美國市政債券的發展經驗及其對我國的啟示

吳志文

【摘 要】美國是市政債券的起源國，經過200年的發展，已建立了一套相對成熟的制度。我國的市政債券尚處于起步階段，本文分析了美國的先進經驗，對進一步發展和完善我國的市政債券進行了探討。

【關鍵詞】市政債券；經驗；啟示

市政債券是指一國的地方政府或者其他合格的發行者向債權人承諾償還本金并按時支付利息的債權債務憑證。市政債券最早起源于美國，1812年，紐約市政府需要籌資修建一條運河，發行了第一支市政債券，其后，美國州政府和地方政府不斷以發行債券的方式為地方政府的經濟發展及基礎設施建設籌集資金，市政債券不斷發展，成為美國債券市場重要品種之一，是美國債券市場規模居前、交投最活躍的品種。從還款來源看，美國的市政債券分為兩種：一種是項目收益債券，對應具體的項目發行，按期還本付息；一種是一般債券，不對應具體的項目，由各州財政收入作為還款擔保。

一、美國市政債券的成功經驗

1.完善的信息披露和監管體系。美國市政債券市場是由證券交易委員會（SEC）、市政債券規則制定委員會（MSRB）等自律性組織共同監管的，監管對象覆蓋了發行人、經紀人和交易商、承銷商，從債券資金的籌集、使用到償付實行全過程監管。1981年，SEC首次正式確定了市政債券的信息披露制度，此后信息披露越來越規范和嚴格。債券發行人需在發行前，向SEC或MSRB提交相關文件，參與市政債券市場的經紀人和交易商必須在SEC注冊，接受SEC的監管。此外，美國各州政府都要按照政府會計準則委員會的要求編制會計報表，并經獨立的會計師事務所審計出具審計意見。

2.信用評級和債券保險制度。美國監管機構規定，凡是公募的債券必須接受指定評級機構的評級。美國市政債評級基本上由穆迪、標準普爾和惠譽幾家機構進行。穆迪在確定信用評級時，對于一般責任債券，主要從地區經濟發展狀況、州政府或地方政府財政收入狀況、債務水平及結構、政府治理與預算管理水平四個方面進行評估；對于收益債券，評級方法與商業性項目一致，即判斷所融資項目未來的償債能力。另外，美國市政債券還可以通過銀行發行信用證、政府擔保和債券保險等措施來增進信用、提高評級。債券保險是指發行人向保險機構支付一定的保費，當發行人違約時保險機構按照合約的規定對被保險債券的本息進行償付。目前美國已有數十家專業的市政債券保險公司，并成立了行業性組織“金融擔保保險協會（AFGI）”。

3.稅收減免優惠。美國市政債券其中一個的突出特點就是其利息收入可免繳聯邦稅或者州所得稅，對于高稅收入者意義重大。根據《1986年稅收改革法案》的規定，市政債券的稅收待遇有三種情況：用于公共目的的債券，其利息收入免繳聯邦所得稅；用于私人投資的公共項目的債券需要繳聯邦所得稅，但可以免繳債券發行所在州的所得稅和地方政府所得稅；其他類型的市政債券，如住宅與學生貸款，也是免稅的，但發行數量受到限制，而且利息收入被作為選擇性最低稅收的優先項目。目前絕大多數市政府債券是用于公共目的的免稅債券，可以說，稅收上的優勢是推動美國市政債券市場蓬勃發展的最主要因素。

4.合理的投資者結構。美國市政債券的投資者主要包括個人、基金、銀行、保險公司等，其中主要的投資者是個人和基金。由于市政債券的風險很低，還可以享受稅收優惠，所以受到個人投資者的極大歡迎，成為美國市政債券最主要的投資者，占比超4成。美國市政債券的第二大持有者是基金，占比也達到了4成，但其實基金背后的主要投資者也主要為個人。個人作為主要投資者，使美國的市政債券得以有效地利用民間資本。

二、發展我國市政債券的對策建議

經國務院批準，2014年，上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏、青島共十省區市試點地方政府債券自發自還，地方債發行由此終結了由財政部統一代理發行的時代，意味著中國版的“市政債”正式開始啟動。2015年，開始發行地方存量置換債券。今年，財政部從土地儲備和收費公路領域開始試點，先后推出土地儲備專項債券和政府收費公路專項債券，逐步建立專項債券與項目資產、收益對應的制度，更加明確地區分專項債和一般債的特點，這兩項專項債券有了美國市政債中收益債券的特征。但是，由于起步較晚，我國市政債券的體制還不夠健全、信息披露不夠透明、法律法規也有一定的欠缺，市政債券的全面推廣和完善還需要走較長的路。

建立全面的信息披露制度。強化政府債券及對應項目的信息披露，增加地方政府債券信息透明度，有利于投資者增強識別和評估風險的能力，充分發揮信用評級、信息披露、市場化定價等市場機制激勵約束作用，促進市場融資自律機制的形成，充分發揮市場機制的資源配置作用。我國要建立更加完善的地方政府發債信息披露制度，建議披露歷年的統計公報、財政預決算報告和報表、財政審計報告、地方政府債務報表、國有資產數據、土地資源信息等，并提高信息披露的及時性、連貫性和完整性。

改進市政債券的期限結構和投資者結構。我國市政債主要來自于金融機構貸款，這些貸款中絕大多數為短期和中期貸款，期限在五年以下的居多。而從債務資金的使用方向看，80%左右的資金投到市政建設、交通運輸設施建設、科教文衛、農林水利等領域。這些領域的建設、運營到收益的周期非常長，有的在10年以上，期限錯配必然容易出現“現金流量”問題，導致流動性風險。可以借鑒美國市政債券經驗，進一步嘗試發行期限為10年以上甚至30年的債券，使債券償還期限與項目整個生命周期更加匹配。其次，不斷擴展市政債的投資者范圍，不僅要鼓勵社會保險基金、住房公積金、企業年金、保險公司等機構投資者投資市政債，還要采取措施進一步提供投資便利和稅收優惠，鼓勵個人投資者購買市政債券。

改進市政債券融資稅收制度。市政債券免稅政策的積極作用顯而易見，美國市政債券免稅政策偏向個人投資者。我國債券市場發展相對滯后，機構投資者是市政債券市場發展之初的最重要參與力量，將來、市政債券免稅政策設計應面向所有機構投資者和個人投資者。其次可根據地方政府性債務負擔水平、經濟發展水平、基礎設施建設融資需求等綜合條件，對地方政府的市政債券發行規模加以限制。對于符合公益性標準的項目，允許其發行免稅市政債券；對于不符合公益性要求的項目，不給予其免稅優惠。

強化市政債券的監管，建立債務投資項目績效評價和問責制度。可通過以下兩個方面措施，進行債務投資項目的績效評價和問責：一是建立債務項目投資績效評價制度。可以從資金投向、規范使用、產出效益（包括社會效益）、還債信用等方面建立績效評價指標體系，明確完成績效目標所采取的措施，項目績效評價結果除了要及時向項目主管部門通報，還需通過報刊、網絡等媒體定期向社會公開，接受社會公眾監督。二是建立績效問責制度。地方各級政府必須對本地區市政債負責，將地方政府債務列入地方領導政績考核硬指標。對違反法律法規借入債務、決策失誤造成資金損失、違反債務資金使用規定、甚至故意逃廢債務等行為，實行問責制度，嚴厲查處相關機構和人員的責任。

參考文獻：

[1]（美）泰米爾.美國市政債券[M].現代出版社，2010.

[2] 盧孔標.美國市政債券稅收減免：制度安排、成效及啟示[J].海南金融，2014（5）.

[3] 李霞.美國市政債市場概況、監管體制及其對中國的啟示[J].農村金融研究，2016（5）.endprint