消費金融風控隱憂

劉鏈

雖然消費金融行業逐漸進入盈利爆發期，資金的涌入加上監管趨嚴，行業利率下行壓力凸顯。隨著行業規模及覆蓋人群的不斷擴大，大量資質較差用戶的涌入使得消費金融行業的風控成本不斷攀升。

隨著中國GDP增速的放緩，未來消費將成為中國經濟驅動的重要動力。根據國家統計局的數據，2015年，消費支出對GDP的拉動達到4.1%，對GDP的貢獻達到59.7%，與以美國為代表的發達國家相比，中國消費對GDP的貢獻仍有30%的提升空間，未來中國消費支出大幅上漲是大勢所趨，預計引2020年，中國短期消費信貸市場將達到9.4萬億元。

消費金融主要是指金融機構向消費者提供消費貸款的金融產品與服務，以達到促進其消費的目的。目前，中國消費金融市場的主要參與主體由銀行、持牌消費金融公司、互聯網金融 公司、小貸公司、P2P公司等組成，除銀行系公司外，上市公司多以參股持牌消費金融公司與P2P公司為主。近年來，中國短期消費信貸市場需求旺盛，再加上金融機構服務的不斷深入，短期消費金融市場發展迅速。

2017年上半年，上市系消費金融公司財報紛紛披露，整體業績大幅增長，各大消費金融公司營收與凈利潤增速均在80%以上，中國約有5億未被傳統金融機構消費金融服務覆蓋的人群，這其中蘊藏著巨大的產業機遇，預計未來消費金融公司的業績仍將快速增長。

行業整體仍處上升期

受益于消費升級等因素的促進，中國居民消費熱情日益高漲，隨著1990年后出生的新一代青年群體步入社會，居民消費的觀念逐漸發生改變，提前消費的理念日益普及，催生出龐大的消費信貸需求，受益于此，中國消費金融正進入快速發展期。

中國消費信貸的主體主要由銀行、汽車金融、消費金融公司、P2P等機構構成，銀行是消費信貸市場最主要的玩家，P2P、消費金融等其他相關方作為參與方進一步覆蓋那些銀行信貸所無法滿足的需求。除銀行外，越來越多的上市公司以參與設立消費金融公司從而開展互聯網消費金融的方式切入消費金融市場，截至2017年8月底，已有持牌消費金融公司23家。

隨著宜人貸與信而富在美股上市，P2P公司也逐漸進入資本市場，雖然近年來P2P受到監管與輿論的雙重打壓，但是整個行業仍然保持較快的增長速度。

在所有消費金融相關上市公司中，國內A股市場主要是以成立或參股消費金融公司（蘇寧云商、重慶百貨）與利用自身資源優勢發展消費金融業務（二三四五、奧馬電器），美股上市的消費金融公司主要是信而富和宜人貸等P2P公司。就業務情況來看，2017年上半年，中外互聯網金融公司的業務規模迅速擴大，盈利能力不斷增強。

總體來看，從2345貸款王、中融金、蘇寧消費金融、馬上消費金融、招聯消費金融、中銀消費金融2017年上半年與2016年上半年營業收入與凈利潤數據的對比可以看出，消費金融公司2017年上半年營業收入與凈利潤均出現大幅增長，顯示行業整體仍處于快速發展階段。

上半年，A股絕大多數上市公司消費金融業務均實現業績快速增長或扭虧為盈，從體量上看，捷信占有絕對的優勢，主要原因是捷信是中國最早成立的4家消費金融公司之一，先發優勢顯著，其次，捷信消費金融的母公司捷信集團深耕消費金融市場多年，能夠在管理、風控等領域給予其很多的業務支持。

從凈利率角度來看，中融金與二三四五的凈利率最高，中融金利率較高的原因是中融金日息寶等無風險墊資等互聯網金融產品成本低毛利高；二三四五凈利率較高的原因是其2345貸款王小額消費信用現金貸利率高、周期短。而捷信消費金融凈利率較低主要原因是其采用現在駐店推廣的模式，成本較高拖累凈利率表現。

海外消費金融公司主要以宜人貸與信而富為主，2017年上半年，信而富營收2561萬美元，同比下滑5.29%，凈利潤-2837萬美元，同比下滑75.53%；宜人貸實現營業收入3.33億美元，同比增長73.23%，凈利潤9152萬美元，同比增長58.03%。

信而富業績表現不佳是由于轉型提供現金類消費業務，對原有生活方式類借款業務形成一定的沖擊，但是從二季度交易與服務費用毛收入總額從2016年同期的1550萬美元增長59%至2450萬美元來看，其業務正持續改善。2017年上半年，宜人貸業績保持較高增速，表明其業務仍在快速拓展。

公司經營模式有別

二三四五消費金融業務主要以2345貸款王業務為主，該業務開始于2015年，2345貸款王主要針對是沒有被銀行信用卡覆蓋的藍領人群，用戶定位精準，這部分用戶主要是一些外來務工人員以及年輕人，雖然收入較低但借款頻次高，這些客戶尚未或很難被傳統銀行機構覆蓋，長尾屬性明顯。通常而言，公司向其提供500-5000元的小額信貸。

從半年度放款總金額、單月放款金額、期末放款余額三個核心指標來看，2345貸款王均實現快速增長。國元證券據此認為，目前，中國有將近5億人群都是2345的潛在用戶，對金融的需求非常旺盛，潛在空間巨大。不過，相比2016年，2345貸款王2017年上半年的毛利率下降1.39%，凈利率下降10.05%，主要原因是其下調月息與資金成本略有上升所致，但在放貸規模快速增長的背景下，只要資金端供給充裕，業績仍將快速增長。

2345貸款王的利潤主要來自利息收入減去各項成本，計算公式為利潤率=放貸利率-資金成本-壞賬損失-獲客成本-運營成本，而放貸利率（月息）=利率（1.8%）+手續費（5%）=6.8%；從資金來源看，最高的是信托資金，年化利率8%左右，銀行系年化5%-6.5%，最低的是小貸（0%），由此計算其資金成本區間為0.45%-0.55%（月息）；壞賬損失約為3%-3.5%；獲客成本主要是營銷推廣的費用，約為1.%-1.4%；運營成本是指人員工資、IT設施維護、支付、審核、催收等成本，約為0.2%。endprint

綜合計算，2345貸款王的利潤率區間，約為1.15%-1.85%，由于2345貸款王采用純線上方式的商業模式，隨著放貸規模的擴大，運營成本的比重還會有所降低，壞賬主要來自新客戶，隨著風控體系的完善，老用戶占比的提升，未來壞賬率有望有所下降。

馬上消費金融于2015年6月19日正式營業，借助重慶百貨、重慶銀行等豐富的股東資源，除小額現金貸業務外，馬上消費金融還結合零售、教育等場景推出針對性的金融產品。除此之外，馬上消費還上線購物商城圍繞商城提供配套金融服務。

成立之初，馬上消費主要以線下為主，在股東重慶百貨的線下場景進行試水，后來，馬上消費金融開始逐漸向線上衍生，馬上消費金融的管理團隊很多來自捷信，業務及風控經驗豐富，2016年，馬上消費金融的業績開始逐漸反轉，尤其是2017年上半年，業績開始加速爆發，其1.36%的不良率遠低于4.11%的行業平均水平。

2016年之前，馬上消費金融由于線下業務較重，前期拓展投入較大；2016年之后，隨著業務布局的完善，投入逐漸減少，業績出現爆發式增長已是必然。2017年上半年的業績爆發說明馬上消費金融已經逐漸進入業績釋放期，未來幾年業績將持續保持高速增長。

宜人貸是宜信公司2012年推出的在線消費金融服務平臺，為出借人和個人借款人提供金融信息中介服務，2015年12月18日，宜人貸在美國紐約證券交易所成功上市，成為中國金融科技第一股。截至2017年6月30日，自2012年成立以來，宜人貸累計促成借款總額474億元人民幣。

2017年上半年，宜人貸促成貸款總額快速增長，但是營業收入增速與凈利潤增速都低于前值，主要原因是線上產品的價格和利潤率比線下產品低，因此，線上撮合的交易量增長越快，可能會出現凈收入增速放緩。線上產品收費結構不是一次性的，其中，期繳產品就是按每月收取費用的，這也使得收入會有滯后。線上模式具有低成本、覆蓋面廣、易拓展等優勢，2017年二季度，宜人貸70.9%的借款人通過線上渠道獲取，51.2%的借款額通過線上渠道促成，線上產品成為宜人貸未來業務拓展的重要驅動力，預計未來宜人貸線上業務將維持高速增長的態勢。

中銀消費金融成立于2010年6月，是獲準建立的全國首批消費金融公司之一，也是上海第一家消費金融公司。中銀消費金融主營業務為向消費者發放以小額、分散為特點的消費貸款，包括個人耐用消費品貸款和一般用途個人消費貸款，目標客戶群體主要為年齡較低、學歷較低、收入中等偏低、非本地戶籍、具備剛性消費需求、缺乏消費融資渠道的工薪階層或受雇人士等次貸人群，目標客戶群體數量巨大。

根據國元證券的分析，中銀消費金融目前主要為消費者提供三大類消費貸款：第一類是“信用貸款”，包括無抵押的信用貸和需要房產抵押的樂享貸；第二類是“商戶專享貸”，與商戶開展消費金融業務合作，將消費金融的申請、使用環節嵌入到消費環境中；第三類是“互聯網貸款”，基于互聯網方式授信的小額現金貸及分期，該類產品主要有新易貸和信用金。

由于中銀消費的平均貸款利率約為14%，較高的放貸利率導致其業績增速較高。2013-2016年，中銀消費金融營業收入年復合增長率為161%，歸母凈利潤年復合增長率為143%。2017年上半年，營業收入為20.07億元，同比增長126.42%；歸母凈利潤達到6.45億元，同比增長191.72 %。中銀消費金融作為老牌消費金融公司，業績仍能保持較高增速，充分展現出消費金融市場強勁的增長勢頭。

中銀消費金融營業支出主要包括業務及管理費和資產減值損失，隨著員工數量的增長、營業網點和中介合作渠道的拓寬，中銀消費金融業務及管理費支出規模持續增加，但增長速度明顯低于營業收入的增速，成本收入比逐漸下降。整體來看，得益于營業收入的大幅增長以及成本的良好控制，公司盈利水平不斷提升，2016年，中銀消費金融平均資產收益率和平均凈資產收益率分別為2.67%和31.7%，盈利能力較強。

雖然中銀消費金融近年來不良率有所上升，但是整體業務表現良好，中銀消費金融目前是凈利潤最高的消費金融公司，2017年上半年，中銀消費金融在較高的凈利潤基數上仍保持高增速，可以看出居民的消費借貸需求遠沒有被滿足，市場遠未飽和，預計中銀消費金融未來的業績仍能保持較高的增速。

利率下行和風控壓力

窺一斑而見全豹，從個體公司的經營情況可以了解行消費金融行業的發展情況，并對未來行業發展趨勢有一個大致的把握。

目前，銀行（消費借貸利率5%-14%）、信用卡分期費率（13%-16%），消費金融公司借貸利率（服務費14%-18%）、小貸公司（15%-30%）、P2P借貸利率（10%-20%）、小額現金貸借貸利率（大于18.5%以上不考慮服務費），由于越來越多的資金的涌入，加上監管越來越嚴，過去利率較高的現金貸等行業的利率下行壓力較大。

由于資金來源渠道的不盡相同，目前，消費金融各參與主體的資金成本差異顯著，銀行（1%-2%，主要來自公眾存款），持牌消費金融公司（3%-5%，主要來自銀行授信、同業拆借、股東存款），互聯網巨頭（4%-6%，銀行借款、ABS等），P2P系消費金融公司（7%-12%，P2P募集資金）。對消費金融行業而言，資金來源至關重要，它決定了消費金融公司資金成本的高低。

當前，各互聯網平臺都在積極尋求與銀行借貸、獲取互聯網金融或互聯網小貸牌照、發行ABS等方式降低資金成本，再加上P2P行業融資成本的下行，未來隨著更多低價資金的進入，消費金融整體行業的資金成本短期內有望下行。

而風控成本則各家公司的經營方式和運營模式的不同而有所不同，差異性會比較大，風控較好的平臺成本會有所降低，風控較差的平臺的壞賬率將不斷上升。由于行業規模及覆蓋人群的不斷擴大，隨著大量資質較差的用戶的涌入，消費金融整體行業的風控成本會不斷攀升。endprint

另一方面，隨著市場競爭的愈發激烈，消費金融行業的獲客成本水漲船高。目前，現金貸的獲客成本約為50-100元，P2P的獲客成本約在上千元。隨著房租、流量價格的日益上行，未來獲客成本仍將持續上漲。

運營成本與各公司自身的經營和管理有很大的關系，不同類型公司的運營成本差異較大。由于貸款規模的擴大導致成本攤薄效應顯著，線上模式的消費金融公司的運營成本基本穩定；而線下模式的消費金融公司由于采用重資產運營模式，運營成本則隨著業務規模的擴張而呈線性擴大。

下一個風口：

泛金融共享

生態系統

在“雙創”的背景下，新技術、新模式、新行業不斷形成和發展，共享經濟作為一種創新的商業模式，深度影響著傳統商業模式。在互聯網金融行業整體保持高速發展態勢的前提下，各互聯網金融公司的整體戰略也必須快速更新，以適應時代的發展。

經過多年的深耕細作，當前，中國互聯網的發展基礎已發生根本性改變，整體環境從增量市場轉變為存量市場，線上生態對抗已然形成，企業間的競爭已經變成戰略和模式的較量。在中國已悄然進入移動互聯網時代的背景下，新的時代環境意味著新的運行規則：即人們消費習慣的改變讓移動端交互方式的改變顛覆了傳統的商業模式，推動了新的經濟增長。

在91投資、91文化、91金融、91眾創空間創始人、董事長、CEO許澤瑋看來，未來擁有資源的“使用權”比擁有“擁有權”更具價值，將會有更多東西被共享。所謂的共享經濟，就是通過模式創新與變革，使得資源可以像空氣、河流一樣自由流轉，而資源的自由流轉極度弱化了企業和行業間的邊界，實現資源的最大化利用。在共享經濟時代，數據成為挖掘用戶需求的核心，數據將成為最有價值的資產；共享經濟的本質是使用權共享，讓資源實現最大化利用。

許澤瑋認為，打造泛金融共享生態系統，則是包括91金融在內的所有互聯網金融公司實現戰略擴容的必要之舉。互聯網金融公司戰略擴容的應有之義是，泛金融生態系統雖然能使金融、文化、投融資等與金融關聯性較強的業務相互補充，讓公司更為穩固的發展，但這其實也是一種自我的內部循環。

文化產業發展與金融創新息息相關、互利共生，金融助力文化產業的發展也需要嫁接文化產業的各種產品和內容。文化金融一定要服務于實體經濟，服務于產業實踐。文化產業的發展為推進金融創新開辟了廣闊的空間，金融創新則為文化產業的發展提供了強大的動力。

從經濟發展的規律來看，金融是經濟運行的“血脈”，是現代經濟的核心；而金融創新通過對金融要素的有序組合和創造性變革，能夠有力促進資源的優化配置，推動文化產業快速發展。金融支持文化產業，不是靠強勢資金和高深運作吞噬文化，而是要尊重文化發展的規律。現階段，文化產業發展之勢方興未艾，金融行業服務之舟百舸爭流，文化產業與金融產業的融合大有可為。

受益于主流金融服務的缺席，應收賬款、融資租賃等金融業態的快速發展以及企業轉型的迫切需求，供應鏈金融行業正處于高速發展的階段。未來的供應鏈金融的發展正在逐步往智慧化方向延伸，不僅僅是產業與金融的結合，也是產業金融與技術的結合。

銀行資金減少空轉

？？？？ 8月金融數據顯示，銀行同業業務和理財業務大幅收縮，表明自上半年銀監會采取一系列整治市場亂象和彌補制度短板的政策措施以來，銀行資金空轉的現象有所好轉。

本刊特約作者？？方 斐/文

9月15日，中國人民銀行發布2017年8月金融統計數據報告。8月末，廣義貨幣（M2）余額為154.52萬億元，同比增長8.9%，增速比上月末降低0.3%，比2016年同期降低2.5%；狹義貨幣（M1）余額為51.81萬億元，同比增長14%，增速比上月末低1.3%，比2016年同期降低11.3%。

數據顯示，8月份，人民幣貸款增加1.09萬億元，同比多增1433億元；人民幣存款增加1.36萬億元，同比少增4121億元；銀行間人民幣市場同業拆借加權平均利率為2.96%，比上月高0.14%；質押式回購加權平均利率為3.09%，比上月高0.19%。

總體來看，8月的新增貸款符合預期，存款增長趨于放緩。8月末，人民幣貸款余額為116.49萬億元，同比增長13.2%，增速與上月末持平，比2016年同期高0.2%；人民幣存款余額為161.84萬億元，同比增長9%，增速比上月末低0.4%，比2016年同期低1.8%。

8月的人民幣貸款同比多增1433億元，基本符合市場預期。貸款同比多增主要是因為表外融資低迷、債券融資成本偏高，企業貸款增加所致。而8月的人民幣存款同比少增4121億元，略超市場預期，存款同比少增主要是因為受金融去杠桿影響，派生的存款減少所致。

監管趨緩利好銀行業

從新增人民幣貸款結構來看，企業貸款需求旺盛，按揭貸款增速持續放緩。8月，新增居民貸款增加6635億元，同比少增120億元；其中，短期貸款增加2165億元，同比多增696億元；中長期貸款增加4470億元，同比少增816億元。從占比上來看，以消費貸款為主的短期貸款占比同比上升，受調控政策的影響，以按揭貸款為主的中長期貸款占比同比回落。

從企業貸款端來看，8月，新增企業貸款4830億元，同比多增3621億元，主要是中長期貸款增加3639億元，同比多增3719億元；票據融資增加318億元，同比減少1917億元。從占比上來看，其中，新增企業中長期貸款和短期貸款占比同比均上升，票據融資同比被壓縮，環比從連續多月的負增長轉為正增長；新增非銀金融機構貸款為負數，同比少增1976億元。

從新增人民幣存款結構來看，8月，居民存款增加2590億元，非金融企業存款增加6069億元，財政存款減少3900萬億元。新增居民存款、新增企業存款和新增財政性存款同比分別減少了1542億元、7731億元和2091億元；新增非銀金融機構結構性存款增加3384億元，同比多增5238億元，預計未來存款成本上升的壓力仍存。endprint

8月末，M2同比增長8.9%，增速分別比上月末和2016年同期低0.3%和2.5%；M1同比增長14.0%，增速分別比上月末和2016年同期低1.3%和11.3%。M1和M2的剪刀差為5.1%，環比下降1.0%。M2增速持續下降，一方面是由于2016年同期M2增速較高，另一方面是金融去杠桿的持續推進，同業、理財等業務發展放緩，派生的存款減少。

雖然M2增速持續下降，但表內貸款的增長推動社會融資規模的增長。8月，社會融資增量為1.48萬億元，同比多增186億元，主要是表內貸款多增所致，而表外融資低迷、債券融資收縮。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款為1.15萬億元，同比多增3531億元；委托貸款減少82億元，同比少增1億元；未貼現的銀行承兌匯票增加242億元，同比多增618億元；債券融資同比少增2173億元；企業債券凈融資為1063億元，同比少增2173億元。表外融資合計同比少增489億元，其中，委托貸款負增長，信托貸款和未貼現承兌匯票同比均多增。

8月份，銀行間市場同業拆借月加權平均利率為2.96%，比上月高0.14%；質押式債券回購加權平均利率為3.09%，比上月高0.19%。銀行間市場利率處在上行趨勢。

具體而言，8月，對公貸款持續增長強勁，按揭增量保持平穩。8月，新增人民幣貸款為1.09萬億元，同比多增1433億元；人民幣貸款同比增速為13.2%，增速與上月持平。剔除非銀一般性貸款增加1.14萬億元，同比多增3389億元，表現良好。

值得一提的是，8月，對公貸款新增4830億元，其中，短期、中長期對公貸款分別新增695億元、3639億元，同比分別多增1867億元、3719億元，對公貸款尤其是中長期貸款延續較強的增勢。

而居民端貸款新增6635億元，其中，短期、中長期分別新增2165億元、4470億元。短期居民貸款同比多增696億元。2017年以來，短期居民信貸表現較好，預計與商業銀行拓展零售業務新的增長點、加大消費貸的投放有關。

另一方面，根據平安證券的預測分析，受房地產調控政策的影響，按揭增量基本保持在4500億元左右。票據融資8月微增318億元，結束了連續9個月的負增長。展望9月，預計在季末信貸沖量的影響下，新增貸款規模預計在1.1萬億-1.2萬億元。

此外，8月的社會融資增速環比下降，債券融資則連續兩個月保持正增長。8月，新增社會融資為1.48萬億元，同比增速為13.1%，比上月增速下降0.3個百分點，其中，人民幣新增貸款占比達到94%，是社會融資同比增長的主要貢獻因素。加回地方債的廣義社會融資同比增加13%（8月地方債融資額為4697億元），比上月下降0.5個百分點。8月，債券融資增加1063億元，延續上月的回暖趨勢，預計在資金利率相對企穩的背景下，債券融資需求會逐步釋放，四季度的債券融資會逐漸有所好轉。

股票融資新增653億元，比上月小幅增加120億元。受益于融資需求向信托的轉移，信托貸款新增1143億元，同比多增407億元。委托貸款負增長82億元，同比下降1514億元。在金融去杠桿的背景下，受非銀通道需求減少的影響，預計未來委托貸款仍將持續萎縮。未貼現銀行承兌匯票負增長242億元，同比增加618億元。展望9月，考慮到信貸增長的帶動及債券融資的好轉，預計新增社會融資規模在1.4萬億-1.5萬億元。

不過，表現不足的地方是，存款增長乏力，M2再創歷史新低。8月，新增人民幣存款為1.36萬億元，同比增長9%，增速比上月下降0.4個百分點，比2016年同期增速低1.8個百分點。4月以來，存款增速一直在10%以下，存款增長持續乏力，而且，隨著同業存單擬納入同業負債統一考核，部分銀行負債端將持續承壓，預計銀行的存款競爭將更加激烈。

8月，財政存款負增長3900萬元，居民端存款增長2690億元，企業存款增長6069億元，同比少增7731億元，企業端存款的增長乏力預計與債券融資下降及表外融資的受限有關。8月的M2增速為8.9%，比上月下降0.3個百分點，M2增速再創歷史新低，預計2017年后續月份將維持在9%左右。M1增速月度環比下降1.3個百分點至14%，使得M1與M2的剪刀差收窄至5.1%。

不過，銀行信貸在8月延續強勁的走勢，印證了銀行業基本面邊際改善的趨勢，銀行板塊絕對收益的表現值得關注。目前，銀行業PB約為0.96倍，雖然同業及資管領域的監管趨嚴對行業帶來的沖擊仍會持續，但隨著各家銀行業務調整的加快，負面影響將會逐步消退。

而且，隨著監管節奏趨緩且協同強化，經濟表現好于預期，銀行業不良反彈趨緩使得資產質量持續向好，依然會成為驅動銀行業基本面改善的核心因素，銀行板塊的配置價值得以提升，為銀行估值的進一步抬升提供強有力的支撐。

同業和理財業務持續收縮

8月末，銀行業總資產達到239萬億元，各項貸款達到121萬億元。商業銀行資本充足率為13.2%，撥備覆蓋率為175.1%，不良貸款率為1.86%，流動性比例為48%，均保持較好的水平。自上半年銀監會采取一系列整治市場亂象和彌補制度短板的政策措施以來，銀行資金空轉持續減少，8月份繼續延續這一態勢，且信貸支持實體經濟的力度持續加強。

銀行資金空轉減少的一個突出表現是同業業務的不斷收縮。8月末，同業資產、同業負債分別較年初減少3.2萬億元和1.4萬億元，同比增速分別為-13.8%和-1.6%。前期同業業務增速較快的中小銀行的下降幅度尤為明顯，其中，股份制銀行同業資產與年初相比降幅高達45%，表明在監管力度不斷加大的情況下，2017年以來，銀行同業業務呈現持續收縮的趨勢。

除了同業業務是監管的重點以外，銀行理財業務的監管力度也不小。8月末，理財產品余額同比增速降至6.5%，比2016年同期下降27個百分點，已連續7個月下降，其中，同業理財2017年以來累計減少2.2萬億元。部分理財業務發展較快的銀行，目前增速已經逐步回歸至較合理的水平；股份制銀行中下降幅度最大的一家銀行，其理財余額較年初減少了2000多億元；城商行和農商行理財余額的同比增速，比2016年同期分別下降了40個百分點和90個百分點。endprint

最近幾年，伴隨著同業業務和理財業務的發展，特定目的載體投資的增速不斷上升，導致資金空轉現象較為突出。特定目的載體是嵌套層級較多、加杠桿較明顯的領域，經過嚴格治理，截至8月末，只增加了8000多億元，同比少增4萬多億元，增速比2016年同期大幅下降36.7個百分點。

除了特定目的載體投資增速顯著下降以外，表外融資重要通道的委托貸款的增長也持續放緩。2017年4月，委托貸款余額自2008年以來首次出現減少，截至8月末，仍保持減少的態勢，同比少增6100多億元。

在監管趨嚴和政策導向的推動下，銀行業信貸支持實體經濟的力度持續加強。8月末，各項貸款同比增長13.4%，高于同期資產增速2.5個百分點。前8個月，新增貸款10.3萬億元，占新增資產的比例較2016年同期大幅提高37.8個百分點。

尤其值得一提的是，制造業貸款增速由負轉正的良好態勢繼續保持。截至8月末，制造業貸款同比增長1.6%，增速比2016年同期上升2.3個百分點，比2017年6月末上升0.6個百分點。

另一方面，銀行信貸對重點領域和薄弱環節的支持力度繼續加大。其中，用于小微企業的貸款同比增長16%，保障性安居工程貸款、涉農貸款和基礎設施行業貸款同比分別增長25.9%、10.2%和16.3%。

種種跡象表明，盡管M2增速8月持續下降至8.9%，但表內貸款推動社會繼續融資增長，且信貸資金流向正呈現“脫虛向實”的趨勢。這充分說明當前銀行業運行穩健，風險可控，資金空轉減少的勢頭繼續保持和鞏固，服務實體經濟的能力進一步增強和提升。

貨幣政策騰挪空間不大

8月的金融數據顯示，M2同比增速繼續降至8.9%，這一數值不但低于7月的9.2%，也低于市場普遍預期的9.1%。M2同比增速下降的主要原因是2016年的高基數，以及2017年以來金融去杠桿和同業業務監管趨嚴所致。

除了M2同比增速的下降外，另一個值得重視的現象是存款的下降。在M2增速下降的同時，8月的財政存款下降3900億元，不過，由于7月財政存款猛增1.16萬億元，使得當前財政存款余額仍有相當的下降空間。與2016年8月相比，財政存款多減2091億元，提振M2增速約0.1個百分點。經季節性調整后，M2月環比（非年化）增速從7月的0.8%上升至1.2%。

正如中金公司在近期報告中指出，由于儲蓄從傳統的銀行存款不斷向其他形式分流，導致M2增速結構性下降，而M2的代表性和“指標意義”也隨之減弱。

因此，中金公司認為，“準M2”（=調整后的社會融資存量+商業銀行外匯占款-財政存款）和調整后的社會融資增速均為更優的增長和通脹領先指標。另一方面，8月，M1同比增速從7月的15.3%回落至14.0%，M1季調月環比增速則從7月的1.4%放緩至8月的1.0%。

8月，新增人民幣貸款為1.09萬億元，高于7月的8255億元以及2016年8月的9487億元，這使得8月貸款余額同比增速持平于13.2%。8月，新增住戶部門中長期貸款從7月的4544億元下降至4470億元，總體仍保持較為平穩的水平。新增非金融企業及機關團體中長期貸款從7月的4332億元下降至3639億元，但明顯高于2016年8月凈減少80億元的水平——2016年8月，較大規模的地方債置換是造成新增企業貸款較少的原因之一。另一方面，8月，短期貸款及票據融資新增3178億元，明顯高于7月35億元的增幅。

8月的社會融資規模增量為1.48萬億元，高于7月的1.22萬億元，而與2016年8月的1.46萬億元大體持平。從社會融資分項因素來看，傳統貸款發放仍保持強勁勢頭，而表外融資仍然受到強監管的約束。

具體來看，8月的委托貸款小幅下降82億元，比7月上升163億元，而8月的銀行未貼現承兌匯票小幅新增242億元，比7月下降2039億元；與此同時，新增信托貸款從7月的1232億元小幅下降至8月的1143億元。此外，隨著收益率的小幅上升，8月的企業債券凈融資從7月的2840億元下降至1063億元；與此相對應的是，股票凈融資從7月的536億元小幅上升至653億元。

從8月的金融數據來看，繼6-7月環比放松之后，8月以來，貨幣條件有小幅收緊的趨勢。調整后的社會融資同比增速從7月的15.2%回落至14.7%（調整后的社融=社會融資+政府債券），由于8月地方債凈發行下降至4190億元，大幅低于2016年8月的7677億元，導致調整后的社會融資同比增速放緩，而未調整的社會融資增速也小幅下降。調整后的社會融資季調月環比年化增速也從7月的17.7%回落至13.8%。

換個角度來看，“準M2”增速8月也可能有所放緩。雖然我們仍需等待央行外匯占款數據發布之后才能更準確地測算“準M2”的水平，但受調整后的社會融資增速回落的拖累，“準M2”同比增速可能也從7月的12.5%小幅放緩至8月的12.2%（假設外匯占款8月增速與7月持平）。

繼6-7月貨幣市場利率保持平穩后，8月的貨幣市場利率出現小幅上行，顯示8月的貨幣條件與前兩個月有所不同，雖然目前斷言貨幣收緊趨勢已經形成尚早，但至少有貨幣收緊的苗頭出現。數據顯示，8月，銀行間同業拆借和質押式債券回購月加權平均利率分別上升14格基點和19個基點至2.96%和3.09%。

因此，繼6-7月環比放松之后，隨著通脹壓力的逐漸上升，8月的金融條件已經有所收緊。如果再往前看，鑒于未來的通脹走勢，中金公司認為，未來一段時間，貨幣寬松的空間比較有限。高頻數據甚至顯示，隨著通脹壓力的繼續上升，9月的貨幣條件邊際上有繼續收緊的跡象。

由于近期人民幣升值幅度較大，預計最近一段時間中國可能再現外匯流入的景象，由此可以判斷，未來市場將更加關注對流動性敏感的市場利率和利差的變化以衡量金融條件的邊際變化，而不會僅僅關注央行公開市場操作的“量”。考慮到政策目標是在去杠桿、控制通脹和穩增長之間的相對權衡，中金公司認為，近期，貨幣政策執行“騰挪空間”的可能性并不大。即使往前看，由于市場對四季度經濟增長保持韌性、通脹有所回升的判斷不會改變，因此，未來貨幣政策出現較大寬松空間的可能性不是很大。endprint

雖然8月的M2在名義上的同比增速僅為8.9%，但如果經過季調后環比折年增速卻為10.1%，而此前市場的平均預測值為9.1%。再對比7月的數據，M2同比增速為9.2%，估算季調后環比折年增速僅為6.5%。

8月，新增人民幣貸款為1.09萬億元，其中，面向實體經濟放貸為1.15萬億元，而此前市場的平均預測值為9500億元；8月的人民幣貸款余額同比增速為13.2%，估算季調后環比折年增速為12.7%。而7月這一數據的同比增幅為13.2%，季調后環比折年增速達到14.4%。

8月，社會融資規模（增量，未計入地方債凈發行量）為人民幣1.48萬億元，市場此前的平均預測值為1.28萬億元，7月的這一數據為1.221萬億元。人民銀行提供的數據顯示，未經地方債發行調整的8月社會融資規模存量同比增長13.1%。Wind數據顯示，8月的地方債發行量為4190億元，而7月的這一數據為7540億元。瑞銀證券經地方債凈發行量調整后估算得出8月社會融資規模存量同比增速為14.4%，低于7月的14.8%，隱含的季調后環比折年增速則從7月的20.8%降至13.4%。

雖然8月經地方債發行量調整后的社會融資規模環比增速較7月有所放緩，但總體仍保持強勁的態勢。原因之一是地方債發行量較7月創紀錄的高位有所下降，當然，地方債發行量的下降并不意味著宏觀政策立場發生變化。在當前地方債置換計劃仍在進行的前提下，地方債發行量不太可能持續保持每月超過7000億元左右的速度，而且，8月超過4000億元的凈發行量表明債券發行速度仍然處在較高的水平。

從8月的金融數據可以看出，由于監管政策的強力去杠桿，“影子銀行”活動的走弱對廣義信貸的增長起到了一定程度的抵消作用，相反，人民幣貸款規模仍然是廣義信貸增長的重要推動力，這一變化充分體現出管理層的政策意圖，即希望在控制“影子銀行”活動和總體杠桿增速的同時，向實體經濟保持剛好足夠的流動性支持以維持總體經濟增長的穩定。由此可知，M2增速放緩主要歸因于基期效應，并非8月實體經濟增速放緩的原因。

瑞銀證券認為，由于8月實體經濟的增速已經有所放緩，加上控污相關停產限產措施還將影響9月實體經濟的增速，因此，9月份實體經濟的增速將面臨高度的不確定性。但由于9月份和三季度數據是“十九大”之前發布的最后一批高頻數據，與此同時，相關政策大概率會保持較為積極的立場。從這個角度來看，9月份實體經濟增速反彈的可能性仍然較大。

近期，人民銀行已經向市場注入了大量流動性，以緩解銀行間市場流動性趨緊的狀況；另外，管理層也可能采取其他措施以支持經濟的持續增長，例如，財政支出可能會被前置。唯一令人擔憂的情形是，盡管9月的經濟數據由于政策利好頻頻而不會表現得太差，但卻極有可能以削弱當年晚些時候的經濟增速為代價。

盤點歷史上港股的極低估值

？？？？ 港股市場偶爾會出現基本面優秀的公司錄得極低的估值，究其原因，主要是由于港股是一個非本土市場。

本刊特約作者？？陳嘉禾/文

自從2016年2月觸及一個特別低估的點位以后，港股市場展開了一輪持續反彈，至今已逾一年半，以至于許多投資者一談到港股，就覺得充滿了機會。

在歷史上，恰恰是港股市場，常常出現極低的、令人匪夷所思的、完全不能反映其優秀企業價值的低估值。當這種極低估值出現時，往往會讓按正常價格買入的投資者蒙受巨大的短期虧損，卻也給手握現金的人提供極好的買入機會。

為了能夠簡便回測，我一律使用Wind資訊和彭博資訊提供的市凈率（PB）數據進行估值比較。

以整體指數來說，恒生國企指數在2016年2月、2002年到2003年上半年曾經創下了兩次極低的估值，其中2016年2月的整體指數PB估值達到0.7倍左右（彭博數據），而按當時企業的凈資產年均15%左右的增速計算，如果價格不變，一年以后的預期PB就會達到0.6倍。

具體到公司，這種情況就更多。當然，港股往往會給糟糕的、或者遭遇毀滅性負面事件的企業以極低的估值，低至0.1、0.2倍PB也常常能見到。但對于一些大型、穩定、行業地位牢固、長期發展前景不錯的公司，港股也往往會給出非常低廉的估值。

而這些極低的估值，有的是伴隨著公司有一定的負面事件、但絕不是致命的負面事件發生的（比如產品有些滯銷、行業有些冷淡），而有時候甚至不需要負面事件，只要當時港股市場沒有情緒、不在狀態（比如2008年金融危機），這種估值就都有可能發生。

先來看一些業務穩定的內資大企業的例子。

沃倫.巴菲特在2002到2003年買入中國石油（00857.HK）時，中石油的PB估值（下同）大約是0.5倍，相當于后來A股上市后被炒到當時最高48元的估值的約1/20。2011年10月4日，中國中鐵（00390.HK）的估值是0.38倍；2016年5月16日，交通銀行（03328.HK）的估值下降到0.54倍；2008年10月27日，復星國際（00656.HK）的估值為0.33倍，2012年9月6日又降至0.55倍；而在2013年6月24日，中信股份（00267.HK）的估值降至0.37倍；晨鳴紙業（01812.HK）的估值則在2012年年中到2014年年中的兩年時間里，一直在0.35倍上下徘徊。

穩定的內資大企業如此，周期性波動的內資公司更是常常如此。2008年11月25日，中國南方航空股份（01055.HK）的估值是0.36倍；2008年10月27日，江西銅業股份（00358.HK）的估值0.37倍，而2016年2月3日其估值又達到0.45倍；2012年8月1日，金風科技（02208.HK）的估值降為0.42倍；中國神華（01088.HK）在2016年1月20日的估值是0.56倍；長城汽車（02333.HK）在2008年10月27日，更是錄得了0.19倍的超低估值，而其在2017年9月18日的估值則是1.7倍，可謂天淵之別。endprint

不僅內資股如此，一些非內資公司，也往往在港股市場遭遇極低的估值。比如，渣打集團（02888.HK）在2016年2月25日的估值是0.37倍，銀河娛樂（00027.HK）在2008年10月28日的估值是0.19倍（2017年9月19日則是4.45倍）。

在以上這些低估值出現時，由于標的企業穩健的基本面（有些甚至是優秀的基本面），這些時點無一不是異常理想的買點。少則一兩倍，多則三五倍、七八倍、乃至一二十倍者亦有之。不過，此情可待成追憶，只是當時已惘然，在這些價格上敢于買入的投資者卻是極少的。

港股市場為什么會偶爾出現這樣極低的估值？究其原因，主要是由于港股是一個非本土市場。也就是說，其投資者多半不來自于本地，因而既在信息方面有劣勢、無法理解企業基本面，又容易因為代理人機制問題拋售相對投資者來說是“外圍市場”的股票。

不過，現在投資者需要面對的一個變化，則是主要通過港股通進入港股市場的內地資本，開始奪取越來越強的話語權。雖然這種改變不一定會立即消除上述極端現象，但是由于內資既不存在信息劣勢，也不存在代理人機制問題，所以這種現象出現的頻率有所減少，是毋庸置疑的。

？？？？作者為信達證券首席策略分析師、研發中心執行總監

江陰銀行名不副實

？？？？ 營收和凈利潤年度“四連降”，不良率“破2”且連年走高，A股首家上市農商行的盛名之下，江陰銀行的業績表現著實名不副實。

本刊記者 楊練/文

2017年9月2日，是江陰銀行上市一周年的日子，就在上市一周年前夕的8月28日，江陰銀行發布了2017年半年報，數據顯示，截至2017年6月末，江陰銀行實現營業收入11.73億元，同比下降0.88%；實現歸屬于母公司的凈利潤3.52億元，同比下降2.57%。

頂著首家在A股上市的農商行的盛名，江陰銀行在上市一年后交出的成績單卻著實差強人意。上半年，在A股全部25家上市銀行中，江陰銀行竟然是唯一一家營業收入和凈利潤“雙降”的銀行，也是唯一一家凈利潤最低且增速為負數的銀行。

業績下滑年度“四連降”

縱覽最近幾年的財務數據，營業收入和凈利潤雙降對江陰銀行而言并非偶發。以2016年9月江陰銀行上市以后發布的第一個完整年度報告為例，2016年年報顯示，江陰銀行實現營業收入24.69億元，同比下降1.39億元；實現凈利潤為7.78億元，同比下降4.49%。

再往前看，業績下滑也并非始于2016年。數據顯示，2013年至2016年，江陰銀行的凈利潤分別為10億元、8.51億元、8.15億元、7.78億元，實現年度“四連降”，四年間，凈利潤降幅高達22.2%。

由此看來，江陰銀行2017年上半年的業績下滑也在情理之中，畢竟已經連續四年業績持續下滑，僅靠上市擴充股本這一要素并不能根本改變自身盈利能力低下的本質。

江陰銀行上半年實現利息凈收入9.94億元，占營業總收入11.73億元的84.74%。同比下降10.66%。對于利息凈收入同比降幅較大，江陰銀行如此解釋：計息負債的規模增加和成本整體處于較高水平，造成了利息支出較2016年同期增長15.12%，雖然利息收入同比增長1.13%，但凈利息收入出現下降。

2014年至2016年，江陰銀行利息凈收入的占比分別為95.37%、94.66%、91.59%，利息凈收入的高占比表明江陰銀行的業績增長仍主要依賴傳統的信貸業務。在如今大部分銀行紛紛轉型零售業務之時，江陰銀行仍靠吃利差勉強渡日，目前，其手續費和傭金收入占比尚不足3%，幾乎可以忽略。

同為江蘇蘇南經濟發達地區的其他四家上市農商行雖然稍晚于江陰銀行上市，但上半年的經營業績頗為靚麗。常熟銀行領跑五大上市農商行，上半年凈利潤達到達5.71億元，同比增長8.16%；此外，無錫銀行、吳江銀行、張家港行的凈利潤增速也分別達到10.41%、11.8%、5.56%。

單是經營業績墊底無可厚非，的問題是江陰銀行的不良率也居高不下。截至2017年6月末，江陰銀行不良率高達2.45%，比年初上升0.04個百分點，不僅遠超銀行業1.72%的平均水平，也是A股25家上市銀行中不良率最高的銀行，而且是唯一一家不良率破“2”的銀行。

梳理財務數據可知，與年度業績“四連降”正好相反，江陰銀行的不良率卻是持續攀升。2013年至2017年上半年，其不良率分別為1.19%、1.91%、2.17%、2.41%、2.45%，四年增長了一倍多。

業績持續下滑，加上不良率不斷攀升，江陰銀行的撥備覆蓋率未與不良率成正比攀升也在意料之中。2013年至2017年上半年，其撥備覆蓋率為236.63%、171.97%、169.72%、170.14%、176.11%。如果從撥備覆蓋率150%的監管紅線來看，江陰銀行最新的數據已經達標。但與銀監會二季度公布的撥備覆蓋率不低于179.91%的要求對照，江陰銀行的撥備覆蓋率并未達到上述要求。

上半年，江陰銀行共計提資產減值損失4.06億元，同比增長11%。江陰銀行表示，主要是本期貸款總量有所上升，為堅持穩健發展的原則，進一步提高本行風險防御能力，加大了貸款損失準備的計提力度，增加了撥備的提取。

唯一的亮點恐怕是江陰銀行的資本還算充足。截至6月末，江陰銀行資本充足率、一級資本充足率、核心一級資本充足率分別為13.13%、11.95%、11.94%，相比2016年年末，雖然各項資本充足指標均有所下降，但在五家上市農商行中均排名第二。

但資本的亮點并不能掩蓋業績持續下滑、不良率不斷攀升的不利局面，問題的產生除了與所經營區域經濟環境有關聯外，更重要的原因或許還在于江陰銀行自身的經營能力、風控制度存在不足吧！endprint