中國證券市場量化投資研究

楊育欣

[摘要]基金的擇時選股能力評價作為基金績效評價的重要內容之一，直接影響基金投資者和基金管理公司等利益相關主體的決策行為。文章選擇一個較長的樣本期，借鑒國際上比較成熟的基金擇時選股能力和持續獲利能力的評價方法，并結合我國實際情況，對我國27只不同類型基金的擇時選股能力和持續獲利能力進行了實證研究和分析，為投資者基金績效評價和投資選擇提供參考，強化投資風險意識等措施，提高我國基金的擇時選股能力。

[關鍵詞]開放式基金；擇時選股；基金績效評價

[DOI]1013939/jcnkizgsc201730039

1量化投資擇時選股的背景與意義

11研究背景

量化投資被西方投資界稱為顛覆傳統投資哲學的投資革命，可以追溯到20世紀50年代，在過去的60年里被證明是一種可以對沖市場風險，以概率取勝的高收益投資模式。相較技術投資者和價值投資者，量化投資者憑借其高頻交易和不斷適應市場的量化投資策略，在2008年波及全球的金融海嘯中獲得了遠超其他策略的收益。詹姆斯·西蒙斯所掌管的大獎章基金從成立開始，年均回報率高達385%，運用量化的方法而獲得交易的套利。量化投資策略的基本原理是通過對海量歷史數據收集和總結后得到的交易策略，主要是通過高頻交易對市場存在不合理估值進行糾錯，來尋求α收益。

12研究意義

從國內現有的采用量化投資方法并且運作一段時間的基金來看，在A股這樣的市場應用更加具有前景，通過量化擇時策略對歷史信息進行分析從而達到預測價格的目的。一般來講，量化擇時選股策略可以分為基本面與市場行為兩類。其中，基本面選股策略中常用多因子模型，重點運用選定的某些因子指標作為股票遴選的標準，通過結果滿足標準作為買進股票的對象，反之不滿足的則作為賣出對象。根據投資者的操作理念、投資風格可以大致分為價值型、投機型等類別。無論何種投資者都會或多或少依據一些因子判斷股票漲跌。然而，當多數交易者同時采用某一因子指標時，促使該因子具有顯著有效性。這些因子和收益率之間有著千絲萬縷的因果關系。

2量化擇時選股理論的研究

21基金擇時選股能力的分析模型

基金分析模型的基本思路一般都基于CAPM模型進行拓展衍生，將基金的擇時選股能力分離和量化，進而做出評測。應用最為廣泛的有：特雷諾和瑪澤（Treynor & Mazuy，1966）的T-M模型、Jensen模型（Jensen 1968）、亨里克森和莫頓的H-M模型（Henriksson & Merton，1981）等。

22模型設計及研究樣本的選取與處理

本文以單因素T-M 模型為理論基礎因子，分析三個時間段（2006年1月1日—2007年9月3日，2007年10月8日—2008年10月8日，2007年12月31日—2011年12月31日）各種類型基金的選股以及擇時能力的情況，并分析每個時間段基金經理的能力表現。

分析模型如下所示：

ri-rf=α+β1（rm-rf）+β2（rm-rf）2+εi

其中：α表示選股能力指標，β1表示基金當時面對的市場系統性風險，β2表示擇時能力指標，εi為殘差項，其他變量表示的含義與Jenson模型相同。

假如β2大于零，那么表明基金經理憑借專業能力和工作經驗，能夠把握市場的機會，做出準確的研判，基金經理具有擇時能力；否則就表明基金經理在能力、經驗，以及把握機會方面還相對欠缺，擇時能力方面較差。參數α表示投資組合收益率差異，在α大于零的情況下，表明基金經理的工作經驗和專業能力在選股方面可以獨當一面，如果個股選擇的能力較高，那么α值越大。需要指出的是，α分離了擇時和選股能力。

為比較不同基金的選股擇時能力，本文采用Wind資訊數據庫中的晨星基金分類標準予以數據篩選，共取得了1443只基金的數據（剔除貨幣型基金和指數型基金）。同時，為了分析各種類型的基金在不同時間段內的選股擇時能力，本文將研究區間分成三個時間段，根據模型相關變量及指標數據的可操作性，最終篩選出384 個樣本，如表1所示。

3實證結果與分析

以下2表是綜合運用T-M 模型對樣本基金予以回歸分析。通過分析結果，樣本基金的F值均處于5%的顯著水平上通過檢驗，這說明方程的整體顯著性良好，同時擬合優度R2處于030～079，說明擬合較好。

下面，運用T-M 模型對所有樣本基金進行回歸計算，分別從選股和擇時兩方面的能力對各種類型基金在不同時間段內的統計表現進行分析。

31選股能力分析

（1）回歸分析

表2中27 只不同時間段、不同類型的基金T-M 模型的檢驗結果。通過t檢驗結果表明，其中僅有三只基金沒有通過α> 0的顯著性檢驗，而其他的24只基金均通過了α>0的顯著性檢驗。回歸分析結果顯示，有22只基金的α>0，占樣本總數的81%。結果表明樣本內基金經理都具有選股能力，但α的數值都相對偏小，這說明我國基金經理的選股能力尚需提高。

（2）統計分析

通過表3的統計匯總，可以看出，只有債券型基金在2007年12月31日—2011年12月31日期間選股能力系數為負值，而其他基金在每個時間段均具有正向的選股能力，這表明樣本內基金經理都符合考察目的。不過，能力數值普遍偏低。

通過表4、表5和表6分析，股票型和混合型基金的平均選股能力都高于債券型基金，最大值、最小值、標準差等指標也差別不大。絕大多數基金經理具有一定選股能力，但這種能力并不突出。

32擇時能力分析

（1）回歸分析

表 2 給出了針對不同類型的27 只基金在不同時段內T-M 模型的檢驗結果。從 t 檢驗來看，只有兩只基金能夠通過α的顯著性檢驗。通過T-M模型的回歸分析，其中9只基金α>0，多數基金表現為負向的擇時能力。

（2）統計分析

從表7 可以看出，只有債券型基金在2007年10月8日到2008年10月8日和2007年12月31日到2011年12月31日兩個時間段內的擇時能力系數大于零，其他的基金在每個時段的擇時能力系數均小于零。

綜合分析，在擇時能力方面，只有債券型基金的表現較好，樣本內基金總體呈現負向狀態。說明我國基金經理的對于未來經濟及股市整體趨勢的研判和分析不夠透徹。

4結論

通過實證分析，得出的結論如下：

（1）選股能力方面，除債券型基金外，所有類型的基金在三個時間段都表現出一定的選股能力，不過能力表現并不顯著。而且，所有表示基金選股能力的標準差相對較小，表明基金經理之間對投資配置、組合的能力差異很小。

（2）擇時能力方面，樣本內基金經理擇時能力不太理想，當市場出現多頭行情，基金經理難以把握機會，以尋求穩定超額收益率；當市場出現空頭行情，基金經理也無法規避系統性風險，及時空倉止損。此外，所有類型基金擇時能力標準差都較大，不同基金經理的表現水平波動較大。

（3）綜合分析，我國大部分基金經理的選股擇時能力和經營管理能力尚需加強，具體表現在擇時能力方面，只有少數的基金經理能夠具備一定的選股能力。這種結果受到國內證券市場特點、基金公司績效考核等客觀原因的影響。相信隨著我國加快完善多層次資本市場體系和基礎性制度，以及基金公司的內部管理體制建設等措施，基金經理的擇時選股水平會進一步提升。

參考文獻：

[1]Treynor DE，Mazuy KCan Mutual Funds Outguess the Market[J].Harvard Business Review，1966（17）：38-4

[2]理查德托托里羅量化投資策略——如何實現超額收益Alpha[M]李洪成，許文星，譯上海：上海交通大學出版社，2013

[3]吳世農，李培標中國證券投資基金證券選擇能力和時機選擇能力的實證研究[J].經濟管理，2002（4）：23-26endprint