貨幣政策調控房地產市場的效力問題

蘭惠英

摘要：貨幣政策分為固定規則和相機抉擇?？偨Y近10多年的房地產市場調控政策可以看出，早在1998年就提出了建立合理的住房價格體系的目標。目前這一目標并沒有真正實現的原因在于貨幣政策方面，缺乏政策實施的主動性和前瞻性。同時，不僅控制貨幣供給量的數量指標模糊不清，而且沒有將這些政策措施堅決執行下去，因此就難以實現住房價格保持在合理水平的目標。

關鍵詞：房地產市場；貨幣政策；固定規則；相機抉擇；政策效力

一、引言

以國務院《關于加強房地產價格調控加快住房建設的意見》（1998年）為標志，開始政府對房地產市場的宏觀調控。貨幣政策的制定和實施，對于房地產市場的調控負有重要責任。貨幣政策手段或政策工具的選擇方面，是一次性地決定并加以堅持，還是在每個時期都重新做出決定，這就是固定規則和相機抉擇的選擇問題。

固定規則是保持政策預定時間格局的政策。盡管這種預定的政策也會在不同時期內發生變化，但是，固定規則是在第一時期開始時就已經決定并在后來一直加以堅持的。相機抉擇則是為未來時期所預定的政策，它是隨時間的推移而改變的政策。

調控房地產市場的政策和手段包括財政政策、貨幣政策和行政手段等。本文分析貨幣政策調控房地產市場和住房價格的效力問題。

二、貨幣政策調控房地產市場的效力

在《關于加強房地產價格調控加快住房建設的意見》中明確提出，加強和改善房地產價格調控，調整住房價格構成，保持價格合理穩定，促進住房建設的發展。住房價格的全國性官方統計始于1987年。1998～2000年的住房價格基本保持不變，2001～2003年住房價格（同比，下同）多數城市小幅度上漲，只有少數城市上漲幅度過大。于是，政府開始加強了對房地產市場和住房價格實施調控的力度。

（一）相機抉擇貨幣政策的效力

雖然歷經10多年（1998～2016年）政府對房地產市場的宏觀調控，但房地產市場上仍然存在著過度投資傾向和濃重的投機氣氛，住房價格也處于反復波動的不穩定狀態。

由于對房地產市場調控的貨幣政策，其政策取向是相機抉擇的，當住房價格出現明顯變化以后，就改變原有的政策，通過制定新的政策去應對這些變化。盡管相機抉擇的貨幣政策對房地產市場的調控，在不同階段發揮了一定的作用，但總體而言，其政策效力對于住房價格的調控并沒有達到預期的效果。主要原因表現在以下幾個方面。

首先，調控政策本來需要“逆”住房價格的變化而相機抉擇。預期住房價格超出合理水平的上漲，調控住房價格的政策措施趨于緊縮；預期住房價格超出合理水平的下跌，政策措施則趨于擴張。然而，1998～2016年調控房地產市場和住房價格的貨幣政策，總體而言并沒有按照這樣的政策思路行事，缺乏主動性和前瞻性。

貨幣政策缺乏主動性和前瞻性，明顯反應在信貸政策中。因為信貸政策應該在市場相對低迷時擴張信貸，而在市場過熱時緊縮信貸。但是，根據中國人民銀行《金融機構貸款投向統計報告》提供的資料，2010～2016年金融機構房地產貸款相關數據中表明，金融機構房地產貸款增量占同期各項貸款增量的比例平均為27.7%。這說明金融機構貸款對房地產市場擴張的杠桿作用是顯著的。

2008年由于國際金融危機爆發以及房地產市場持續低迷，貨幣政策由“適度從緊”轉為“適度寬松”。由于適度寬松的貨幣政策的刺激，當2009年部分城市住房價格過快上漲的信號釋放出來之后，針對房地產市場的信貸政策應該對此迅速做出判斷并進行調整，但2010年金融機構房地產貸款增量占同期各項貸款增量依然高達27.5%。

2010年國務院《關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》要求，采取堅決的措施，遏制房價過快上漲，引導住房消費抑制投資和投機性的購房需求。不過，遏制房價過快上漲的政策目標沒有真正實現，貨幣政策缺乏主動性和前瞻性是重要原因。

其次，近10多年來，住房價格變化與貨幣政策的實施之間的大致關系是，住房價格上漲時實施限購和限貸等，如果限購和限貸等導致房地產市場疲軟，貨幣政策就開始“松綁”，又使得住房價格上漲。如此重復相同的過程，社會公眾對政策的有效性就會產生懷疑。

在對房地產市場和住房價格實施調控的貨幣政策中，有激烈的存款準備金率的變動，有明確規定的住房貸款首付款比例，也有相對溫和的基準利率的調整等。盡管這些貨幣政策對房地產市場和住房價格產生了不同程度的影響，有的政策措施在短暫的時間內其效果也相當明顯。然而，住房價格變化的總趨勢依然是持續上漲，出現了越調控房價反而越漲的“宏觀調控悖論”。宏觀調控悖論對公眾的政策認知產生了許多負面影響，在住房價格越是上漲，公眾的購房意愿就越強烈。

最后，將美聯儲對房地產市場調控作為案例，可以說明單純依靠相機抉擇政策，其政策效力會大打折扣。2001～2003年，美聯儲企圖利用房地產作為經濟增長的新動力。美聯儲相機抉擇的貨幣政策，就是根據不同的經濟形勢調整聯邦基金利率。

不過，在美聯儲利用相機抉擇的貨幣政策調控房地產市場時并不怎么有效。例如，2003年6月25日美聯儲第13次將聯邦基金利率降至1%，7月的住房價格上漲了20%。此時，分析人士開始擔心住房價格一旦開始下降會有嚴重的后果，而他們擔心的嚴重后果就是幾年后的“次級貸款危機”。

回顧美國房地產市場泡沫開始醞釀直至爆發“次級貸款危機”這個階段，美聯儲調控房地產市場的主調是相機抉擇的。盡管美聯儲自2004年開始提高聯邦基金利率，在此后的兩年內上調聯邦基金利率多達17次之多。同時，美國政府也接管了陷入經營困境的房利美和房地美兩家公司，以及向兩家公司和金融市場注資。但是，這一連串的政策措施并沒有逃離“次級貸款危機”。

（二）固定規則貨幣政策的效力

既然相機抉擇的貨幣政策存在缺陷，其政策效力難以達到理想水平。因此，就要分析實施固定規則的貨幣政策，以及兩種政策規則的配合問題。endprint

第一，相機抉擇的貨幣政策有政策靈活性的優勢，但固定規則的貨幣政策優于相機抉擇的貨幣政策。這一結論成立條件，是對于那些“可預料”的事件，并且適用于潛在結果都“已知”的靜態環境。

在影響住房價格的各種因素中，貨幣供給量是“可預料”和“已知”的因素。因為住房價格是用貨幣量來衡量的，所以，住房價格總是被貨幣供給量所決定，而不管這些貨幣是來自購房者的自有資金，還是金融機構的貸款。住房價格與貨幣的這一關系的存在，為實施固定規則的貨幣政策來調控住房價格提供了根據。

實際上，在1998～2016年調控房地產市場和住房價格的貨幣政策中，許多政策措施就是控制貨幣供給量的固定規則。例如，《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》（2003年），嚴禁商業銀行以房地產開發流動資金形式發放貸款；《關于深入開展土地市場治理整頓嚴格土地管理的緊急通知》（2004年），要求商業銀行嚴格控制對房地產的信貸投放。

既然在對房地產市場和住房價格已經有不少控制貨幣供給量的貨幣政策，為什么房地產市場沒有實現平穩健康運行，住房價格的變化總是“漲聲”不斷？究其原因，主要是控制貨幣供給量的數量指標模糊不清，而且也沒有將這些政策措施貫徹到底。

第二，實施控制貨幣供給量的固定規則的貨幣政策，明確住房價格的合理水平是重要前提。國際慣例將房價收入比在3～6倍的區間，來衡量住房價格是否處于合理水平。在以往的調控政策中，始終沒有明確界定什么是住房價格的合理水平。因此，合理水平模糊不清致使貨幣政策自然就失去針對性。

在住房需求函數中，住房價格和收入是直接決定住房需求的兩個變量，因此，房價收入比是界定住房價格合理水平的參考指標，只是根據不同的地區調整該比例。國家統計局以及各級地方政府的統計部門，都在公布住房價格的變化情況和居民人均可支配收入。按理說，各地區或城市據此做出自己的房價收入是可能的。在此基礎上，根據房價收入比，因地或因城施策控制住房價格。

中央政府在1998年就提出了“建立合理的住房價格體系”的政策目標。2011年國務院辦公廳《關于進一步做好房地產市場調控工作有關問題的通知》，要求各城市人民政府要根據當地經濟發展目標、人均可支配收入增長速度和居民住房支付能力，合理確定本地區年度新建住房價格控制目標。各地方或城市的政府要根據當地經濟發展目標、人均可支配收入增長速度和居民住房支付能力的條件下，制定出一個較為合理的房價收入比。

第三，制定出一個較為合理的房價收入比之后，就能夠確定控制貨幣供給量指標，并用這一指標來規定商業銀行向房地產商發放貸款的數量，以及個人住房按揭貸款首付款的比例等。在這個過程中，確保發揮出貨幣政策的效力，具體要解決以下兩個問題。一是既然商業銀行的貸款對住房的銷售量和價格具有很強的杠桿作用，那么，就必須控制商業銀行信貸規模的增長率，尤其是商業銀行向房地產商的貸款增長率，必須低于住房價格的溫和上漲率。以《關于深入開展土地市場治理整頓嚴格土地管理的緊急通知》（2004年）為代表的文件，曾經要求商業銀行嚴格控制對房地產的信貸投放。但是，如何做到真正嚴格控制信貸投放，就政策效力和實際統計數據來看都沒有完全落實。因此，金融監管當局必須強化對房地產信貸投放的監管。二是固定規則和相機抉擇的貨幣政策，不是相互排斥和不相容的。因此，要使各自發揮出應有的政策效力，就要保證有明確的調控目標和很強的針對性，以及將兩種政策規則配合起來使用。例如，固定規則貨幣政策的限貸限購，其政策目標是為了抑制過度投資和投機炒房。在以往的調控過程中，限購限貸的做法不僅有“突然襲擊”之嫌，而且對限購限貸對象的針對性不強，配合限購限貸的相機抉擇的貨幣政策的效力也就不會顯著。因此，需要發揮相機抉擇的貨幣政策（如調整基準利率等）具有的靈活性優勢，與限貸限購這樣的固定規則相配合。

三、結語

綜上所述，以往的房地產市場的宏觀調控，無論是固定規則還是相機抉擇的貨幣政策，都沒有完全達到調控政策的預期效力。在住房價格沒有達到合理水平的情況下，需要分析政策效力沒有實現政策目標預期的原因。

不論是固定規則的貨幣政策，還是相機抉擇的貨幣政策，一定要有明確的調控目標和很強的針對性，是發揮應有的政策效力的重要前提。同時，只有兩種貨幣政策規則相配合，才能實現調控政策的預期目標。

參考文獻：

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（作者單位：福建武平縣農村信用合作聯社）endprint