銀行。在此后的很長一段時間，銀行業存款類金融機構的法定存款準備金率整體而言是相同的。

真正意義上開始對不同類別存款類金融機構實施差異化準備金率的時間是2008年9月25日。當日，央行將存款類金融機構的法定存款準備金率下調了1%，但工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行四大行及交通銀行、郵儲銀行的法定存款準備金率保持不變。2008年12月5日，央行將存款類金融機構的法定存款準備金率繼續下調2%，而將工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行四大行及交通銀行、郵儲銀行的法定存款準備金率下調1%。

至此，這六大行的法定存款準備金率比其他銀行高出2%，而這六大行也就成為了法定存款準備金率規定中的大型存款類金融機構，與中小存款類金融機構相對應。在之后的2010年1月18日、2月25日和5月10日，央行分別將法定存款準備金率上調0.5%，但農村信用社等小型金融機構未做調整。

此后，雖然央行對法定存款準備金率繼續調整，但再未出現對六大行和其他銀行區別對待的情況。央行最新一次調整法定存款準備金率是2016年3月1日，調整后大型存款類金融機構（即六大行）的法定存款準備金率為17%，其他中小銀行則為15%。

在上述統一調整的法定存款準備金率變動的基礎上，央行從2014年起為引導信貸投向，對不同類銀行實施了更加差異化的法定存款準備金率，即定向降準。根據東北證券的統計，從2014年4月至今，央行共進行了八次定向降準，我們可以其中影響較大的定向降準進行具體分析。

在對央行歷次定向降準政策的梳理中，我們能隱約摸索到央行定向降準政策思路的發展過程，這也為理解本次降準的央行意圖提供了一定的思路。

第一次定向降準（2014年4月25日）和第二次定向降準（2014年6月16日）可以看做是一次定向降準的兩個階段，第二次定向降準是對第一次定向降準范圍的擴大，擴大到全部商業銀行。但降準的條件是：首先，符合審慎經營要求；其次，上年新增涉農（或小微企業）貸款占全部新增貸款的比例超過50%，且涉農（或小微企業）貸款余額占總貸款余額的比例超過30%，能夠滿足條件的新增銀行主要是城商行。

根據央行測算，第二次定向降準覆蓋大約2/3的城商行、80%的非縣域農商行和90%的非縣域農合行。這兩次定向降準合在一起，可以看做是央行測試新貨幣工具（定向降準）的一次嘗試，目的是釋放一定的流動性（因為實施前已測算），且引導信貸投向。

第四次定向降準（2015年4月20日）、第五次定向降準（2015年6月28日）均單獨提到國有銀行、股份制銀行，但要求有所差異。第五次定向降準將之前要求的“符合審慎經營要求”去掉了，使得定向降準的范圍有所擴大。

可以看到，在最初的幾次定向降準中，央行先在農村金融機構、城商行實施，而后再進一步將降準范圍擴展到國有銀行和股份制銀行，以及后來的金融機構。在引導信貸投向上，央行也一直集中在“三農”和小微企業，但具體要求逐漸優化。

央行在2017年9月30日公告了第八次定向降準的通知，本次定向降準和之前有很大不同。首先是之前幾次降準是央行在降準前已有可測算的數據，能夠大體知道定向降準的覆蓋范圍，也就知道了能夠把握釋放流動性的量。而本次降準提前一個季度告知，引導信貸的意圖較之前更為明顯，且釋放流動性的量也不能很準確地把握。其次是引入MPA和優化信貸投放的方向，顯然是對之前定向降準政策的改善和監管體系的統一。

根據此次定向降準的具體要求，我們發現，調整后的定向降準政策要求明顯要降低很多。比如調整后第二個條件的第一檔，絕大多數銀行都能夠達到，第二檔能夠達到的銀行也應該不在少數。事實上，我們判斷調整前能夠滿足第二檔條件的銀行，在調整后滿足第二檔的可能性非常大。

由于數據有限，東北證券將上市銀行2017年中報披露的法定存款準備金率列示如下。雖然工商銀行未公布其適用的法定存款準備金率，但通過分析其貸款結構，東北證券認為，該比率為17%的可能性比較大。因此，在第一檔釋放的測算中，假定工商銀行2016年年末和2017年年中的法定存款準備金率為17%，測得上市銀行在第一檔釋放2700億元的基礎貨幣。第二檔剔除掉2016年年末和2017年年中法定存款準備金率均未下調的銀行，測得上市銀行釋放5500億元的基礎貨幣。因此，此次央行定向降準的變動，僅上市銀行能夠釋放的流動性就在2700億-5500億元之間。

定向降準“一石三鳥”

對央行而言，本次降準的政策意圖非常明顯，旨在引導銀行資金流向實體經濟，尤其是此前較少受到銀行資金青睞的中小微企業。具體而言，央行此次定向降準可謂“一石三鳥”之舉。

首先，滿足了國務院支持小微企業發展的金融要求。雖然中國經濟目前增長平穩，但民營經濟的增長較為乏力，這里存在很多復雜的因素，其中一個重要的原因就在于金融機構由于自身風險的偏好，對小微企業的支持力度較低。央行通過差異化的存款準備金率政策，鼓勵銀行支持小微經濟的發展，進而支持普惠金融。若此政策意圖能夠得以實現，則會大大降低小微企業的融資成本，促進其更好地增長。

其次，緩解銀行過低的超儲率壓力，糾偏比較扭曲的銀行間流動性的供給模式。實際上，存款準備金率在進入2017年后持續下降，一季度和二季度披露的數據為1.3%-1.4%，預計目前總量在2.5萬億元左右。

歸根結底，這是由央行之前扭曲的流動性管理模式所致。當初，在外匯占款快速增長的10年里，央行主要是通過央票和法定存款準備金兩種貨幣政策工具，來鎖定外匯展開釋放出來的過多流動性。但從2014年年底開始，隨著外匯占款的持續下降，央行并沒有相機實施降準政策，而是選擇以創新貨幣投放方式進行貨幣調控，這些創新的貨幣工具包括SLF、MLF、PSL等，目前投放的總量大概為6萬億-7萬億元。

從本質上看，創新貨幣工具改變以往央行釋放流動性的模式，即從普惠方式向分層方式的轉變，銀行機構以較高利率從央行（或大型銀行）借了錢，又去向央行繳納高額的存款準備金。從這個角度來看，這次定向降準實際上是對以往的貨幣投放機制進行部分地糾偏。

不過，總體來看，此次定向降準并不意味著貨幣政策方向的改變，當前貨幣政策仍大概率維持“中性”，由于總體釋放的流動性金額并不高，且央行可通過微調進行控制，此次定向降準政策寬松的意味并不是十分強烈。再結合此前央行的行為進行判斷，央行之前一直不愿采取降準政策，主要就是怕給市場釋放出寬松貨幣政策的信號。

而本次定向降準要到2018年2月初才開始實施，同時要求的標準較為嚴格，如果央行對標準的執行非常嚴格的話，銀行系統釋放的流動性預計也就在3000億元左右。央行完全可以通過其他貨幣工具保持貨幣政策的“中性”狀態，從而最大限度地穩定市場預期。因此，以此判斷，預計央行未來會繼續觀察市場的預期，當市場不再認為“降準”等同于貨幣寬松時，在外匯占款持續下降的背景下，“降準”可能才會進入“常態”的狀態。

雖然此次定向降準釋放的寬松信號并不是很強，但對銀行板塊而言無疑是利好。靜態測算，降準0.5%會提升銀行利潤增速0.6%左右。而且，銀行之間的差距不大，國有大行增速提升約為0.5%，股份制銀行則提升0.7%。總體來看，此次定向降準會提升銀行整體的盈利能力。

具體而言，降準的“動機”會在一定程度上決定銀行股的漲幅及個股的選擇。第一，如果是簡單一次性的定向降準，那么，銀行股的漲幅就會比較有限，市場大概率會選擇能進一步降準的個股。第二，如果未來降準政策持續，同時貨幣政策保持中性（糾偏目前基礎貨幣工具機制），則銀行盈利能力提升幅度較大（15%左右的存款被鎖住），銀行股此時不僅有絕對收益，也有明顯的相對收益。在個股選擇上，則會優先考慮具有存款優勢的銀行和龍頭股。第三，如果降準的動機是貨幣寬松，則銀行股的絕對收益明顯，相對收益則不明顯，此時應選擇彈性大的中小銀行和資金業務為主的銀行。

由于市場對降準動機的分歧較大，按目前的情況判斷，第三種情況的可能性小。參考港股的市場表現，以國有大行為代表的龍頭股和具有鮮明特色的股份制銀行值得關注。如以工商銀行為代表的大型銀行，估值便宜，基本面確定向上；招商銀行作為銀行業的翹楚，稀缺溢價仍會持續；而興業銀行由于市場預期不高，安全邊際較高，三季度息差有望改善，它最受益于資金寬松。