中國金融監管框架謀變

“金穩會”的設立，有助于提高金融監管協調水平、提升金融監管體系有效性、提升防范系統性風險的能力。

2017年7月14-15日，全國金融工作會議后，權威媒體多次提到，防范和化解中國金融風險，既要防“黑天鵝”，也要防“灰犀牛”。國務院金融穩定發展委員會（以下簡稱“金穩會” ）能否為金融安全筑牢體制機制的“防火墻”？“監管真空”、“監管套利”等一直存在的監管問題能否得到根本改善？中共十九大后的金融改革將走向何方？九州證券全球首席經濟學家鄧海清、中國社科院金融法律與監管研究基地副主任鄭聯盛和中國銀行國際金融研究所高級研究員李佩珈圍繞以上問題展開了探討。

“黑天鵝”和“灰犀牛”并存

中國經濟報告：當前金融工作要警惕哪些風險？

李佩珈：近年來，中國金融體系復雜度、開放度越來越高，市場波動更加頻繁，金融風險呈現出復雜化和擴大化的新趨勢，現行以關注機構為重心的分業監管體制已難以應對日益復雜的金融風險事件。第一，混業經營快速發展，風險更容易跨行業、跨市場傳播。2013年中的“錢荒”、2015年的股市巨烈震蕩、2015-2016年的人民幣貶值風波、2016年的債災事件等“黑天鵝”事件的出現，均與金融監管滯后于金融市場發展有關。第二，金融市場亂象增加，監管不足或監管真空現象時有出現。近年來，非法集資、非法經營活動有所抬頭，部分資金以影子銀行、互聯網金融理財等形式流入監管限制領域。大量資金在金融體系內自循環，這不僅推高了金融體系整體杠桿水平，還造成了資金“脫實向虛”。第三，非金融企業和部分地方政府債務高企。據國際清算銀行（BIS）測算，中國非金融部門債務與GDP之比由2006年3月末的108.5%提高到2016年三季度的166.2%，不但高于發達經濟體88.9%的平均水平，也高于新興市場105.9%的平均水平。第四，房地產泡沫膨脹，“灰犀牛”風險增大。多種現象表明，當前中國房地產市場的局部泡沫較大。從房價收入比看， 2016年，中國房價收入比為7.05，相比1999年的6.1上升較為明顯，也超出世界銀行認為的合理房價收入比（4-6）。大量資金以各種形式涌入房地產領域，經濟運行“脫實向虛”，產業空心化和資產價格泡沫化相互交織，正在逐步掏空實體經濟的根基。

鄧海清： 當前金融工作的主要風險包括七個方面：銀行不良貸款、資管產品套利、房地產泡沫、國有企業-僵尸企業高杠桿、地方政府債務、互聯網金融風險、違法違規集資。目前來看，這七方面問題對中國經濟的健康運行都會產生較大的不利影響，一旦風險暴露出來，都不是簡單的區域性、局部性風險，而是影響面極廣的系統性風險。

目前銀行對消費金融的評估過于樂觀，集中配置大量金融資源，這種行為本身會使得風險堆積。第一，消費金融的低風險來自于現金流分散，但是分散能夠防范的僅是非系統性風險，由于消費貸的群體具有較強的一致性，當經濟增速出現一定程度的回落、居民收入并不能匹配支出的時候，將會導致系統性風險的全面爆發。第二，消費金融是基于理性人假設，即居民會依賴于自身的還款能力來貸款，但是由于缺少對個人消費貸的全局性監控，這可能會使得居民消費貸出現“龐氏騙局”，最終無法償還債務，這也將給消費金融埋下較大的系統性風險隱患。

鄭聯盛：影子銀行部門是中國金融體系具有潛在系統性風險的領域。中國影子銀行體系比美國的影子銀行體系更加復雜。中國影子銀行體系具有四個重要特征：一是跨界性。跨界的金融創新造成的金融體系的復雜性擴大了金融風險，在分業監管體系下，跨界的綜合經營將會弱化監管有效性，出現分業監管與跨界經營的制度性錯配。二是關聯性。中國的影子銀行與銀行部門緊密相連，影子銀行更大程度上是“銀行的影子”，這種關聯性使得影子銀行的風險極易傳導至在中國金融體系內具有系統重要性的銀行部門。影子銀行還與房地產、基礎設施甚至地方政府融資等緊密相關。三是杠桿性。在帶杠桿的操作中，隨著信用的擴張和交易的過度，金融機構更加倚重短期的批發市場，一旦期限錯配導致流動性風險出現，將使得機構最基本的風險管理策略遭到破壞，自我強化的去杠桿將產生系統性風險。四是從眾性。由于中國金融市場的微觀結構更加散戶化，這使得整個體系可能更加脆弱。

過去幾年來，房地產市場成為日益復雜的經濟體系，價格上漲使得房地產市場形成了高價格、高庫存、高杠桿、高度金融化和高度關聯性等“五高”特征。房地產部門“五高”特征將帶來風險累積，宏觀經濟進一步房地產化，經濟由實入虛，同時房地產部門可能成為一個系統性風險的潛在引爆點。高度金融化和高度關聯性可能導致金融機構資產質量惡化，引發地方財政扭曲甚至系統性金融風險，所以，對房地產部門風險需要重點警惕。

“金穩會”構筑金融安全基石

中國經濟報告：第五次全國金融工作會議決定設立“金穩會”，這一改革舉措能否為金融安全筑牢體制機制的“防火墻”？

鄭聯盛：設立“金穩會”是本次全國金融工作會議的重大成果，亦是金融監管體系改革的重大舉措。“金穩會”的設立，有助于提高金融監管協調水平，有助于提升金融監管體系有效性，有助于提升中國金融領域對系統性風險的防范能力。

首先，“金穩會”的設立解決了國內金融監管協調的問題。目前中國金融體系所存在的協調問題，主要是原有的監管聯席會議制度沒有充分發揮系統監管的作用。監管機構之間、中央和地方之間均缺少一個實體性的、制度化的統籌協調機構來切實履行維護金融穩定、防范系統性金融風險的職責。“金穩會”的設立可以在更高層級上協調監管機構、地方政府以及相關金融機構。

其次，“金穩會”的設立有利于構建全國統一的金融基礎設施體系，以提升監管有效性。金融基礎設施和統計信息協調問題是提升金融監管協調水平和金融監管有效性的基礎，“金穩會”的設立及未來運作有助于金融基礎設施的統籌監管和互聯互通，促進金融業綜合統計和監管信息共享。

最后，“金穩會”的設立有利于解決國內混業經營趨勢與分業監管模式的制度性錯配。中國金融體系的混業經營趨勢日益明顯，跨界經營成為一個重大趨勢，但中國采取的是分業監管體系，混業和跨界操作使得部分業務游離于監管體系之外或沒有受到嚴格的監管，這使得金融體系的風險不斷累積，并蘊藏潛在的系統性風險。endprint

鄧海清：關于全國金融工作會議的改革創新舉措，我認為主要包括以下六個方面。

一是設立“金穩會”，會議明確“加強金融基礎設施的統籌監管和互聯互通，推進金融業綜合統計和監管信息共享”，監管統籌將更多地集中在基礎設施、統計、信息等方面。

二是從“金融去杠桿”切換到“經濟去杠桿”。推動經濟去杠桿，堅定執行穩健的貨幣政策；把國有企業降杠桿作為重中之重，抓好處置僵尸企業工作。

三是“機構監管”變為“功能監管、行為監管”。此次全國金融工作會議確認監管模式為“功能監管、行為監管”，金融工作會議對監管模式的改變進行確認，標志著“機構監管”將成為過去時，監管模式發生重大轉變。

四是支持中小金融機構、抑制互聯網金融。會議表示要“加強互聯網金融監管”，政策層表態偏負面；與之對應，會議對于“中小金融機構”的態度積極，習近平強調“發展中小銀行和民營金融機構”，李克強指出“大力發展中小金融機構”。

五是資本賬戶開放，方向不變、節奏放緩。會議指出，“穩步推進人民幣國際化，穩步實現資本項目可兌換”，之前十八屆三中全會的措辭則是“加快實現人民幣資本項目可兌換”。這意味著，未來資本賬戶開放仍然是必然方向，但是對于風險較高的短期資本流動等仍然將采取相對保守的態度，避免因為資本賬戶開放導致金融系統性風險。

六是呵護實體經濟，貨幣政策不會收緊。會議強調發展多層次資本市場、發展直接融資，貨幣政策不存在進一步收緊的可能性；同時，會議強調“降低實體經濟融資成本”，這至少意味著貨幣政策不可能進一步緊縮。

關于“父愛主義”、“監管真空”、“監管套利”等一直存在的監管問題能否得到根本改善，我個人持較為樂觀的態度。最主要的原因在于，2017年以來，監管機構的制度激勵已然轉向，以往監管機構與監管政策激勵不相容的情況得到扭轉，未來監管政策將會重回本源。

李佩珈：針對中國金融風險上升的新情況，金融工作會議對金融監管體制進行了重大升級。一是升級監管框架。“金穩會”是首次在國務院層面成立針對某類具體問題的專業委員會，相比2013年設立的“金融監管協調部際聯席會議”，其由此前的“部際間水平協調”轉化為“上下級關系的垂直協調”，監管協調作用將實質性加強。這有利于解決現行“一行三會”監管框架下的監管規則打架、標準不統一和“監管真空”等問題，切實推動監管規則走向一致。二是升級監管理念，更加注重功能監管和行為監管。加強功能監管和行為監管是2008年金融危機后國際社會的主流做法，本次會議也明確提出要加強功能監管，這意味著未來將按照金融產品的功能而不是其所屬的金融機構實施監管，對同類金融業務將實施統一的監管標準。三是加強問責，明確提出風險形成時沒有及時發現就是失職、發現風險沒有及時提出和處置就是瀆職。

破解金融改革難題

中國經濟報告：十九大即將召開，如何將中國金融改革進行到底？

鄧海清：關于將中國金融改革進行到底的方法，我認為，主要包括以下三個層次。

一是要注重頂層設計。全國金融工作會議、中央政治局會議，提出設立“金穩會”、將“機構監管”變為“功能監管、行為監管”，以及中財辦提出要把控影子銀行、房地產泡沫、國有企業高杠桿、地方債務、違法違規集資等“灰犀牛”風險點，并提出相應的解決方案，這都離不開政策上的頂層設計。

二是監管機構切實負責。頂層設計之外，還需要監管機構對政策的具體落實與實施。監管機構要更加勇于承擔監管職責，對監管政策切實負責，以保證風險能夠被提前預知和防范，做到“事前監管”。

三是敢于啃下國企這個改革“硬骨頭”。由于國有企業的特殊性，一方面國有企業、僵尸企業面臨軟約束的問題，對高效的實體經濟擠出作用較大，導致了嚴重的資源錯配，改革“箭在弦上”；另一方面，國有企業改革中，要防范對國企進行簡單的私有化，避免出現國有資產流失，這使得國企改革難度較大。我認為，國企改革要把握兩個原則，一是要建立起完善的改革體系和方案，做好攻堅戰的充分準備；二是要采取試點方式，以點帶面、各個擊破，最終完成全面改革。

對于防范和化解“黑天鵝”、“灰犀牛”風險的具體措施，我認為，主要應把握以下三條原則。

一要對癥下藥，具體問題具體分析。比如，關于國企高杠桿的問題，應該直接采取市場化的辦法，運用優勝劣汰的機制，更多地用打破剛性兌付的方式來打破“軟約束信仰”；對于地方政府債務，則應該采取遏制增量的方式，但一定要在保證存量的情況下進行，更多地是采取規范的方式來修正軟約束問題。

二是治標更要治本。以房地產泡沫為例，如果房地產調控政策還是從提高首付比例等需求管理的方式去調控，短期來看，房地產價格確實可能會被控制，但從長期看，如果房地產長效機制不能建立、土地供應不能相應增加，那么房地產泡沫問題就無法從根本上解決。因此，防范房地產泡沫風險，更多應從長效機制、土地供應上去考慮，治標更要治本，才能防范好“灰犀牛”。

三是加強風險監測。“灰犀牛”具有一個重要的特征，即，從短期看，并不會產生較大影響，反而是整個經濟運行中比較普遍的現象。因此，應建立適當的指標對“灰犀牛”進行監測，當達到一定的警戒線時，便需要采取相關政策來進行調控。

鄭聯盛：對影子銀行和房地產風險需要從宏觀角度來看，提升至系統性維度來進行有效的風險防范和金融體系的體制機制改革。在應對影子銀行風險上，要堅持問題導向，針對突出問題加強協調，強化綜合監管，突出功能監管和行為監管。影子銀行最大的問題就是導致了混業經營與分業監管的制度性錯配，一定要通過“穿透式”監管，堅持“實質重于形式”，以提升功能監管水平。強化金融機構的風險管理水平，加強金融體系的監管力度，宏觀審慎與微觀監管雙管齊下，以有效應對影子銀行體系的潛在風險。

在房地產市場風險應對上，要建立健全包括房地產市場、銀行部門、銀行間市場、資本市場等在內的系統性風險防范應對管理框架，明確系統性風險應對的責任主體、組織架構、微觀指標、協調機制等。對包括房地產在內的系統性風險核心環節進行重點跟蹤，并出臺有效的應對措施緩釋系統性風險或隔斷風險傳染的機制。深化金融體系的體制機制改革，建立市場化的風險處置機制。

李佩珈：在經濟進入新常態，供給側結構性改革加快推進的背景下，十九大后，金融改革需要站在全球視野，構筑更加穩健的金融監管框架，實現金融與經濟的良性互動。

第一，構建“功能監管+行為監管”相結合的宏觀審慎管理新框架。借鑒發達國家的相關理念與做法，立足中國國情，發揮好“金穩會”的宏觀審慎監管協調職能，推進中國金融監管向“功能監管和行為監管”全面轉型。從整體宏觀、跨周期、跨行業的視角，完善宏觀審慎政策工具，加強逆周期的監測和調節，降低影子銀行風險、期限錯配和流動性風險。對從事資金吸存、類信貸的互聯網金融業務的監管，可考慮建立與商業銀行類似的存款準備金制度等；強化宏觀審慎管理的部際協調和國際合作，協助解決國外法律和監管爭端，支持金融機構提高跨境服務能力。

第二，優化金融體系，提高金融服務實體經濟效率。未來金融改革要更加重視發揮多層次資本市場對實體經濟的支持。首先，把發展直接融資放在重要位置。加快形成融資功能完備、市場監管有效的多層次資本市場體系。其次，改善間接融資結構，加快國有大銀行戰略轉型。隨著中國經濟發展進入新常態，金融業外延式高增長的老路既走不遠，也行不通，還會帶來風險隱患，這就要求金融供給更加注重存量優化，而不再是簡單地追求規模擴張。未來，可通過加快民營資本引入、優化股權結構等方式加快國有大型商業銀行戰略轉型。再次，加快普惠金融與綠色金融發展，補齊金融短板。提升對小微企業和“三農”不良貸款的容忍度，完善盡職免責相關制度，調動各類金融機構發展普惠金融的積極性。完善綠色信貸支持體系，通過再貸款和建立專業化擔保機制等措施支持綠色信貸發展。

第三，穩步推進金融雙向開放，提升金融體系國際化水平。在金融開放方面，金融工作會議連用了三個“穩”字。下一步金融改革，一是持續推進人民幣資本項目的審慎開放，提升人民幣國際地位。進一步擴大人民幣在“一帶一路”沿線的使用和交易，逐步提升人民幣國際化地位。二是拓展資本市場的開放廣度與深度。持續推動資本市場的雙向開放程度，拓展境外機構參與資本市場的主體范圍和規模。三是推進“一帶一路”建設金融創新。大力支持中資金融機構完善全球布局，加強與國際主要經濟體之間的經濟金融政策協調，深化雙邊、多邊對話與合作。endprint