探析資產證券化在PPP模式中的應用

葉方方+賈媛

【摘要】資產證券化可以進一步盤活PPP模式資產流動性，解決PPP模式中的融資問題。資產證券化是基礎設施領域重要融資方式之一，對盤活PPP模式存量資產、加快社會投資者的資金回收、吸引更多社會資本參與PPP模式建設具有重要意義。本文通過闡述PPP模式中如何開展資產證券化，分析政府與社會資本相結合的PPP模式中開展資產證券化存在的問題，并就如何完善PPP模式資產證券化提出相應的對策建議。

【關鍵詞】資產證券化 PPP模式 融資

一、PPP模式與資產證券化的聯系

PPP作為一種政府和社會資本結合的項目融資模式，近年來，有越來越多學者關注資產證券化在PPP項目中的應用問題，李國詳以及張偉對PPP項目實施前各參與方的靜態博弈分析和項目實施過程中的動態博弈分析，提出PPP項目的金融創新路徑。周建通過分析ABS融資模式對鐵路建設項目的作用，在我國的鐵路建設項目需要大量的穩定資金，ABS模式對解決建設資金的難題起到了重要的作用。劉城進通過研究發現資產證券化的融資模式則可有效協助私人來將融資的資金迅速回收，這在很大程度上體現了兩者之間的契合性。隨著國內首單PPP項目資產證券化—“新水源污水處理服務收費收益權資產支持專項計劃”。以后會有越來越多的PPP項目采取這種方式盤活項目資產，資產證券化對PPP項目發揮越來越重要的作用，

PPP是Public-Private-Partnership的首字母縮寫，常譯為“公共-私營-合作機制”，是指政府為了建設大型基礎項目，或為了提供公共產品或服務，政府按照一定的程序和方式，與私人組織達成一系列合作協議。明確雙方的權利和義務，發揮雙方優勢，形成一種伙伴式的合作關系，并通過簽署合同來明確雙方的權利和義務，以確保合作的順利完成，因此PPP模式是政府與私人組織的結合，資產證券化最早起源與美國，主要是在經濟大蕭條之后為了解決商業銀行住房抵押貸款資產流動性問題。在此之后，資產證券化的產品又擴展到汽車貸款，電腦租賃以及信用卡應收款等領域，資產證券化成為最重要的金融創新產品之一。

凡是一切具有流動性的資產都可以證券化，具體資產類型包括住房抵押貸款資產證券化和其他資產資產證券化，其他資產證券化是包括除住房抵押貸款以外的其他類型的資產，在我國已有一些資產證券化的案例，比如珠海高速公路收費收益權資產證券化和深圳華僑城門票收益權資產證券化、等等。因此在政府與社會資本共同參與的基礎設施項目建設中可以采取資產證券化這一方式具有一定的可行性。

PPP模式的投資周期一般比較長，如果完全采用政府投資模式，會加重政府財政負擔，采取PPP方式旨在吸引社會資本的加入，但是由于項目的投資周期長，資金周轉慢等問題，私人資本一般不愿涉足該領域，資產證券化可以解決資金回籠時間長等難題，可以讓社會組織提前回流資金，因此在PPP模式引入資產證券化是非常必要的。

二、PPP模式資產證券化主要面臨的問題

（一）法律及監管體系不夠健全

缺少統一的資產證券化立法，我國目前資產證券化相對應的法律不夠完善。資產證券化雖然可以極大程度盤活項目的資產的流動性，但是對于購買資產證券化的產品的投資者而言需要承擔很大的風險，而目前缺乏相應的法律保護投資者合法的收益。美國08年金融危機發生的原因之一就是推出很多住房抵押貸款證券化的產品，而監管當局缺乏相應的監管措施和法律制約。因此在我國推出PPP模式資產證券化需要進一步完善相應的法律措施，防范相應的金融風險。

（二）投資者面臨較高的風險

項目未來收益權具有一定的風險，投資者購買資產證券化的產品需要在未來十年甚至是二十年的時間才能收回投資的本金及收益，對于項目未來十年甚至二十年項目面臨一系列系統性風險及非系統性風險，因此投資者面臨的投資風險也是PPP模式資產證券化中不可忽視的一個問題。

（三）交易機制需要改進

PPP模式目前的業務審核，備案等相應的機制不夠完善，目前PPP模式資產證券化處于一個起步階段，存在市場規模小，發行種類少，投資主體少等問題。特別是資產證券化產品在二級市場流動性較差。

三、PPP模式資產證券化的解決對策

（一）建立科學完善的資產證券化法律體系

針對現有的法律問題，應加快完善資產證券化的法律體系。目前我國法律對于設立特殊目的機構載體公司有非常嚴格的法律要求，這不利于項目收益所有權的轉移并阻礙了PPP項目資產證券化的進程，進一步完善特殊目的機構載體公司設立的法律規范，防范相應地法律風險同時提高PPP項目資產證券化的效率。以保障投資者的合法權益，對于資產證券化的投資主體應進一步從法律層面加以完善，從而進一步拓寬基礎設施項目的投資主體。

（二）加強資產證券化擔保機制

為了降低投資者的投資風險，進一步完善資產證券化中的增信機制，通過內部增級及外部增級來降低投資者的投資風險，增強證券化產品的流動性。內部增級主要通過發行多層次債券來滿足投資者的投資偏好，外部增級主要通過引入資信更好的第三方機構作為擔保。證監會《通知》明確了資產證券化PPP項目的范圍和標準，指出將積極推動“建成并正常運營2年以上，正常運營兩年時間以上說明項目可以產生穩定的現金流，這一條款可以很好保障投資者的合法收益。另外在挑選資產組建資產池過程中盡可能挑選一些優質資產，這樣可以在一定程度上降低投資者的投資風險。

（三）完善資產證券化交易機制

通過制定更加詳盡PPP模式資產證券化的發行管理辦法，鼓勵優質資產進行公開發行并且在證券所進行交易轉讓，這樣可以提高PPP項目資產證券化的二級市場的流動性。適當地降低投資者進入PPP模式資產證券化的投資門檻，進一步拓寬投資者的來源類型，支持民間資本以及機構投資者廣泛參與PPP模式資產證券化。

雖然PPP項目資產證券化目前處于一個起步階段，還存在很多地問題需要解決，存在很多的風險需要應對，但是毋庸置疑的是資產證券化將對PPP模式地發展有巨大地推動作用。endprint