中國股票市場月交替效應及其影響因素研究

(華東師范大學經濟與管理學部 上海 200241)

中國股票市場月交替效應及其影響因素研究

孫佳楠

(華東師范大學經濟與管理學部上海200241)

本文選取從2000年第一個交易日至2017年5月10日約18年的收益率數據為樣本，探討我國股票市場的月交替效應及其影響因素。研究發現，我國股票市場存在顯著的月交替效應，且這種效應不只存在于大盤股或小盤股，也不僅局限于高價股或低價股；月交替效應并不由交替日的高風險所導致；月交替效應并不由年度交替或季度交替引起；月交替效應不僅僅存在于滬市，深市和港市也同樣存在。

股票市場；月交替效應；股票價格；股票市值

一、引言

有效市場假說認為，金融市場是高度有效的，任何信息都會完全而迅速地反映到股票和證券的價格中。有效市場假說也是許多金融理論成立的前提。然而，近些年來，許多學者發現，股票市場的收益率存在著與日期相關的異常現象，我們稱之為日歷效應，可分為季度效應、月效應和周效應等。而月交替效應是指每個月的前三個交易日和上一個月最后一個交易日的收益率顯著高于其他交易日。

自月交替效應被發現以來，國外學者對海外市場的這一異常現象已有了較為深入的研究，對全球主要金融市場的月交替效應進行了諸多探討。由于我國股票市場起步和發展較晚，國內學者對市場月交替效應的研究比較少，普遍以窗飾效應來解釋這種異象，但對可能影響這一效應的因素還沒有進行過研究。本文選取2000年第一個交易日至2017年5月10日的上證指數收益率數據，從股票市值、股票價格、市場風險、季度交替和年度交替等方面來深入研究我國股票市場的月交替效應。

本文的結構安排如下：第2部分介紹中外研究的文獻回顧，第3部分為我國股票市場月交替效應的實證檢驗，第4部分對月交替效應可能的影響因素進行分析，第5部分給出研究結論，并指出未來研究的方向。

二、文獻綜述

(一)國外文獻回顧

最早發現月交替效應的是美國學者Lakonishok和Smidt(1988)，他們用1897至1986年的道瓊斯工業指數進行研究，發現美國股票市場存在月交替效應，即每個月的最后一個交易日和隨后的下一個月前三個交易日的收益率顯著高于其他交易日。Ogden(1990)提出，月交替效應是由于月末工資、分紅和利息的分發，投資者以此進行投資，進而抬高了股票價格。

隨后，各國學者也對世界其他國家和地區股票市場的月交替效應進行了研究。Cadsby和Ratner M(1992)發現，月交替效應在加拿大、英國、澳大利亞、瑞士和德國的股票市場中也普遍存在。Wei Xu和John J.(2006)重新驗證了1897至1986年的月交替效應，并用CRSP數據對1987至2005年的月交替效應進行了深入研究，從而提出美國市場的確存在月交替效應，且這種效應不局限于股票市值和股票價格等結論。此外，他們還對其他國家的月交替效應進行了探究，發現除美國之外其他國家的股票市場也同樣存在這一效應。Sharmat和Narayan(2014)對在紐約股票市場上市的560家公司進行研究，發現這些公司的月交替效應以及收益率的波動與公司規模有關。

除股票市場之外，Martikainen(1995)發現，在股指期貨市場、期權市場和現貨市場，月交替也效應也同樣存在。Compton(2006)等研究了房地產市場的月交替效應，證實了這一現象在不動產市場中的存在。

(二)國內文獻回顧

由于國內股票市場出現時間較晚，發展也尚不成熟，因此，國內學者對于月交替效應的研究較少。劉鳳元和陳俊芳(2004)研究發現，上海股票市場具有月交替效應，但并不存在半月效應和第三月效應。他們認為，產生這一效應的主要原因是月末頻繁出現的窗飾效應。陳超和劉國買(2007)提出，我國股票市場的月交替效應為每月的前6個交易日和上一個月的最后一個交易日，機構投資者在月末選擇拉高股票價格、月末的信息披露和政策出臺、市場反應的滯后性是產生月交替效應的主要原因。趙家敏和嚴熊(2010)用ARMA-GARCH模型，探究發現我國股票市場的月交替效應在證券投資基金出現之后顯著增強，而在行業發展得較為規范的一段時間后又有所減弱，因此提出，窗飾效應對月交替效應有較強的解釋力。

國內學者對我國股票市場月交替效應的探討基本停留在驗證階段，大多以窗飾效應來解釋月交替效應，而對其他因素例如股票價格、股票市值、風險等并沒有進行探討。本文的研究將彌補這一空缺，從多個方面來探討各種因素對我國股票市場月交替效應的影響。

三、月交替效應的實證檢驗

(一)數據與研究方法

將每月的第一個交易日記為+1，第二個交易日記為+2，上個月最后一個交易日記為-1，倒數第二個交易日記為-2，以此類推。月交替日為每月前三個交易日和上月最后一個交易日，即-1、+1、+2和+3所代表的交易日。本文計算了每個交易日的平均收益率和標準差，以及收益率為正的樣本所占總樣本的比例，在不同交易日之間進行對照。t統計量為收益率均值檢驗的結果，表示該交易日的收益率是否顯著異于0。

(二)實證結果

本文計算了上證指數收益率的基本統計量，包括月交替日和非月交替日以及全部交易日的平均收益率、收益率時間序列顯著不為零的t統計量以及收益率為正的樣本比例。結果顯示，從2000年第一個交易日至2017年5月10日，我國股票市場的確存在顯著的月交替效應。月交替日的平均收益率為0.1944，顯著高于平均值0.0191，而其他交易日的平均收益率則小于0，僅為-0.0244。月交替日收益率為正的樣本比例為57.96%，高于平均值53.00%。同樣，其他交易日收益率為正的樣本比例低于全部樣本的平均值，為51.77%。

t統計量的結果也說明了這一點。盡管各交易日的收益率均非顯著異于0，但月交替日的t值要遠遠高于其他交易日，證明在換月期間的確有著更高的收益率。

從結果中也同樣可以看出這種顯著的月交替效應。其中，每月第一個交易日的平均收益率最高，為0.2635，第二個交易日次之，收平均益率為0.2142?？梢钥闯觯陆惶嫒罩獾钠渌灰兹罩?，平均收益率大多為負。

四、月交替效應的影響因素分析

(一)股票市值

為了探究我國股票市場的月交替效應是否與股票市值有關，本文選取申萬指數中的大盤股指數和小盤股指數分別進行驗證，計算了不同市值股票各交易日平均收益率。

由結果可以看出，大盤股和小盤股均存在月交替效應。其中，對于大盤股來講，每月的第一個交易日的平均收益率最高，為0.3089，有61.72%的樣本有正的收益率。小盤股的表現稍有不同，每月的第二和第三個交易日的收益率最高，分別為0.3377和0.3481。值得注意的是，小盤股的每月最后一個交易日的表現并未顯著高于其他交易日，平均收益率僅為0.0166，甚至低于平均水平0.0374。

t統計量與平均收益率的表現一致。大盤股的全部月交替日和小盤股每月前三個交易日的t值顯著高于平均水平，而小盤股每月最后一個交易日的t值僅為0.01，與其他交易日并無顯著差別。

由此可以看出，月交替效應并不局限于高市值的股票或低市值的股票，這一現象在不同市值股票中均顯著存在，但小盤股在每月前三個交易日中的的月交替效應更加明顯。

(二)股票價格

本文選用了申萬指數中的高價股票和低價股票，來研究月交替效應是否與價格有關，計算了不同價格股票的平均收益率、均值檢驗的t統計量和收益率為正的樣本比例。

由不同價格股票收益率的對照可知，月交替效應不僅僅存在于高價股或低價股中，這一效應在不同價格的股票中都非常顯著。其中，高價股每月第一個交易日的收益率最高，為0.3306，低價股則每月第二個交易日的收益率最高，數值為0.4040，遠遠高于平均收益率0.0523。與小盤股類似，低價股在每月最后一個交易日也同樣表現不佳，但在每月前三個交易日的月交替效應則相當顯著。

從t統計量的表現也可以觀察到這一效應。特別是低價股每月第二個交易日的t值高達0.25，遠遠高于平均水平。但其每月最后一個交易日的t值僅為0.01，與平均收益率的結果一致，沒有表現出明顯的月交替效應。

另一方面，在四個月交替日中，大盤股收益率為正的樣本比例均高于平均值51.26%，小盤股每月最后一個交易日略低于平均值，但其他三個交易日表現為正收益率的樣本比例同樣高于其平均值54.62%。其中，每月第一個交易日的表現尤為突出，有63.16%的樣本有正的收益率。

(三)風險

傳統的金融理論認為，風險和收益呈正相關的關系，即風險越高，期望收益率越大。因此，月交替日的高收益率可能是由于在此期間市場風險變大。一個常用的度量風險的指標就是收益率的標準差。為了驗證月交替效應是否與風險有關，本文計算了各交易日收益率的標準差。

結果顯示，月交替日收益率的標準差與其他交易日并無顯著差別，沒有出現高風險的情況。因此，我國股票市場的月交替效應并非由于換月期間的高風險導致。

(四)季度交替與年交替

在月交替效應的實證中，通常將各個月份的月交替日集中在一起研究，從而無法排除一種可能性，那就是這種月交替效應的結果是由于12月與1月換月期間的年度交替效應所導致。為了檢驗這一可能，本文將所有月交替日分為年度交替與非年度交替，分別來進行驗證。

由結果可以看出，盡管在12月與1月的換月期間，月交替效應更加顯著，但在非年度交替的月份，這一效應也同樣存在，各月交替日的收益率均顯著高于全部樣本的平均收益率。因此，我國股票市場的月交替效應并非由年度交替效應所導致。年度交替和非年度交替的t統計量也均高于平均值，但年度交替的收益率比非年度交替更加顯著地異于0。

那么，月交替效應是否會由季度交替所引起呢？同樣地，為了驗證這一可能性，本文將各交替日分為季度交替和非季度交替來進行了計算。

結果可以表明，非季度交替的月交替日同樣存在顯著的月交替效應。盡管在非季度交替期間，每月最后一個交易日的收益率僅為0.0845，但這一數值仍然高于平均水平0.0191，t統計量也明顯高于其他交易日。無論在哪一個月交替日中，收益率為正的樣本比例都高于平均值51.77%。因此我們可以得出結論，月交替效應并非由年度交替或季度交替所引起。

(五)深市與港市的月交替效應

在研究了上海股票市場的月交替效應之外，本文也以深證成指和恒生指數為研究對象，對深市和港市的月交替效應進行了探究。

可以看出，深證成指有著與上證指數較為一致的月交替效應，每月的第一個交易日有著最高的平均收益率和最為顯著的t統計量。月交替日的平均收益率為0.2422，高于所有交易日的平均收益率0.0253，而非月交替日則有著僅為-0.0285的負收益率。

另一方面，在月交替期間，有高達57.01%的樣本有正的收益率，而在非月交替期間，這一比例僅為50.18%，低于平均水平51.54%。

同時，恒生指數也有著很顯著的月交替效應，但在每月最后三個交易日和次月第一個交易日有著最高的期望收益率，這一點與內地的股票市場有所不同。

五、研究結論

本文以上證指數2000年第一個交易日至2017年5月10日約18年的數據為樣本，對我國股票市場的月交替效應進行了研究。結果表明，我國股票市場的確存在顯著的月交替效應，表現為每月的前三個交易日和上一個月的最后一個交易日的平均收益率顯著高于其他交易日。

此外，本文還探究了月交替效應可能的影響因素。研究發現：(1)月交替效應不僅僅存在于大盤股或小盤股，不同市值的股票均存在顯著的月交替效應，且這一效應在小盤股票中更為明顯；(2)月交替效應不局限于高價股或低價股中，這一效應在不同價格的股票中均有顯著體現，其中低價股的月交替效應更加明顯；(3)月交替效應并非由月交替日的高風險所導致，各交易日收益率的標準差并無顯著差別；(4)月交替效應并非由季度交替或年交替所導致，盡管在季度交替和年交替的交易日中，這一效應更明顯，但在換月期間的其他交易日，也存在著非常顯著的月交替效應；(5)深圳和香港的股票市場也同樣存在著顯著的月交替效應，其中深市的月交替效應與滬市基本一致，但港市表現為每月的最后三個交易日和次月的第一個交易日的平均收益率顯著高于其他交易日。

[1]Lakonishok J,Smidt S.Are seasonal anomalies real？A ninety-year perspective[J].Review of Financial Studies,1988,1(4):403-425.

[2]Ogden J P.Turn‐of‐Month Evaluations of Liquid Profits and Stock Returns:A Common Explanation for the Monthly and January Effects[J].The Journal of Finance,1990,45(4):1259-1272.

[3]Cadsby C B,Ratner M.Turn-of-month and pre-holiday effects on stock returns:Some international evidence[J].Journal of Banking & Finance,1992,16(3):497-509.

[4]McConnell J J,Xu W.Equity Returns at the Turn of the Month[J].Financial Analysts Journal,2008,64(2):49-64.

[5]Sharma S S,Narayan P K.New evidence on turn-of-the-month effects[J].Journal of International Financial Markets,Institutions and Money,2014,29:92-108.

[6]Martikainen T,Perttunen J,Puttonen V.Finnish turn-of-the-month effects:returns,volume,and implied volatility[J].Journal of Futures Markets,1995,15(6):605-616.

Compton W S,Johnson D T,Kunkel R A.The turn-of-the-month effect in real estate investment trusts(REITs)[J].Managerial Finance,2006,32(12):969-980.

[7]劉鳳元，陳俊芳.換月效應的窗飾解釋：基于上海市場的實證[J].數量經濟技術經濟研究，2004，(03)：149-154.

[8]陳超，劉國買.證券市場月交替效應實證分析及理論解釋[J].武漢理工大學學報(信息與管理工程版)，2007，(04)：145-148.

[9]趙家敏，嚴雄.中國股票市場換月效應及其成因的實證研究[J].南方經濟，2010，(02)：42-52+82.

孫佳楠(1993-)，女，漢族，山東省青島市，碩士研究生，華東師范大學，證券投資。