關于資本市場的私募基金規范運作問題

趙耀

【摘 要】現如今，私募基金在資本市場發揮著日益重要的作用，其規范運作問題愈加受到關注。何為私募基金、其特征如何，私募基金的備案問題，私募基金運作過程中的“三類股東”、結構化安排等問題，是監管機構監管的重點，亦是投資者關注的重點。

【Abstract】Nowadays， private equity fund plays an increasingly important role in capital market， and people are more and more concerned about its normative operation. The questions， which are the key points financial regulator supervises and investors pay attention to， include what is private equity fund and its characteristics， private equity fund for the record， "Three Types of Shareholders" in the process of private equity fund operation， structured arrangement， etc..

【關鍵詞】私募基金；備案；“三類股東”；結構化安排

【Keywords】private equity fund； record； "Three Types of Shareholders"； structured arrangement

【中圖分類號】F832.5 【文獻標志碼】A 【文章編號】1673-1069（2017）08-0062-02

1 私募基金的定義及特征

1.1 私募基金的定義

根據《私募投資基金監督管理暫行辦法》的規定，所謂私募資金，是指在中國境內，以非公開方式向投資者募集資金設立的投資基金。非公開募集資金，以進行投資活動為目的設立的公司或者合伙企業，資產由基金管理人或者普通合伙人管理的，屬于私募基金。

1.2 私募基金的特征

私募基金的核心特征是“募集資金+委托管理”，投資人主要負責提供資金，并參與有限的公司事務管理；基金管理人主要負責投資管理，一般有少量跟投。基金管理人以管理經驗換取管理費和超出其出資比例的業績報酬，投資人取得投資收益，雙方各取所需、共享收益。

2 私募基金的備案

2.1 私募基金備案要求

根據《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》、《私募投資基金合同指引》等規定，私募基金管理人應當在募集基金完畢后的20個工作日內向基金業協會辦理備案手續，經備案的私募基金方可以申請開立證券相關賬戶。

根據規定，需要備案的主體為私募基金，若非私募基金，如僅作為投資載體的合伙企業、上市公司、新三板掛牌公司的股權激勵平臺、員工持股平臺、管理層持股平臺等則無須進行備案。

2.2 私募基金備案的效力

私募資金備案的效力包括兩個方面的問題，一是未經備案的私募基金合同是否生效的問題，二是未經備案的私募基金是否可以對外進行投資的問題。

首先，關于私募基金合同的效力問題，根據相關規定，“除合同另有約定外，私募基金合同自簽署之日起生效，基金是否備案不影響私募基金合同的效力”。其次，關于未經備案的私募基金是否可以對外進行投資的問題，各監管機構和行業協會的監管要求有所不同。具體來看，中國證券投資基金業協會（以下稱“基金業協會”）規定，私募基金募集完畢應當及時辦理基金備案手續，備案完成后方可進行投資運作；中國證監會（以下稱“證監會”）規定，私募基金未完成備案不得參與擬上市公司/上市公司發行業務及并購重組業務；全國中小企業股份轉讓系統（以下稱“股轉系統”）規定需要進行備案，同時放寬條件，即未完成備案的私募基金可以參與新三板業務，但是需要承諾完成備案，且股轉系統會持續關注承諾履行情況。

3 私募基金運作中的“三類股東”問題

3.1 “三類股東”含義

“三類股東”是指以資產管理計劃、信托計劃、契約型基金形式存在的投資者，其廣泛存在于公開證券市場，尤其是在A股市場和新三板市場。

3.2 “三類股東”問題產生的原因

《首次公開發行股票并上市管理辦法》、《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》要求發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東所持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛。

“三類股東”均系基于契約關系而設立，出于保護委托人利益的目的，都會要求委托財產獨立于管理人財產，但“三類股東”并非獨立法人，無法獨立承擔民事責任，而其投資標的（擬IPO企業的股份）登記在“三類股東”名下，從而導致企業的名義投資者與實際投資者存在差異。

名義投資者與實際投資者的差異，對發行人是否“股權清晰”的判斷會產生影響，如出資人及資金來源很難穿透核查；“三類股東”的投資決策、收益分配機制未經有效披露，容易引起糾紛；可能導致公司股權結構不穩定；關聯方及關聯交易情況、是否涉及利益輸送等問題的核查和信息披露難度較大等。

3.3 “三類股東”的穿透核查及股份還原規則

3.3.1 證監會

根據證監會《關于發布<非上市公眾公司監管指引第4號——股東人數超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可有關問題的審核指引>的公告》，股份公司股權結構中存在工會代持、職工持股會代持、委托持股、信托持股、持股平臺等以致實際股東超過200人的，應當將已經代持股份還原至實際股東、將間接持股轉為直接持股，并依法履行相應的法律程序。以私募股權基金、資產管理計劃以及其他金融計劃進行持股的，如果該金融計劃是依據相關法律法規設立并規范運作，且已接受證券監督管理機構監管的，可不進行股份還原或轉為直接持股。endprint

3.3.2 股轉系統

根據全國中小企業股份轉讓系統《機構業務問答（一）——關于資產管理計劃、契約型私募基金投資擬新三板掛牌公司股權有關問題》，依法設立、規范運作且已經在基金業協會登記備案并接受證券監督管理機構監管的基金子公司資產管理計劃、證券公司資產管理計劃、契約型私募基金，其所投資的擬掛牌公司股權在掛牌審查時可不進行股份還原，但須做好相關信息的披露工作。

3.3.3 上海證券交易所（以下稱“上交所”）指導意見

根據上交所官方微信號“上交所企業上市服務”發布文章《新三板掛牌企業IPO需要注意什么問題？》，信托計劃、契約型基金和資產管理計劃等持股平臺為擬上市公司股東的，在IPO審核過程中，可能會因存續期到期而造成股權變動，影響股權穩定性。

3.4 目前IPO審核中對“三類股東”的態度

目前證監會在IPO審核中對于“三類股東”態度不明，存在“三類股東”的企業審核均處于暫停狀態，有待下一步規則出臺予以明確。證監會最新審核通過的（截至2017年6月30日）與“三類股東”相關的案例為萬馬科技項目。2017年6月30日，萬馬科技股份有限公司（以下稱“萬馬科技”）的創業板IPO申請文件反饋意見：標明屬于資管計劃、信托計劃、契約型基金的發行人股東情況，說明發行人股東適當性，法人或機構股東的股權結構情況（直至自然人或國資主體）。

4 私募基金運作中的結構化安排問題

4.1 定增中的結構化產品——三年期結構化產品被叫停

禁止個人或機構通過三年期結構化產品參與上市公司定向增發。對于定向定價發行鎖定期三年項目，發行時上市公司必須承諾“最終出資不包含任何杠桿融資結構化設計產品”。

結構化的資產管理產品權利義務關系復雜，上市公司大股東、董事和高級管理人員等關聯方參與的資產管理產品認購非公開發行的股票后，如何適用短線交易、內幕交易、操縱市場、高管持股變動以及相應的信息披露等法規，如何在發行方案等相關文件中事先明確約定各方的權利義務等，涉及諸多法律規范的理解與適用，對于該等新問題、新現象，尚需認真研究、合理規范。

4.2 重大資產重組中的結構化問題

重大資產重組業務中，很多上市公司會設立并購基金進行融資，在該等私募基金設立過程中，結構化的相關問題需引起關注。

《私募投資基金合同指引1號（契約型私募基金合同內容與格式指引）》規定，私募基金采用結構化安排的，不得違背“利益共享，風險共擔”基本原則，直接或間接對結構化私募基金的持有人提供保本、保收益安排。證監會《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》規定“私募證券投資基金管理人參照本規定執行”，而該規定對結構化資產管理計劃做出了一系列的禁止性規定，如禁止保收益，有杠桿倍數的限制、形式要求及資產比例限制等。endprint