養老保險基金投資與資本市場的互動關系研究

劉彥磊+++季成

摘要：文章首先對養老金投資與資本市場互動關系的作用機制進行分析，并結合中國和OECD國家的相關數據進行實證分析，結論表明養老金投資資本市場可以有效實現自身保值增值；且會對資本市場穩健發展起到積極的推動作用。現階段國內養老金投資資本市場對資本市場的積極作用較弱，但該效應正隨著養老金體系的不斷完善和資本市場的不斷成熟而逐漸增強。

關鍵詞：社保基金；資本市場；GMM

一、 引言

養老金的長期負債性決定了其追求長期穩定投資回報的特點，因此，在資本市場中尋求收益風險相匹配是其理想的投資方式。另一方面，作為近乎“完美”的機構投資者，養老資金的流入會對資本市場的效率、結構以及穩定性等方面產生積極影響。因此，理論上，養老金與資本市場將會是一種互動關系。

二、 養老保險基金投資與資本市場的互動關系的理論機制

1. 養老保險基金投資實現保值增值的作用機制。通過對資本市場收益率的比較分析來看，扣除通貨膨脹因素，實際收益率從高到低排列依次為股票、長期國債、短期國債與黃金投資。因此，要實現養老金的保值增值，資本市場無疑是其重要投向之一，此外，養老金在其積累過程中長期不用支付的特點也支持其進入資本市場，特別是在發展較為成熟完善的資本市場，通過合理的資產配置，可以幫助養老金實現收益最大化。

從OECD國家養老金的資產配置情況來看，股票和債券在養老金資產配置中居主導地位。2015年兩類投資總計占到了養老金總資產的67%，其中股票占比38%，債券占比29%。此外，另類資產投資也占到了相當大的比重，達到了28%。從養老金保值增值的角度來看，即使經歷了2008年金融危機，OECD國家的養老金實際平均投資回報率也在4.3%的水平。

2. 養老保險基金投資促進資本市場發展的作用機制。養老保險基金投資可以促進資本市場穩定性。養老金所具備的長期性、穩定性和規模性使其成為最穩健的機構投資者。首先，負債的長期特性使其更加偏好長期資產配置方式，追求絕對收益也緩解了過度投機造成的市場波動。養老金除了本身作為長期機構投資者可以穩定市場以外，其投資風格也會對市場中的其他投資者產生示范效應，從而整體帶動長期性投資。

養老保險基金投資可以提高資本市場的運行效率。首先，養老保險基金多采用委外模式，在促進資產管理行業發展的同時也加大了行業競爭性，促進整個資本市場效率的提高。其次，養老保險基金規模龐大，有效擴充了證券市場的需求，有助于發展直接融資，提高資本市場的運行效率。

養老保險基金投資有助于資本市場中的金融創新，機構投資者的投資—收益需求往往是金融創新重要的驅動力。比如針對養老金相對確定的未來支付需求，便衍生出基于久期匹配的投資策略；針對養老金投資對長期收益率的偏好，超長期債券、通貨膨脹指數化債券以及私募股權投資基金等金融產品應運而生。此外，養老金投資對于規避風險的需求還促進了金融衍生品的發展，包括指數期貨、期權與遠期合同等。

三、 養老保險基金投資與資本市場的互動關系的實證研究

1. 養老保險基金投資實現保值增值效果的實證分析。本節將對養老金投資資本市場對養老金規模擴張的促進作用進行實證分析。

（1）模型構建。為表現養老金投資資本市場行為可以實現其自身的保值增值文建立如下實證模型：

因變量pensionit代表養老金規模，采用包括公共養老和私人養老體系的大范圍；spensionit代表整個養老金資產中投資資本市場的比重，用股票市場代表，預計該變量系數為正；gnpit為國民收入水平，ggdpit為國內生產總值GDP的增長率，這兩個變量分別從養老金繳費和宏觀經濟環境的角度考慮其對養老金規模的影響；最后一個自變量depit為贍養率，這里采用20歲～64歲工作人口與65歲及以上老齡人口的比例來代表，從繳費—支出平衡的角度來看，工作人口相對老齡人口比例越大，整個經濟社會養老金結余會越多，因此該變量預期符號也為正。

考慮到養老金規模擴張可能存在時間上的穩定趨勢，因此將因變量的一階滯后項加入模型中，即：

此外，考慮到養老金投資收益的提高也會促進居民的繳費意愿，因此將養老金投資資本市場變量spensionit與國民收入變量gnpit的交叉乘積項加入上述模型，即：

（2）數據描述。本部分以經濟合作與發展組織（OECD）國家為實證樣本。數據主要來自于OECD數據庫，將公共養老金和私人賬戶兩部分相加得到養老金規模數據。各國養老金資產配置中股票占比來自數據庫中定期發布的養老金系列報告（OECD Pensions at a Glance）。因新西蘭數據缺失，樣本確定為剩余33個OECD國家，樣本期間為2001年～2015年。

（3）實證結果分析。因簡單OLS回歸不能解決模型中存在因變量滯后項等內生變量問題，本文采用系統GMM 估計方法，從結果來看（表1），回歸方程通過了工具變量聯合有效的Sargan檢驗及殘差自相關的AR（1）、AR（2）檢驗，得到的回歸系數和檢驗的穩健性較為可靠。

從估計結果看，各解釋變量的回歸系數符號基本符合預期。回歸模型2和3中因變量的一階滯后項lnpensionit-1的回歸系數顯著為正（0.847 9和0.857 5），體現了養老金規模擴張的時間趨勢特征。模型1～模型3中lnspensionit系數均顯著為正（0.269 6、0.100 0和0.076 7），說明養老金投資股市比重的提高確實對養老金本身的規摸擴張產生促進作用，投資收益的提高對養老金保值增值起到了一定的保證作用；國民收入變量在三個模型中系數均顯著為正，收入的提高從資金來源的角度為養老金規模擴張提供了保證；贍養率的提高，工作人群相對于老年人群的比例提高也可以促進養老金規模的擴張，此結果也正說明老齡化加劇對養老金持續發展提出了更多挑戰。endprint

模型3中養老金投資股票市場的比例與國民收入變量的交叉乘積項顯著為正，證實了養老金投資資本市場比例越高，投資收益的提高會激發居民的繳費意愿，通過此機制也會促進養老金規模擴張。

2. 養老保險基金投資對資本市場影響的實證分析。本節將就養老金投資資本市場對資本市場的影響效果進行實證分析。

（1）實證模型設定。根據上文影響機制的分析，建立實證模型如下：

模型4中，gsit為衡量資本市場的發展程度的指標，用上市公司總市值增長率來度量，spensionit同上文，代表養老金投資資本市場的水平。ggdpit為國內經濟發展水平指標，加入該變量是為了考證良好的經濟發展環境對資本市場發展的保障作用。gmit為貨幣供給的增長率，用以考量資本市場中穩定流動性的作用。此外，模型5中加入了因變量的一階滯后項，用來反應可能存在的穩定時間趨勢；同時加入lnspensiont-1是考慮到養老金入市對資本市場的推動可能存在一定時間滯后效應。

模型6中，vsit代表資本市場波動情況，此處仍用股票市場波動情況代表，數據方面選用S&P全球股票指數波動來測度；tradeit代表股票市場交易活躍度，用當年交易總額占GDP的比例來衡量，其余變量與上文一致。加入滯后項考慮可能存在一定的時間趨勢和滯后效應。

（2）數據描述及實證結果分析。基于筆者過往研究已經就OECD國家數據進行過分析，本節重點就中國養老金投資對資本市場的影響進行實證分析，并將結果與OECD國家進行比較。OECD國家數據樣本空間和計量方法同上節。

中國數據方面，基于中國養老保險體系中全國社會保障基金投資資本市場經驗最為豐富，本節采用社保基金作為養老金的代表，用上證A股市場發展代表資本市場發展狀況，分析養老金投資對資本市場發展的影響。用上證A股市場總市值的增長率代表股票市場的擴張情況，用其總體價格變動率代表波動情況；上證A股中社保基金持股比例代表養老金投資股票市場的程度，本節采用季度數據，數據主要來源于wind金融數據庫，根據社保基金持股比例數據的可得性，樣本選擇從2004年一季度至2015年三季度，為一列47組數據的時間序列。

表2和表3分別列出了兩組數據的回歸結果，從結果來看，回歸方程也均通過了工具變量聯合有效的Sargan檢驗和殘差自相關的AR（1）、AR（2）檢驗。

回歸結果中因變量滯后項lngsit-1和lnvsit-1在幾個模型中均顯著為正，表明資本市場發展無論規模擴張還是波動性層面都具有一定的時間趨勢性；模型4和5中，lnspensionit系數均顯著為正，說明養老金投資本市場確實促進了股票市場的規模擴張，模型5中lnspensionit-1變量系數顯著為正，且系數絕對值大于lnspensionit系數，滯后一期的影響更加明顯也表明了養老金作為長期機構投資者，其融入市場可以對資本市場產生持久的推動作用。模型6和7中，lnspensionit系數均顯著為負，說明養老金入市確實對股票市場的波動起到一定緩釋作用，模型7中lnspensionit-1變量系數顯著為負，且絕對值也大于相應模型中的當期變量系數，從穩定資本市場的角度也反映了養老金作為長期機構投資者的持久影響。其他控制變量方面，GDP增長率變量的系數反映了穩定的經濟增長環境對資本市場發展的保障作用，而貨幣供應量變量系數卻沒能通過顯著性檢驗，表明短期資金擾動并不能對資本市場產生持續的推動或沖擊。

通過表2和表3的比較也可以看出基于中國數據的分析無論從影響效果還是顯著性上都要弱于OECD國家，這一方面與中國養老體系發展較慢、融入資本市場的程度尚淺有關，另一方面也反映了國內資本市場機構投資者比重較小。基于此，為考察國內股票市場不斷成熟的發展特征是否有利于養老金發揮作用，將養老金投資股票市場變量與時間變量的交叉乘積項加入上述模型中，來分析養老金投資對資本市場影響的動態特征，即：

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作者簡介：劉彥磊（1987-），女，漢族，山東省德州市人，北京大學光華管理學院博士后流動站、中國民生銀行博士后工作站博士后，研究方向為大類資產配置；季成（1985-），男，漢族，天津市人，就職于天津銀行資產管理部，南開大學經濟學博士，研究方向為養老保險基金的戰略性資產配置。

收稿日期：2017-09-16。endprint