綠光資本：擅長做空的價(jià)值投資者

石偉

綠光資本成立于1996年，在截至2014年的18年間為投資者貢獻(xiàn)了年均超過20%的收益，但2015年卻巨虧20%，這是其近20年時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)的第二次年度虧損，而上一次還要追溯到金融危機(jī)如火如荼的2008年。

同樣是在2008年，綠光資本因?yàn)樽隹绽茁值芎拓悹査沟嵌暣笤耄Ｒ蚧舳髋c另外一位對沖基金大佬約翰·保爾森一起成為為數(shù)不多因金融危機(jī)而出名的基金經(jīng)理之一。

但與保爾森不同的是，綠光資本在2008年仍然錄得凈虧損，這主要是因?yàn)椋m然埃因霍恩因做空而出名，但實(shí)際上其做多的頭寸一直大于空頭頭寸，也就是說，埃因霍恩從來都不是凈空頭，相反他一直信奉的是價(jià)值投資，其投資都是基于內(nèi)在價(jià)值的做多和做空。

價(jià)值導(dǎo)向的投資

埃因霍恩出生于美國新澤西州，中學(xué)時(shí)代的他除了成績非常優(yōu)秀之外，還積極參與各種辯論比賽，他認(rèn)為演講和辯論可以鍛煉折戟的批判性分析及邏輯思考能力。

進(jìn)入康奈爾大學(xué)主修行政管理之后，埃因霍恩今后的人生“貌似”與投資風(fēng)馬牛不相及，但大學(xué)三年級在華盛頓證券交易委員會經(jīng)濟(jì)分析部門的實(shí)習(xí)經(jīng)歷讓其對經(jīng)濟(jì)學(xué)產(chǎn)生了濃厚興趣，因此在畢業(yè)后毫不猶豫地選擇進(jìn)入帝杰證券公司，從事投資銀行分析工作；兩年后，埃因霍恩抓住機(jī)會進(jìn)入一家中等規(guī)模的對沖基金西格爾考勒瑞基金公司。在這家公司，埃因霍恩的投資技能得以大幅提升。

或許投資真的與賭博有某種相通之處，正如很多投資大佬都精通某種撲克或者橋牌游戲一樣，埃因霍恩也概莫能外，而且他在德州撲克方面還更加技高一籌。2006年，在世界系列撲克比賽（WSOP）中，埃因霍恩名列第18位，獲得65萬美元的獎金；2012年的WSOP中，埃因霍恩以業(yè)余選手的身份獲得第三名，所獲435萬美元的獎金全部捐贈給慈善機(jī)構(gòu)。埃因霍恩不光是在投資方面非常認(rèn)真，撲克游戲也同樣如此。為了參加WSOP，他聘請了有22年執(zhí)教經(jīng)驗(yàn)的麥克·麥當(dāng)勞做教練，每天練習(xí)10-15個(gè)小時(shí)。

1996年，28歲的大衛(wèi)·埃因霍恩以100萬美元為資本創(chuàng)立了綠光資本，2008年因做空貝爾斯登和雷曼攬金10億美元，埃因霍恩從一個(gè)籍籍無名的小子名揚(yáng)華爾街。

埃因霍恩是一位著名的激進(jìn)投資者，他多次通過買入股票進(jìn)入目標(biāo)公司的董事會，然后推行改革，改善公司狀況。他認(rèn)為，雖然行業(yè)內(nèi)有會計(jì)師進(jìn)行審計(jì)，并且有各種監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，但這還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，因?yàn)楹芏嘁?guī)定都沒有得到很好的執(zhí)行，再加上很多上市公司的管理層不夠盡責(zé)和誠實(shí)，投資者群體往往會受到傷害。

但是，埃因霍恩同樣認(rèn)為，強(qiáng)調(diào)內(nèi)在價(jià)值的投資方式能夠在長期內(nèi)產(chǎn)生絕對回報(bào)，而且具有很強(qiáng)的安全邊際，這一點(diǎn)從綠光資本的持股中就可以看出來，例如蘋果公司、輝瑞醫(yī)藥。埃因霍恩曾經(jīng)多次買入蘋果公司的股票，最早的一次是在1999年12月以每股14美元的價(jià)格買入，然后在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之前的2000年1月以每股18美元的價(jià)格及時(shí)獲利了結(jié)。雖然收益率相當(dāng)不俗，但埃因霍恩認(rèn)為賣出決定是其一生中最糟糕的決定之一，因?yàn)榧词褂谢ヂ?lián)網(wǎng)泡沫破裂的強(qiáng)力沖擊，蘋果股價(jià)仍然不斷創(chuàng)出新高。不甘心的埃因霍恩在2010年7月份再次買入蘋果股票，當(dāng)時(shí)蘋果股價(jià)已經(jīng)接近260美元，但事后證明這一買入決定是正確的，蘋果股價(jià)此后一路上揚(yáng)，直至2012年9月21日達(dá)到705.07美元的歷史最高，綠光資本雖然并未持有至最高點(diǎn)，但仍然獲益頗豐。埃因霍恩第二次買入的理由是，iPhone手機(jī)和iPad仍處于上升期，其銷售將帶動人們對蘋果筆記本電腦和臺式機(jī)的需求，且公司的每股現(xiàn)金高達(dá)45美元，市盈率只有10余倍，具有清晰的增長模式且無杠桿，這筆投資是一個(gè)絕佳的機(jī)會。

綠光資本在2010年年底、2011年一至四季度末及2012年一季度末，分別持有83.7萬股、83.7萬股、107.7萬股、131.3萬股、146.3萬股、146.3萬股蘋果股票。

埃因霍恩認(rèn)為，在選股時(shí)需要有清晰的獨(dú)特見解，而他能理解一般人看不透的問題，即目標(biāo)公司與行業(yè)內(nèi)其他公司的不同之處。華爾街一位資深的基金經(jīng)理曾經(jīng)對媒體表示，在華爾街，大部分人都是在相互抄襲，真正有原創(chuàng)思維的人不超過12個(gè)，而埃因霍恩就是其中之一。

做空貝爾斯登和雷曼

雖然早在2000年就小有名聲，但埃因霍恩真正成名是做空次貸危機(jī)。當(dāng)時(shí)，埃因霍恩意識到美國房地產(chǎn)泡沫有破裂的跡象，于是開始做空在房地產(chǎn)市場有很大風(fēng)險(xiǎn)敞口的雷曼兄弟，以及身處漩渦中心的華爾街第五大投行貝爾斯登。

2007年7月，法國巴黎銀行凍結(jié)了埃因霍恩所管理的三只“次級債基金”，他敏銳地意識到次貸危機(jī)的影響力遠(yuǎn)超預(yù)期，開始以融券方式做空。2008年，埃因霍恩在兩個(gè)不同場合對雷曼兄弟的交易提出質(zhì)疑，公開表示其正在做空該公司。

在投資領(lǐng)域，很少有人會公開做空意圖，因?yàn)檫@樣可能引起目標(biāo)公司的警惕，尤其是在做空領(lǐng)域享有盛名的貝爾斯登，如果預(yù)言失敗，對其名譽(yù)將造成很大的傷害。果不其然，雷曼兄弟很快安排公司首席財(cái)務(wù)官艾琳·卡蘭與埃因霍恩會面，以期打消其對雷曼的疑慮，《華爾街日報(bào)》也在第一時(shí)間刊登了一篇對卡蘭熱情洋溢的贊美文章，但埃因霍恩對此不以為然，他認(rèn)為卡蘭的專長是稅務(wù)律師而非財(cái)務(wù)，而且上任剛半年，“和他的對話讓我想起當(dāng)年與聯(lián)合資本公司管理層的對話，我們的問題有條有理，而對方卻閃爍其詞，沒有絲毫的誠意。”

好在貝爾斯登很快就倒閉了，埃因霍恩的預(yù)言被證實(shí)了一半，但雷曼兄弟公布的一季報(bào)高于預(yù)期，隨后股價(jià)大漲50%，埃因霍恩仍然相信自己的判斷。5月21日，埃因霍恩在“伊拉·索恩投資研究大會”上再次以令人信服的分析解讀了雷曼兄弟的資金狀況和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，指出了問題所在，“綠光資本之所以賣空雷曼兄弟，不僅因?yàn)樗笤鞌?shù)字，還因?yàn)樗拐麄€(gè)金融系統(tǒng)陷于巨大的風(fēng)險(xiǎn)之中。”演講之后，雷曼兄弟股價(jià)應(yīng)聲暴跌，數(shù)周之后公布的財(cái)報(bào)顯示其當(dāng)季虧損28億美元。4個(gè)月之后的9月份，雷曼兄弟申請破產(chǎn)保護(hù)，埃因霍恩取得了最終的勝利，綠光資本從中大賺10億美元。endprint

埃因霍恩聲名鵲起，一言一行備受市場矚目，其在公開場所的言論會立刻在資本市場有所反應(yīng)。例如，埃因霍恩有一次批評建筑公司Martin Marietta Materials，后者股價(jià)8分鐘內(nèi)暴跌14%，美國體育用品零售店Dick在被埃因霍恩點(diǎn)名后3分鐘內(nèi)下跌6%。

最有意思的一次是，埃因霍恩在一次演講中提到了通用汽車，后者股價(jià)5分鐘暴跌5%，但后來交易員發(fā)現(xiàn)自己聽錯(cuò)了，埃因霍恩是說他買入了通用汽車，通用汽車的股價(jià)立馬反彈起來。被埃因霍恩點(diǎn)名后第二天下跌10%以上的股票還包括St.Joe、Seagate Technology以及Cigna等。

后危機(jī)時(shí)代：折戟2015

在成功狙擊雷曼兄弟之后，埃因霍恩將目標(biāo)鎖定主權(quán)債務(wù)不斷惡化的美國。2009年10月，埃因霍恩宣稱美國的財(cái)政狀況已經(jīng)接近違約邊緣，零利率政策正在傷害美元的價(jià)值，隨后開始做空美元，同時(shí)買入黃金實(shí)物。2009年，美元指數(shù)下跌超過4%，黃金現(xiàn)貨則上漲24%。

此外，埃因霍恩還不斷尋找機(jī)會做空在金融危機(jī)中名譽(yù)受損的評級機(jī)構(gòu)穆迪，他發(fā)現(xiàn)該公司只有4個(gè)人負(fù)責(zé)亞洲和中東地區(qū)20多個(gè)國家和地區(qū)的主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)評級，而且，主權(quán)評級模型中沒有人口、收入、預(yù)期稅率等重要變量，基本的定量評估能力非常薄弱，因此開始做空穆迪。由于在金融危機(jī)中的評級表現(xiàn)，穆迪被美國證監(jiān)會調(diào)查，股價(jià)從29.75美元一路跌至19美元，綠光資本又從中大賺一筆。

即使是在金融危機(jī)如火如荼的2008年，雖然最終錄得虧損，但埃因霍恩的綠光資本在操作方面仍然可圈可點(diǎn)。

然而，一直順風(fēng)順?biāo)陌Ｒ蚧舳髟?015年卻栽了個(gè)大跟頭，這一年對于他來說可謂流年不利，無論買入什么都不能避免下跌的宿命。

2015年，綠光資本投資的太陽能公司SunEdison全年下跌83%，Consol能源下跌60%，美光科技跌幅也有20%，而其長期堅(jiān)持做空的綠山咖啡卻因?yàn)楸灰訨AB控股為首的財(cái)團(tuán)斥資收購而暴漲28%。

創(chuàng)建至今，綠光資本只有大約800名客戶。2015年，由于業(yè)績不佳，旗艦基金收益率為-20.4%，導(dǎo)致基金規(guī)模縮水32億美元，其中客戶撤資至少6億美元。

綠光資本是一家上市的基金公司，其股價(jià)在2015年年底曾經(jīng)一度跌破發(fā)行價(jià)。根據(jù)財(cái)報(bào)，該基金大約有30%的外部資金因?yàn)楹贤瑮l款的限制而被鎖定，且撤資以后將很難再成為綠光資本的客戶，因?yàn)榫G光資本幾乎不從外部進(jìn)行募資。endprint