新形勢下關于完善我國上市公司退市制度的建議

新形勢下關于完善我國上市公司退市制度的建議

韓遠哲

在第五次全國金融工作會議上，資本市場的發展問題又被擺在了顯要的位置，隨后在證監會所召開的工作會議中，突出強調了股票退市制度作為資本市場一項基本制度的重要意義，退市制度的完善關系到整個資本市場的長久發展。股票退市制度的好壞不存在“放之四海而皆準”的統一評價標準，要看相關制度是否有利于資源配置的優化。目前我國正處于供給側結構性改革的關鍵環節，內部經濟動能不足，外部經濟環境不確定性加大，這都增加了國家實現經濟平穩快速發展的難度，這是我國現階段國情，制定政策要基于這一大環境。在資本市場或者具體到股票市場的制度中，退市制度是薄弱環節，本文對此進行深入研究，從我國現實國情出發剖析問題，提出建議，旨在使我國資本市場更加平穩有效運行。強調法治化、制度化退市，注重合規監管及信息披露，逐步取消利潤考核指標，并貫穿始終地加強執法力度。同時，退市制度不是萬能的，退市制度的完善更不是解決我國資本市場一切問題的靈丹妙藥，要結合我國具體國情，具體發展階段來深入研究。

股票退市；法治化；市場化

一、股票退市的內涵及退市制度的基本構成

1、股票退市的內涵

股票退市是指已上市公司退出股票交易所，失去上市資格，從一家公眾公司轉變為私人公司的行為。股票退市并不是公司破產，也不必然與公司經營不善相掛鉤，在歐美許多國家資本市場中，股票退市十分普遍，是上市企業的重要經營決策之一。

2、退市制度的基本構成

退市制度包括退市標準、退市程序、退市審批主體、退市相關配套制度等。另外，廣義退市制度是一個龐大的主體，其還包括相配套的若干制度，比如上市公司權益保護、中小投資者保護、綜合配套制度等等。

二、簡單評述我國退市制度

我國退市制度是同我國資本市場整體制度共生存、共發展的，隨著我國資本市場不斷成熟、開放，作為資本市場諸多制度之一的退市制度，也是在逐步規范中不斷前行。首先，在退市標準方面，經歷了從單一財務指標，向規范指標、交易指標等更加多元化評價指標體系的轉變。第二，在退市程序方面，經歷了從無到有，從復雜不明晰再到逐步清晰的階段。第三，在退市審批決定權限方面，經歷了證監會主導，到證監會授權，再到交易所主導等幾個主要階段。最后，在退市公司去向方面，多層次資本市場的構建取得了顯著的成果，但與發達國家市場多元化的特征相比，仍然有較多不足。

值得注意的是，正如資本市場在我國社會發展不同階段有著其自身特殊使命一樣，股票退市制度也具有鮮明的時代特征，對退市制度的優劣評判不能夠簡單化一，要從經濟所處發展節點來綜合判斷，本文對股票退市制度提出的建議，也是基于目前我國社會發展的大環境而言。

三、我國股票市場退市制度存在的問題及原因

1、股票市場退市(制度)存在的問題

(1)主動規避退市現象明顯

諸多ST公司在將被暫停上市的“前夕”，通過若干財務手段實現盈利，進而摘帽。這里需要注意的是，通過對具體案例的研究，縱使上市公司在虧損之后通過利潤操縱獲得總體盈利(凈利潤為正)，但在扣除非經常性損益之后，我們看到的結果往往是扣非凈利潤依然為負數，這說明上市公司的經營狀態并沒有得到妥善改觀。

在這背后，體現的是我國退市標準出現結構性不平衡，我國上市公司退市制度往往更為關注財務性指標，在財務性指標中更關注利潤指標。但我們知道，利潤指標往往是最容易人為控制的，退市指標缺乏對其他財務指標的考量及相關非財務指標(股票單價、成交量、股東數量)的考核。

(2)中小投資者教育及適度保護缺失

我國特殊的資本市場投資者結構決定了需要對中小投資者進行全面的教育及保護，但在這一方面我國有較大提升空間。首先缺乏對中小投資者的教育，中小投資者入市投資的風險揭示往往也是“走過場”。另外沒有完善的索賠機制及集體訴訟機制，這讓處于“信息不對稱”中不利位置的中小投資者在整個投資過程中處于更為被動的地位。

(3) 執法力度不足

不能從嚴執法、從嚴用權也是我國資本市場的重大問題，彈性較大的執法，規則標準不一的用權也甚為詬病，問題上市公司保留在資本市場中嚴重損害了我國股票市場的正常運行。盡管執法力度不足的問題在2016年初以來取得了較大改觀，也得到了監管層面的高度重視，但這一問題仍需要認真對待，急需改進。

(4)主動申請退市案例較少

深入分析近20年來股票退市的原因，不難發現，選擇主動退市的上市公司較少，為數不多的主動退市案例還基本以大型國有集團的整體上市為主。一方面說明上市公司對于主動退市意義理解的不夠深入。另一方面也說明我國上市公司上市地位的巨大價值。

2、我國股票退市(制度)存在原因的分析

(1) 股票發行制度的限制

IPO制度中的核準制是我國特定時期所必須采用的，有著高度的合理性，但核準制也帶來了殼資源的稀缺，上市公司的超然地位也是諸多企業所追逐的焦點，上市流程的繁瑣引導著諸多企業轉而借殼上市、買殼上市，上市所帶來的牽一發而動全身的利益指引著整個市場參與者乃至于政府部門盡力保住上市公司的上市地位。

(2) 政府層面的考量

筆者一直強調的是關注我國資本市場的特有結構，特殊的以中小投資者為主體的投資者結構制約了退市制度的實施，如果冒然深入實施退市制度，可能成為社會不穩定因素。另外，上市公司所在地的政府部門為了政績的考核也往往會采取必要的措施“干預”整個退市進程。

但本文認為不應該因噎廢食，可以通過其他綜合制度的構建彌補損失，對于退市制度應該堅決執行。證監會主席2016年強調：依法監管、從嚴監管、全面監管，我們有理由相信未來退市制度在執行層面將更加的完善。

(3) 特殊的投資者結構

特殊的投資者結構(中小投資者為主)配合所謂的“莊家”進行的幕后操控，勢必會形成所謂的“趨勢性”股票市場，這也是大量ST公司被炒作的重要因素，ST股票價格短期的迅速提升勢必會帶來巨大的收益，對于逐利的資本而言也勢必會流向那些所謂的殼資源，周而復始，形成大量的既得利益，大量垃圾的ST公司長期處于我國目前的股票市場之中。

(4)綜合制度不完善

退市制度雖然是一個單部門制度，但也需要股票市場其他制度的配合，包括交易制度等，也包括更廣泛的綜合制度，比如投資者適當性管理制度、場外市場培育制度。這些綜合制度的缺失，在一定層面上影響了整個退市制度的進程。

(5) 上市公司自身認識不到位

上市地位給公司大股東往往能夠帶來更大的收益，且這一利益往往是短期的，但大股東不會從這一角度思考問題，他們往往關注的如何實現現時利益最大化，所以作為掌控上市公司的大股東認識層面的缺失，或者不當的行為使得退市機制尤其是主動退市機制運轉不暢。

四、 完善我國上市公司退市制度的建議

近來社會上普遍有“退市”萬能論的觀點，主要是說，只要加大退市力度，增加退市公司的數量，我國資本市場或者說股票市場的諸多頑疾就可一夜之間得以解決，筆者認為這一觀點不可取，但也不意味著退市制度建設可以止步不前。另外，退市公司數量的增加只是制度完善后的可能結果，并不是目的。退市制度完善方向應是法制化(包括依法行政、依法用權、完善立法)、市場化(由市場主體用交易的方式、用市場的行為決定公司退市與否)、規范化(有法必依、執法必嚴)，應該破除過去經濟體制自身問題的掣肘。另外，筆者認為退市制度的完善也是一個長期過程，要與經濟體制改革的步調一致，可以從信息透明，規范監管，嚴格執法入手，特別注意對中小投資者保護。其中相關法規的制定及確認是基礎，嚴肅執法是關鍵，市場化、法制化建設是核心。接下來從以下8個方面進行論述：

1、刪除《證券法》中關于股票退市的具體內容

供給側結構性改革是時代的主旋律，伴隨著大眾創業、萬眾創新的社會趨勢，筆者認為在相關法律中明確限定退市機制不再符合時代特點，建議將《證券法》中相關具體內容刪除，因為《證券法》中原有的規定勢必會將整個退市過程固化，難以適應時代發展的需要。取而代之的是賦予證券交易所相應職權，一方面原因是交易所可以做到一線監管，能夠對相應問題做到最快、最符合資本市場特點的決策。另一方面，從契約理論角度來看，交易所也是上市契約締約方之一，有資格進行退市監管。

2、完善《證券法》中股票退市配套制度

筆者建議刪除《證券法》中相關具體條款，但建議增加法規中對于退市配套制度的構建要求，主要應關注法治退市、市場化退市，在事前、事中、事后全面規范退市制度的合法合規性。

3、加大執法力度

對于違規上市公司，監管部門應嚴格按照既定規章嚴格執法，不能出現執法不嚴的問題且對于執法人員濫用職權、違規用權等問題要進行嚴肅問責。

4、加大對中小投資者的保護

我國資本市場現存的現象就是中小投資者比重過大，所以在制定制度及采取措施的同時要考慮到這一基本“國情”。首先應建立“中小投資者信息保護協會”，中小投資者最大的劣勢在于信息不對稱，這一機制的建立不是要免除中小投資者的具體損失，而是要規避市場所謂的“操縱者”由于自身的信息優勢對中小投資者的“信息欺詐”。本文建議相關市場主體包括證券公司、上市公司都要加入這一協會。

另外，要對失職保薦人進行嚴厲追責，上市公司中存在大量上市后業績迅速變臉或者上市過程中的造假現象，這無疑對于信息缺失的中小投資者是不利的，所以要求市場監管部門對失職的上市保薦人進行嚴厲處罰。

第三，要抓緊完善中小投資者集體訴訟制度，集體訴訟制度的構建與進一步完善能夠有助于中小投資者克服單個群體力量薄弱，話語權相對缺失的問題。

5、建立退市保險及違約風險準備金制度

退市保險制度在多個場合被反復提及，但至今沒有得到完善的落實。在投資人進行證券投資行為的同時，可以自發購買退市保險，對于保費及保額要適時根據上市公司總體經營管理狀況進行調整。另外，也可建立違約風險準備金制度，準備金來源為上市公司年度利潤的一部分，這一制度可以在一定程度上起到穩定市場，促使企業合規經營的作用。

6、適度推進注冊制改革

注冊制度不可盲目推進，但不意味著永久擱置，首先應從主動、規范、全面的信息披露制度引入。注冊制不能簡簡單單視作上市公司數目的增加，應從更深層進行分析，應看作是市場規范化、法制化的有機組成部分及必要發展環節。“吐故納新”是萬物的必然規律，上市制度與退市制度的有機組合才是完善資本市場的最好藥方。筆者認為二者最佳的契合點在于信息的公開、透明。

7、完善退市配套制度

首先要進一步深化多層次資本市場的建立，場外資本市場可以作為交易所的有力承接及補充，能夠最大限度地減少退市制度實施對上市公司及投資者造成的不利影響。多層次資本市場同樣要高度重視諸如信息披露、做市商等相關制度構建。另外，由于有了更多層次的上市渠道，多層次資本市場的建立也能夠在源頭上清素上市公司的質量。同時，多層次資本市場的建立要嚴格控制地方不合規產權交易所的無序發展。

第二，要強化投資者教育，使投資者充分意識到風險自擔，投資結果自負的理念。

第三，規范的投資者分級管理制度至關重要，使適當的投資者投資適當的金融“產品”，讓風險實現有效管控。

8、完善我國虧損退市制度

筆者認為，對于利潤指標的考察應逐步取消，加大交易類、規范類指標考核力度。

其次，對于嚴重財務造假、對社會公眾造成嚴重損失的上市公司要實行直接退市，或將其立刻暫停上市，待其完全整改后再恢復其上市資格。

(遼寧大學經濟學院，遼寧 沈陽 110000)

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(聲明：文章內容只代表個人觀點，不代表所在機構意見)