視覺中國業績承諾的賬面游戲

楊現華

為了完成業績承諾，視覺中國使出了渾身解數。

借殼上市以來業績承諾連續3年精準完成，但繼承了“前任”遠東股份的傳統，分紅卻是“一毛不拔”，視覺中國（000681.SZ）的業績高增長公司并沒有給投資者回饋一分錢。

視覺中國不分紅的理由也很充分：母公司虧損無錢可分。一邊是母公司管理費用不明原因大幅攀升，母公司因虧損不分紅，另一邊卻是子公司精準完成業績達標。與此同時，不斷拉長的應收賬款賬期說明公司的收入并沒有賬面上那么光鮮。至少，樂視的欠款恐怕難以收回了。

不分紅也就罷了，不缺錢的視覺中國還要融資近30億元。一邊是連續購買理財產品，一邊連續不停地投資和并購了數家公司，不差錢的視覺中國為何此時選擇大規模融資呢？

業績精準達標

半年報顯示，視覺中國的業績繼續穩定增長，2017年上半年，公司實現營收3.83億元，同比增長36.43%；實現歸屬母公司股東的凈利潤9549萬元，同比增長36.5%。根據借殼上市以來上半年占全年的業績比例，完成2017年的承諾業績似乎并不是難事。

視覺中國的前身是遠東股份。2013年，上市公司發布重組方案，作價24.88億元向廖道訓等17名自然人收購其持有的華夏視覺（北京）圖像技術有限公司（下稱“華夏視覺”）和北京漢華易美圖片有限公司（下稱“漢華易美”）各100%股權。

華夏視覺和漢華易美主要靠圖片版權銷售和代理產生收入，15.7倍的溢價率顯示了兩家公司不菲的身價。廖道訓等17名自然人承諾，兩家公司2014-2018年扣非歸屬凈利潤分別不低于1.15億元、1.63億元、2.23億元、2.77億元和3.29億元。

2014年收購完成后，視覺中國順利上位，當年華夏視覺和漢華易美實現扣非凈利潤1.16億，完成率101.03%。2015年和2016年，兩家公司分別完成1.81億元和2.38億元，完成率分別為111.13%和106.34%。

連續3年精準完成對賭業績，視覺中國對利潤的預期拿捏的恰到好處，不過其盈利能力在下降。2014-2016年，視覺中國的銷售凈利潤率分別為36.57%、31.51%和31.35%，2017年上半年進一步跌至25.93%。在此期間，公司的毛利率實際上是在不斷提高，2014-2016年分別為55.39%、57.75%和58.53%，2017年上半年達到60.82%。毛利率提高、凈利率卻下降，意味著公司費用率的上升，2014-2016年的期間費用率分別為23.82%、22.79%和26.84%，2017年上半年走高至35.7%。

實際上，若不是將部分費用調節至母公司，視覺中國的費用率將更高，對于剛好完成業績承諾的公司來說，費用的節省意義重大。

2014-2016年，視覺中國母公司的管理費用分別為1725萬元、3732萬元和3742萬元，而借殼前的2013年只有740萬元，在收入還不到千萬元的情況下，費用的大幅增長直接導致母公司虧損。

是母公司大量增加員工了嗎？答案是否定的。公司沒有披露2014年母公司員工人數，2015年和2016年分別為71人和64人。漢華易美和華夏視覺子公司又享受高新技術企業的稅收優惠，也不可能將研發費用調節至母公司口徑，那么這新增的管理費用來自哪里呢？

如果將近4000萬元的管理費用放入合并報表，那么漢華易美和華夏視覺的業績承諾恐怕就難以完成了。這意味著兩家公司不僅要補償上市公司，還要面臨9.24億元商譽減值的風險。

母公司不明原因的管理費用大幅升高而虧損，省去了公司分紅的煩惱。不但從不分紅，視覺中國正計劃從市場融資近30億元。

拒不分紅忙融資

視覺中國的前身遠東股份就是市場有名的“鐵公雞”。從2002年最后一次分紅后，直至被借殼的2014年，無論是虧損還是盈利，公司從未有過一次分紅公告，也沒有任何送轉的消息。

借殼后的視覺中國繼承了這一“光榮”傳統，雖然收入和凈利潤連年表現優異，但公司并沒有分紅的打算。對此，視覺中國解釋的理直氣壯。

在2016年年報中，視覺中國表示，截至2016年年末，公司母公司實現凈利潤-2834萬元，母公司可供分配利潤為-2.19億元，合并報表可供分配利潤為2.15億元。根據有關規定，公司尚不具備利潤分配的法律條件。

按照相關規定，上市公司制定利潤分配方案時，應當以母公司報表中可供分配利潤為依據。同時，為避免出現超分配的情況，公司應當以合并報表、母公司報表中可供分配利潤孰低的原則來確定具體的利潤分配比例。

顯然，母公司虧損是符合不分紅的前提的。根據視覺中國年報，公司母公司2014-2016年的未分配利潤分別為-1.49億元、-1.91億元和-2.19億元，虧損不但沒有收窄，反而呈擴大之勢。從賬面上看，母公司虧損嚴重不分紅無可厚非。

視覺中國的母公司報表本就沒有太多收入，公司盈利依賴投資收益和營業外收入等非經常性收入，在這兩者縮水情況下，又突增大筆管理費用，母公司盈利將遙遙無期。只要母公司依舊虧損，視覺中國就可以將不分紅進行到底。

對投資者“一毛不拔”，可向市場伸手要錢視覺中國絕不手軟，從計劃發債到如今的短期融資券，公司計劃融資額近30億元，要知道，公司的資產總規模也不過36億元。

早在2016年3月初，視覺中國就發布公告稱，公司計劃發行8億元公司債用于償還公司貸款和補充流動資金，至今沒有下文。不過，這并不妨礙視覺中國融資的決心。2017年5月，公司再度公告，計劃發行18億元超短期融資券和2億元中期票據。

前后3份融資公告合計計劃融資28億元用于償還貸款和補充流動資金，視覺中國的債務和現金壓力很大嗎？剔除預收款影響后，公司的負債率只有30%出頭，雖然有所提高但絕對值非常低。endprint

截至2017年上半年，視覺中國長短期借款和長期應付款合計6億元，公司賬面還有3.35億元的現金。即使需要融資，發行2億元的中期票據即可基本覆蓋公司的借款規模。

而且，視覺中國還有數額不菲的理財資金。2017年半年報顯示，公司擁有1.7億元的短期理財產品。2016年，公司累計的委托理財金額達到4.35億元。可見，無論從欠款規模還是賬面現金來看，視覺中國都沒有必要融資近30億元。

那么，視覺中國急于融資是為了什么呢？公司上市以來不斷拉長的應收賬款和不停的買買買或許才是真正的原因。

應收賬款回款難 樂視現身

視覺中國的主要客戶是媒體和商業企業，直接面向C端消費者的收入并不多。

公司的應收賬款壞賬計提也頗為寬松，1年以內計提1%而非一般企業的5%，媒體客戶1-2年按5%計提，商業客戶按20%；媒體客戶2-3年應收賬款按30%計提，商業客戶按50%計提。

2014-2016年，公司應收賬款分別為1.51億元、2.89億元和3.45億元。按賬齡法記賬的應收賬款中，2014-2016年，1年以上的應收賬款分別為3836萬元、4399萬元和1.05億元，2017年上半年，1年以上的應收賬款增加至1.56億元。

這3年，視覺中國的收入從3.91億元增長至7.35億元，漲幅不過87.98%，而應收賬款的漲幅達到了128.48%，遠超同期公司的收入漲幅。如果不是應收賬款以更快的速度增加，視覺中國還能完成當初的業績承諾嗎？

如果應收賬款能夠快速回收，那么這種增長也是真實有效的收入，問題是目前視覺中國應收賬款的回款周期明顯拉長。以2017年上半年為例，1年以上的應收賬款占比已經超過了40%，其中2-3年和3-4年的應收賬款合計接近3000萬元。顯然，賒銷給公司帶來了賬面的高增長，可并沒有帶來實實在在的收入。

值得一提的是，在欠款名單中，樂視網（300104.SZ）也現身其中。2017年半年報顯示，視覺中國有來自樂視網的應收賬款為397萬元，公司已經計提了199萬元的壞賬準備，“基于對方公司情況，預計款項收回困難。”

上市后的視覺中國并不甘于固守現狀，公司一路開啟了買買買模式。2015年，公司先后入股了億訊集團等5家公司；2016年，Corbis Images、Mofac &Alfred等4家公司又成為了視覺中國的投資對象，這些投資活動又為視覺中國貢獻了多少利潤呢？

從最終的結果看，視覺中國的利潤還是來自于最初的華夏視覺和漢華易美，公司的“買買買”并沒有帶來多少實實在在的利潤。如果近30億元的融資到賬，手握大筆現金的視覺中國能忍住繼續投資的沖動嗎？

為了完成當初的業績承諾，視覺中國的賬面游戲還要繼續下去，不過業績承諾終有結束時，那個時候，視覺中國還會有如今的高增長嗎？endprint