股權分散化的不利影響及應對策略

蘭夢靈

【摘要】股權分散化是股權結構的一種，以其有利于權力制衡和民主決策的優點，一度被認為是公司治理的有效方式。然而股權過于分散致使上市公司陷入危機。本文以萬科股權之爭為例，探討股權分散化給企業帶來的不利影響，并從風險預警與創始人控制權保護兩個方面提出相應對策。

【關鍵詞】股權結構 股權分散化 公司治理

一、引言

股權結構是公司治理的重要基礎。以股權集中度作為分類依據，公司股權結構有股權高度集中、股權高度分散和股權相對集中（分散）。股權高度集中是指公司存在絕對控股股東，大股東在表決權上有絕對優勢；股權高度分散是指公司的股東持股比例較低，股權過于分散，很容易導致股東對經營者的監管不足；股權相對集中或分散是指公司內存在相對控股較多的股東，大股東之間可以互相制約，同時也能夠對決策迅速作出反應，對經營者的約束較強，有利于公司治理。

萬科的股權爭奪戰備受關注。萬科的股權爭奪戰背后暴露出的股權高度分散的弊端，對企業的經營發展以及資本市場環境造成了不利的影響。因此，本文對萬科股權分散危機事件進行了分析，以期為上市公司的股權結構選擇帶來一些思考與啟示。

二、案例介紹

（一）公司簡介

寶能集團創始于1992年，初為深圳市新保康實業發展有限公司。2000年寶能集團成立，注冊資本3億元，現已成為以綜合物業開發為基礎，協同發展商業運營、酒店餐飲、現代物流、文化傳媒、金融等多元產業集團公司。

萬科股份有限公司成立于1988年5月，主營業務包括房地產開發和物業服務。該公司于1991年在深圳證券交易所上市，是中國內地首批公開上市的企業之一。

（二）案例概況

2015年12月7日，萬科公司的一則公告《萬科企業股份有限公司關于第一大股東變更的提示性公告》引起了各界的廣泛關注。根據公告可知，截至 2015 年12月4 日，鉅盛華通過資管計劃在深圳證券交易所證券交易系統集中競價交易買入公司 A股股票 549，091，001 股，占公司總股本的4.969%。本次權益變動后，鉅盛華及其一致行動人前海人壽保險股份有限公司合計持有公司A 股股票2，211，038，918 股，占公司現在總股本的20.008%。深圳寶能系躍居萬科第一大股東。

2015年12月6日，寶能系宣布成為萬科第一大股東后，保險系另一大巨頭安邦保險也加入戰局。12月8日晚間，萬科A發布被安邦保險舉牌的公告。截至12月7日，安邦保險通過旗下多個產品購入萬科A股5.5億股，占總股本的5%，實際耗資約百億元。12月24日，寶能系再度增持萬科股權，最終使持股萬科的比例達24.26%。

2016年3月13日，萬科再次發布公告，稱擬以定向增發股份的方式收購深圳地鐵資產。收購標的初步預計交易對價為人民幣400億—600億元。但此舉并沒有得到原第一大股東華潤集團的支持，并且因為萬科倉促停牌和收購計劃沒有事先通報華潤，導致華潤與萬科管理層之間也出現了矛盾。因此，在對待萬科重組預案上，華潤與寶能達成了一致，以其39.53%的合計持股比例聯合反對萬科重組預案。

2016年8月4日，據恒大集團公告，恒大和董事長許家印購入約5.17億股萬科A股，持股比例4.68%，總代價為91.1億元。在11月10日至11月17日期間，恒大繼續增持萬科企業股份有限公司至9.452%。11月23日，恒大對萬科二次舉牌，11月29日，中國恒大集團發布公告披露，共持有約15.53億股萬科A股股票，占萬科已發行股本總額約14.07%。根據萬科目前的股本結構，大股東寶能系持股比例為25.40%，華潤持股比例15.31%。恒大此番增持萬科股份至14.07%，十分逼近第二大股東位置。雖然恒大多次舉牌萬科，但卻表明無意擁有萬科董事會席位，這也讓萬科的股權之爭更為復雜。至此，萬科的股東地位基本確立。

三、股權之爭的不利影響

（一）公司經營風險

由于萬科的股權爭奪一再變化而不能穩定下來，公司面臨著諸多影響：首先，根據2016年8月21日萬科A披露的半年報，6月底至8月初，萬科已有31個合作項目因股權問題而被要求變更條款、暫緩推進或考慮終止合作；其次，6月底以來，萬科A合作伙伴、客戶、員工以及其他中小股東，對公司前景的疑惑和擔憂進一步加劇；最后，萬科物業5個洽談合作項目暫緩、變更或考慮終止合作，1家物流地產的合作方要求調整合作條款，多家境外基金和銀行暫緩了項目合作與貸款，股權結構的不確定性會嚴重影響萬科未來的融資規模。

（二）創始經理人保護問題

寶能多次舉牌萬科，通過不斷增持成為萬科的第一大股東。在2016年6月26日，寶能向萬科董事會提出召開臨時股東大會，審議罷免全體董事的議案。萬科的高級管理層長期以來因為優秀的管理能力得到外界認可，而寶能罷免全體董事的提案，使高級管理層的穩定性受到了嚴重影響，尤其是以王石、郁亮為首的創始人的控制權受到了極大威脅。盡管這個提案被華潤否決，但是管理團隊的不確定性，使得外界對萬科的發展前景也持消極的態度，進而造成萬科的市場估值有所下降。

四、股權之爭的原因分析

（一）股權分散化的風險

萬科的股權之爭的根本原因是高度分散的股權結構。萬科從創立之初就一直堅持股權分散的制度，雖然在一定程度上使各方權利得到了制衡，但是分散化的股權結構卻一再使公司陷入危機中。

表（1）是萬科1993年上市之初持股比例前十名的股東持股數和持股比例，可以看到前十名股東中除劉元生是公司發起股東之一，持A股占比2.75%，還有萬科企業職工集體股占比2.16%，其他股份都是由不同公司持有。持有股份最多的深圳新一代實業有限公司也只占據6.5%，屬于高度分散的股權結構，沒有控股股東和實際控制人。

從表（2）可以看到，萬科創立之初董事會、監事會成員共17名，持股總數為20，400股，占總股數的0.011%。微弱的持股比例使得這些創始董事和監事在股東大會上，幾乎沒有投票權。

表（3）是2015年7月10日寶能系和萬科的正式爭奪戰宣戰之前（7月3日）萬科持股比例前十大的股東，華潤持股比例也只有14.89%，離真正控股的50%或保障自身的30%都還太遙遠。

萬科自1993上市起至今，股權結構一直保持著高度分散的形態。高度分散的股權結構意味著需要警惕高度分散的危險。萬科曾有心向華潤定向增發股份，也曾試圖提出事業合伙人制度和百億回購計劃。但創始之初大眾持股的典型形象，讓中小股東和諸多散戶無法接受這種股權利益被定向增發而分散控股股東出現的局面，加之其他部分原因，萬科的高度分散的股權結構一直延續，導致了被動局面。

（二）公司章程漏洞

寶能系掌門人姚振華便在決定全面收購萬科以前，聘請了多位深圳的并購專家研究萬科的公司章程，其中的漏洞是沒有保護創始人的控制權。一是公司創始人沒有為自己保留公司的控制權。據《萬科公司章程》第十五條：公司股份的發行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利，股東按其所持有股份的種類享有權利，承擔義務。第四十七條：持有同一種類股份的股東，享有同等權利，承擔同種義務。由此可知萬科股東是同股同權。創始人沒有一票否決權，沒有保留創始人一票等于別人多票的權利，拱手將公司的控制權交付給資本市場。二是公司創始人喪失了對公司大部分董事的提名權。根據《萬科公司章程》第九十七條和一百二十一條，萬科董事由股東大會選舉或更換。股東大會在遵守有關法律、行政法規規定的前提下，可以以普通決議的方式將任何任期未滿的董事罷免。即萬科創始人，無法掌握公司董事會，喪失了對公司的實際控制權。三是公司沒有毒丸計劃。其所謂的定向增發方案需要臨時股東大會通過，也就是需要目前持股超過兩成比例的寶能系同意，而且現金增發僅僅是為阻止惡意收購，不僅降低了每股收益（EPS），同時凈資產收益率（ROE）也下降，中小投資者就可能站在寶能系一邊，阻止方案的通過，無法實現毒丸計劃。

五、股權分散化的治理策略

（一）建立有效的風險預警機制

企業要增強風險意識，尤其是對于萬科這種股權分散但是發展前景較好的企業，更要做好風險防范工作。這次事件中造成股權爭奪最明顯的原因是股權高度分散化，因此，萬科需要逐漸回購部分股權，保持股權的相對集中，既能對投資者有一定的激勵作用，同時又能夠避免高度分散而削弱公司的控制權。萬科應根據可能面臨的風險制定有效的防范措施，在面臨異常的市場變化時，及時進行分析并根據實際情況進行方案調整，確保能夠消除危機。

（二）加強對創始人控制權的保護

1.設置分類的股份制度

萬科的股權分散，公司管理層沒有公司控股權。萬科成為房地產行業的佼佼者，很大程度上是來自于管理團隊的領導力。但是由于長期以來堅持高度分散的股權結構，管理團隊缺乏公司控股權，導致在面臨罷免董事會的提案時毫無招架之力。所以對于優秀的創始經理人，應該加強對其控制權的保護。在股權制度上，萬科可以學習國外優秀的企業實行雙重股權制，對于普通股東發行A股，即同股同權，但對于創始人來說則發行B股，即同股不同權，通過幾倍于A股的表決權使創始人保持對公司的控制權，同時也能增強管理團隊的穩定性，確保企業有序運行。

2.完善董事會章程

通過董事會章程加強對創始人權益的保護。在制定股東利益的保護性條約時，要注意把握臨界點。通過條款確保創始人在董事會中擁有表決權，當創始人的利益可能因為董事會的決議而受損時，創始人能夠否決該決議。此外，還可以通過董事會章程給創始人賦予一票否決權。這樣在面臨重大事項時，創始人可以通過該項權利充分保護自己的權益，保證公司在遇到股權爭奪這樣的困境時，能對惡意收購的企業進行限制。

參考文獻

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