基金形式和信息披露程度與代理成本有關(guān)嗎？
——來自中國基金市場的證據(jù)

基金形式和信息披露程度與代理成本有關(guān)嗎？
——來自中國基金市場的證據(jù)

孟令超

本文利用中國市場2006年到2016年開放式基金的相關(guān)數(shù)據(jù)，研究了基金形式與基金代理成本間關(guān)系以及基金信息披露程度與基金代理成本間關(guān)系這兩個問題。本文將基金形式分為指數(shù)基金和非指數(shù)基金，結(jié)果顯示，指數(shù)基金的代理成本要明顯小于非指數(shù)基金。同時，本文利用中國基金業(yè)在2010年采用XBRL進行信息披露，增強信息披露效果的事實，驗證了在實施XBRL前后基金代理成本的差異情況，結(jié)果顯示，在實行XBRL形式進行會計信息披露之后，基金的代理成本出現(xiàn)了較為明顯的降低。

代理成本；指數(shù)基金；XBRL

一、引言

中國基金發(fā)展了近二十年的時間，在這一過程中有許多成就，然而，中國基金業(yè)也存在許多問題。伴隨著中國基金業(yè)暴露出的問題，越來越多的人意識到代理問題的存在。基金持有者都希望追尋低風(fēng)險與高收益，然而基金管理者大多著眼于短期的收益，他們更傾向于采用可以增加當(dāng)前基金費用的策略，這使得兩者之間發(fā)生了利益沖突。代理問題的存在影響了中國基金業(yè)的正常發(fā)展，當(dāng)嚴重到一定程度時，甚至?xí)χ袊饦I(yè)造成致命打擊。因此，討論基金的代理成本與哪些因素相關(guān)是很有必要的。

隨著基金業(yè)的不斷發(fā)展，基金的形式在不斷豐富，基金的信息披露程度也在不斷提高，那么這是否會影響到代理成本呢？中國基金市場提供了天然的實驗場。首先是指數(shù)基金的出現(xiàn)，其在中國基金市場出現(xiàn)后發(fā)展較為迅速，可以對其與傳統(tǒng)基金進行對比。其次，中國基金的信息披露水平出現(xiàn)了一次明顯的飛躍，中國在2010年12月全面采用了新建基金電子化信息披露系統(tǒng)，從此之后，XBRL成為中國基金業(yè)披露信息的專用格式。XBRL，即可拓展商業(yè)報告語言，與之前以PDF格式為主的基金信息披露相比，新的披露方法具有形式靈活、使用方便等特點，使得獲取信息更為容易。因此，XBRL成為中國基金業(yè)完善與發(fā)展的一大標志，標志著信息披露水平的增強。那么上述基金形式與信息披露程度的變化是否會影響基金的代理成本呢？這是本文將要探討與解決的問題。

本文以下部分結(jié)構(gòu)如下：第二部分是文獻回顧和研究假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計，包括數(shù)據(jù)來源、模型設(shè)計和相關(guān)變量說明；第四部分是實證結(jié)果與分析；最后一部分是結(jié)論。

二、文獻回顧和研究假設(shè)

(一)文獻回顧

1.代理成本的代理變量

代理成本較為抽象，不能直接衡量，找到合理的代理變量來衡量代理成本是非常有必要的，也是研究代理成本問題的第一步。從代理成本的特性出發(fā)，衡量代理成本的方法主要有兩種，第一種是找到一些可以衡量成本與損失的變量來刻畫代理成本，第二種方法則是從代理問題的形成機制出發(fā)，通過一些可能引起代理問題的因素來間接刻畫代理成本。

在過去的研究中，有較多的論文通過刻畫成本與損失的方法來衡量代理成本。Ferris and Yan(2009)在論文中提出了三種可以用來衡量基金代理成本的代理變量，分別是基金費用之和，基金每年度新募集資金數(shù)以及基金的業(yè)績表現(xiàn)。呂長江和張艷秋(2002)認為可以用高管以及其他管理人員的消費水平來衡量代理成本，并將消費分為兩類，然后分別找到衡量兩類消費的變量，從而最終得到代理成本的刻畫。

通過找到可以影響代理成本的因素來間接刻畫代理成本大小的方法相對較少，但大多都取得了不錯的效果。Jensen(1986)使用公司的增長性來衡量代理成本，增長性越好的公司再投資機會也越多，而在增長性較差的公司中幾乎沒有再投資機會。此外，財務(wù)杠桿以及股權(quán)集中度等因素由于可以影響到管理者應(yīng)用公司資金的能力以及為自己牟利的激勵，也被常用做代理成本的代理變量。

2.代理成本的影響因素

影響代理成本的因素有許多，代理問題在很大程度上是由于信息不對稱引起的，自然而然地，信息的披露程度會影響到代理問題的程度以及代理成本的大小。許多研究(例如羅煒和朱春艷，2010等)都用數(shù)據(jù)證實了信息披露程度較高時，代理問題更不可能發(fā)生，而且存在代理問題的管理者，更傾向于披露較少的信息。

公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu)在代理問題中扮演著十分重要的角色。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，高雷和宋順林(2007)發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度越高，公司存在的代理問題越輕，這是因為公司的大股東具有的股份越多，他們監(jiān)督公司管理者的激勵也就越高，相應(yīng)的監(jiān)督水平也更高，從而減輕代理問題。從債權(quán)結(jié)構(gòu)來看，Jensen and Meckling(1976)在論文中說明公司管理者存在著動機從公司債權(quán)人處轉(zhuǎn)移財富，而公司債權(quán)人則相應(yīng)地要對這種行為采取反制措施，該論文將這一問題進一步引申為代理問題。王希(2008)在論文中通過研究發(fā)現(xiàn)，不同的負債對公司代理問題的影響是不同的，如果公司短期負債較多，那么該公司的代理問題相對會較輕。

(二)研究假設(shè)

1.基金形式與基金代理成本

不同形式的基金存在著不同的組織結(jié)構(gòu)，他們的運營方式以及結(jié)構(gòu)特征都有著較為明顯的區(qū)別，這就使得基金形式可以潛在地影響基金代理成本。本文按照基金是否將某一指數(shù)作為標的將基金區(qū)分為指數(shù)基金和非指數(shù)基金。顧名思義，指數(shù)基金都選擇某一種指數(shù)作為自己的標的，通過買賣該指數(shù)的成分股來模擬該指數(shù)的走勢，從而得到與該指數(shù)本身大體相當(dāng)?shù)氖找媛省倪\營方式來看，管理者的工作大多是模擬標的指數(shù)的構(gòu)成與走勢，因此指數(shù)基金受管理者主人為操縱的影響程度較低，按此分析，指數(shù)基金在運行時的代理成本要低于傳統(tǒng)基金。為此，本文提出第一個假設(shè)：

假設(shè)一：在中國基金市場上，指數(shù)基金比非指數(shù)基金的代理成本更低。

2.基金信息披露程度與基金代理成本

信息的披露與代理問題聯(lián)系密切。從理論上看，代理問題是信息不對稱的一種體現(xiàn)，因而基金投資者能夠掌握的信息越多，他們對基金管理者的監(jiān)督成本也就越低，也會具有更高的水平來監(jiān)督管理者的行為。因此，基金的信息披露程度越高，基金的代理成本就應(yīng)越低。中國基金業(yè)在2010年全面推行了XBRL，由于XBRL具有容易獲取、操作方便、形式靈活等特點，使得在全面推行XBRL之后，中國基金市場的信息披露程度出現(xiàn)了一個較大的飛躍。這一事實為驗證基金信息披露程度與代理成本的問題提供了一個天然的試驗場。為此，本文提出第二個假設(shè)：

假設(shè)二：在中國基金市場實施XBRL形式的會計信息披露后，基金的代理成本降低。

三、研究設(shè)計

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取了中國基金市場上的開放式基金作為樣本，構(gòu)建了2006年到2016年的年度面板數(shù)據(jù)，以此來研究基金形式與基金代理成本以及基金信息披露程度與基金代理成本這兩個問題。本文所有數(shù)據(jù)均來自于萬得數(shù)據(jù)庫。

(二)模型與變量

為了研究本文問題以及提出的假設(shè)，本文構(gòu)建以下模型：

[Fee]_i=α+β_1 [Index]_i+β_2 [Inf]_i+β_3 [Insti]_i+β_4 [Return]_i+β_5 [Age]_i+β_6 [Size]_i+ε_i

該模型中，F(xiàn)ee為基金費率之和，是代理成本的代理變量，具體計算方式為基金托管費、銷售服務(wù)費與交易費之和除以基金的凈值。Index為虛擬變量，1代表指數(shù)基金，0代表非指數(shù)基金。Inf為虛擬變量，1代表使用XBRL，0代表未使用。Insti、 Return、 Age、Size為控制變量，分別代表基金機構(gòu)投資者比例，凈值增長率滯后值，基金年齡以及基金凈值的自然對數(shù)。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

本文利用STATA軟件進行計量分析，相關(guān)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計結(jié)果如下：

表1 描述性統(tǒng)計結(jié)果

從描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，中國開放式基金在2006年到2016年代理成本的均值為0.008，中位數(shù)為0.005，兩者差距并不大。這說明了中國開放式基金整體上的代理成本可能較為相近，差異的量級可能較小。Index變量的均值為0.111.這說明在所有的觀測樣本中，大概有11.1%的指數(shù)基金樣本觀測，這與指數(shù)基金在市場中的份額大體相當(dāng)。

(二)回歸結(jié)果分析

本文選取的數(shù)據(jù)時間跨度較大，部分早期年份的樣本中存在缺失值，為此，本文構(gòu)建了非平衡面板數(shù)據(jù)來對本文提出的兩個假設(shè)進行分析。在構(gòu)建非平衡面板數(shù)據(jù)之后，本文首先對其平穩(wěn)性進行了檢驗，IPS單位根檢驗的結(jié)果顯示，數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。霍斯曼檢驗顯示，本文數(shù)據(jù)適合隨機效應(yīng)模型。同時，本文還進行并通過了多重共線性以及異方差性檢驗。本文回歸分析結(jié)果如下表所示。

表2 回歸分析結(jié)果

上表報告了本文的回歸分析結(jié)果。從結(jié)果中可以看出，Index變量的相關(guān)系數(shù)為-0.007，且通過了統(tǒng)計檢驗，顯著區(qū)別于0。Index變量系數(shù)顯著為負說明，在中國基金市場上，指數(shù)基金的代理成本與非指數(shù)基金相比，其代理成本水平更低，且大概低于非指數(shù)基金0.007，從而驗證了本文的假設(shè)一：在中國基金市場上，指數(shù)基金比非指數(shù)基金的代理成本更低。

此外，Inf變量的相關(guān)系數(shù)為-0.003，且通過了統(tǒng)計檢驗，顯著區(qū)別于0。Inf變量系數(shù)顯著為負說明，在中國基金市場實行XBRL形式進行會計信息披露之后，基金的代理成本出現(xiàn)了較為明顯的降低，降低幅度約為0.003，從而驗證了本文的假設(shè)二：在中國基金市場實施XBRL形式的會計信息披露后，基金的代理成本降低。

五、結(jié)論

本文利用中國市場2006年到2016年開放式基金的相 關(guān)數(shù)據(jù)，研究了基金形式與基金代理成本以及基金信息披露程度與基金代理成本這兩個問題。本文的結(jié)論主要有兩點：第一，在中國基金市場上，指數(shù)基金的代理成本與非指數(shù)基金相比，其代理成本水平更低，這一結(jié)果與指數(shù)基金的特征相關(guān)。眾所周知，指數(shù)基金的運營方式主要是模擬某一標的指數(shù)的構(gòu)成，這就使得基金管理者所能采取的行動較為有限，在很大程度上限制了基金管理者的自主性行為，降低了他們采取措施為自己轉(zhuǎn)移利益的可能性，最終減小了代理問題產(chǎn)生的可能性以及代理成本的大小；第二，本文結(jié)果顯示，在中國基金業(yè)2010年使用XBRL進行信息披露之后，基金的代理成本出現(xiàn)了較為明顯的降低。XBRL與傳統(tǒng)的信息披露相比，其形式更靈活，更容易獲取，有利于基金投資者獲取更多的信息，幫助基金投資者提高了對基金管理者進行監(jiān)督的能力，從而降低了代理問題這一道德風(fēng)險現(xiàn)象出現(xiàn)的可能性。

(中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，北京 102206)

[1] 羅煒，朱春艷.代理成本與公司自愿性披露[J].經(jīng)濟研究，2010(10)：143-155.

[2] 王希.國有企業(yè)代理成本的影響因素研究[J].經(jīng)濟經(jīng)緯，2008(5)：101-103.