上市公司購買理財產品問題的分析與思考

周愈博

上市公司購買理財產品問題的分析與思考

周愈博

近年來，我國上市公司購買銀行理財產品的規模在不斷增加，這一方面有利于公司合理利用閑置資金、提升資金的利用效率，但另一方面也可能產生資金“脫實向虛”的風險。加強上市公司購買理財產品的管理，對促進資本市場健康發展，保護投資者利益，具有重要的現實意義。

一、上市公司購買理財產品的現狀及其影響

根據Wind數據統計，2015年和2016年，滬深A股上市公司在數量保持基本穩定的情況下（總數僅分別增加了8.33%和8.05%），出現了大量購買理財產品的現象（如圖1所示）。購買了理財產品的上市公司分別為626家和780家，占A股上市公司總數的比率分別為22.29%和25.71%。認購金額也大幅增長，兩年分別增長了94.84%和43.6%。2016年，780家上市公司認購了7882.04億元的理財產品，平均每家10.1億元左右。所購買的理財產品類型有銀行理財產品、證券公司理財產品、投資公司理財產品、結構性存款、通知存款、信托、基金專戶幾類，以銀行理財產品為主。

企業在遵循法律法規，信奉企業家精神的條件下，積極管理閑置資產，為股東謀求經濟利潤最大化，是值得提倡的。企業購買低風險的理財產品，從理財目標上講，可以提高資本使用效率，實現資本升值；從管理方式上講，直觀、可操作性強；從風控角度上講，風險較低、有助于保持資金的靈活性（張先治，2008），因此不能對其進行完全的否定和禁止。但是，如果過多占據閑置資金，并將閑置資金投資于理財市場，偏離其主營業務，則有可能帶來一系列負面效應。

1.使資本市場功能產生扭曲

上市公司不合理地利用上市地位，在首次或后續超額募集資金，會扭曲資本市場資源配置、價值發現等功能。企業有可能陷入資本游戲中，利用上市公司殼資源，在資本市場進行抽血，脫離實體經濟的發展，與發展股票市場的初衷違背。如果缺乏實體經濟健康發展的支撐，則金融市場將會潛伏危機（陳湘永和丁楹，2002）。

2.降低社會整體資金使用效率

截至2017年3月8日，主板有386家企業排隊等待IPO審核。有大量的項目急需資金，但是難以在短時間內獲得充足的資金，而同時卻還有大量的上市公司在購買理財產品，這降低了社會資金的利用效率。

3.損害投資者利益

投資者如果想購買理財產品，完全可以根據需要自己購買。上市公司如果大量購買理財產品，會使得投資者的股權投資沒有得到有效的利用，從而損害股東的利益。尤其是很多上市公司較少分紅，企業獲得了銀行理財產品的收益卻不為股東謀利，這更是對股東利益的侵害。

4.不利于企業長期發展

理財產品帶來的短期收入，將使得主營業務發展不利的情況得到掩飾。企業大量投資理財產品，會削弱企業發展主營業務的動力，分散企業管理層的管理資源。而且，銀行理財產品的風險也不可小覷，一旦出現較大的經濟波動，銀行的理財產品收益也會受到影響，甚至可能出現本金損失的風險，這無疑會增加企業的風險。

二、上市公司購買理財產品的原因

上市公司普遍是眾多企業中的優秀代表，其是否能健康穩定發展，對于經濟發展和社會進步具有重要的意義。按理說上市公司應該在主營業務上深耕細作，為社會創造更多的價值，為投資者帶來超額收益。但是，現在上市公司卻大規模購買理財產品，而且理財方式多選擇銀行理財產品，其中的原因值得深入探討。

1.政策方面

在2012年《上市公司監管指引第2號》未公布之前，上市公司不得使用募集資金購買理財產品。該指引允許上市公司投資安全性高、滿足保本要求、流動性好的產品，這就給上市公司使用募集資金購買理財產品開了綠燈。雖然指引要求上市公司募集資金原則上應當用于主營業務，但由于對信息披露的要求和處罰力度不夠，因此有的上市公司可能會以原先需要募集資金的項目需要延期甚至取消等為由進行推脫，甚至有的公司本身就是以項目做幌子進行融資。

2.首發超募

我國A股市場超募現象嚴重。據Wind數據統計，截至2017年3月底，在3167家A股上市公司中，有977家存在超募資金的情況，占比30.84%，共超募資金5241億元，平均每家上市公司超募5.36億元。如此高的超募量，使得一些上市公司掌握了過多的現金資產，在現有項目所需資金已被滿足的情況下，勢必要為閑置資金尋找新的投資方向。

理論上來講，股權融資的成本最高，股東之所以愿意購入股票，就是為了追求比債券和銀行理財等更高的收益。但是在A股市場，由于分紅等制度還不夠完善，股權融資的成本反而較低，因此上市公司有動力追逐超額募集。

3.委托代理問題

上市公司在獲取大量閑置資金后，如果在市場需求沒有明確的大幅增長的情況下繼續投資于主營業務或相關業務，有可能因為實體產業回報周期長、收益不確定性高而導致損失，從而對高管薪酬和職業發展均有不利影響，這就使很多高管產生了“另辟蹊徑”的動機。尤其對股權結構分散的上市公司而言，股東與企業高管存在更多的信息不對稱，難以對上市公司的募資項目進行有效識別，更難以對資金變更用途進行監督和控制，增加了公司高管的道德風險。

4.企業主營業務不佳

當前世界經濟形勢仍然錯綜復雜，客觀上對很多企業的主營業務有負面影響。經濟新常態下，主營業務的發展需要企業發揮創新精神，但這往往見效慢，摸索周期長。當企業管理層缺乏將企業做好的信心和能力時，就有轉而追求短期收益的動機。

現有的理財產品有銀行理財產品、證券公司理財產品、投資公司理財產品、結構性存款、通知存款、信托、基金專戶幾類，銀行理財產品具有風險相對可控、收益較高、周期較短的特點，企業購買銀行理財產品，在短期內，可以作為增加企業利潤、更好地為股東創造價值的補充手段之一。因此部分上市公司更加青睞銀行理財產品。

圖1 2014-2016年上市公司購買理財產品的情況統計

三、對策與建議

綜上所述，對于上市公司購買理財產品的情況，既要看到這是市場經濟發展的必然結果，對于企業閑置資金的利用有積極作用，又要看到如果控制不好的話，就有可能給企業帶來風險，因此需要加強管控。

（一）加強信息化手段

由于信息不對稱的存在，因此所有管控措施能夠產生真正效果的前提都是要能夠動態地監測和識別出企業的動向，這就需要運用信息化的手段：

1.建立企業信用數據庫

由于信息方面的缺失，企業第一次理財方面出現問題很難被察覺，但是此后該企業募集資金時就需要提醒投資者其中的風險。政府可以設立企業信用數據庫，記錄關于企業募集資金方面的信息，并著重設立黑名單制度。具體來說，監督部門和主管部門通過失信調查、投資者舉報、信用預測等方式進行信息收集，將具體信息記錄在信息庫中；對初步進入黑名單列表上的企業進行告知，給予解釋的時間，移除理由充分且真實的企業；將確定下來的企業名單公布在網站上，并且要求這些企業在募集資金時說明；根據每個企業的不同情況設立黑名單期限，期限滿后自動消除。

2.預測企業募集資金的目的

如果事情發生之后再做出反應，則損失已經造成，并不能達到理想的效果。鑒于目前科技的發展情況，可以采用相關技術提前預測企業募集的目的以幫助投資者判斷。具體而言，先從央行、金融機構、有關政府部門以及上市公司內部盡可能收集關于募集項目和公司信息，再對這些數據預處理，篩選出可用的數據，接著利用數據挖掘技術針對不同數據源采用不同算法進行分析，最后進行數據整合并預測出企業募集資金的目的。

募集資金目的有兩方面需要重點預測，一是項目的造價，這直接掛鉤企業募集資金額度；另一個是項目的成功率，這與募集說明書上的風險程度息息相關，兩者相差過大往往說明企業募集存在問題。通過兩方面預測結果便可以合理推測企業募集資金的真實目的，進而提醒相關投資者謹慎購買。但是需要提出的是，預測結果可能與真實情況有偏差，投資者不能僅以此作為投資的唯一依據，還需結合實際進行判斷。

3.簽訂智慧合同

區塊鏈技術是指通過去中心化和去信任的方式集體維護一個可靠數據庫的技術方案。它基于密碼學原理而非信用，不需要第三方中介的參與，使得任何達成一致的雙方直接交易。其在商業中的主要用途之一就是：自證清白。區塊鏈上儲存的信息具有不可更改、高度加密等特點。還可以設計成智能合約，當滿足預設條件時，合約將會立即自動執行。這就使投資者與企業簽訂合同時信息的有效性得以保證，無需考慮對方信用問題。

（二）提高再融資和信用評級的標準

如果上市公司購買了理財產品，說明其現金流充足，其融資的合理性將受到質疑，這時就應該限制其進行再融資。不僅要對購買了理財產品的上市公司提高再融資門檻，整個再融資業務的門檻和流程都應該更加嚴格。

信用評級會影響上市公司再融資的規模，要規范評級機構的評級。如果上市公司在之前的融資中存在信息披露不充分、融資后資金使用方式和公布的用途不同、在資金充足的情況下繼續融資等失常行為時，應該在評級中有所體現以提醒投資者。信用評級機構要同監管部門密切合作，在消除信息不對稱方面做出持續努力。

（三）鼓勵發紅利和回購股份

根據企業契約理論，企業和股東之間是契約的關系，股東承擔了企業的邊際風險，具有“剩余索取權”。企業理財的價值取向一定是追求股東財富最大化。在所有股東中，中小股東缺乏控制權和及時獲取信息的能力。當企業具備大量的閑置資金時，具有控制權的管理層或者大股東有動力利用自身的便利地位將企業的財富轉移，這等同于“盜竊”中小股東的財產。因此，在缺乏投資機會的情況下，企業應該將調整股利政策，分發現金股利或者進行股票回購。

分發股利可以被視為向投資者傳遞企業發展趨勢良好的信號，也避免了企業自身資金管理不善給股東帶來的損失，更使得大股東與中小股東共同享有企業發展所帶來的紅利，有助于解決股東內部的利益沖突（劉志遠和李海英，2010）。回購股份則有穩定股價、調整資本結構等功能，在適當的時候也可以采用。

（四）完善高管激勵機制

上市公司的高管對公司的發展影響深遠，管理者為公司提供的是一種高級人力資源，其影響往往需要一段時間才能表現出來。高管的勞動成果，有些情況下也難以具體測量。由于委托代理問題，勢必需要一種制度，解決委托人和代理人的矛盾，使得公司高管追求自身利益最大化的同時也促進股東的利益最大化。

短期的激勵機制容易使高管僅僅只追求一個相對穩定但是并沒有充分利用資金效率的收益。股票期權則更能激勵高級管理者關注長期收益（李志杰等，2007）。高管是公司業務的直接參與者和控制者，保證高管的權益，對于保護全體股東的權益具有積極意義。完善的激勵機制，不僅僅要體現在顯性的物質層面，還要體現在隱性的精神層面。要通過各種方式鼓勵高級管理者，追求長期收益，要為所有權益直接相關者負責任。

（五）建立容錯糾錯機制

管理者追求較為穩定但回報率低的投資收益而不是追求風險較高、回報周期長的實體項目，正是一種偷懶的行為。當然，要想使上市公司高級管理者不再保守，可以考慮建立糾錯機制和容錯機制，也就是說完善流程，在多數的事情上不能把企業的命運寄托在一個人身上，如果各級員工發現可能有問題，要有及時糾正的機會；如果管理層不是出于私心去犯錯，就應該對其所犯的錯誤包容。

通過容錯糾錯機制，使得高級管理者的行為不再保守，可以大膽地創新。同時也要注意幾條原則：

1.事前最好風險評估，設計好應急防范預案。提前就要考慮可能出現的各種狀況，以及各種狀況發生的概率。針對各種可能發生的狀況，提前設計好應對辦法，力求將負面影響最小化。

2.重大人為錯誤不能容錯。面對重大問題，需要經過科學的研究和論證，大膽創新不等于“拍腦瓜”做決策。容錯機制和糾錯機制不是上市公司高管隨心所欲的借口，高管仍要牢牢遵循相關的法律法規和公司內部的各項規定。上市公司高管的創新行為，應該在滿足法律法規各項條件下，經過公司內部的充分討論、研究，再付諸實踐。

1.張先治.基于價值的管理與公司理財創新.會計研究.2008(8)

2.陳湘永，丁楹.我國上市公司委托理財的實證分析.管理世界.2002(3)

3.徐永新，薛健，陳曉.從委托理財收益率看上市公司委托代理問題.南開管理評論.2009(5)

4.劉志遠，李海英.理財目標、股東權利配置與投資者保護.會計研究.2010(7)

5.李志杰，楊景巖，張磊，王化成.上市公司控制權特征對現金持有的影響研究——基于理財決策的傳導機制.經濟理論與經濟管理.2007(3)

6.郎佩娟.容錯糾錯機制的可能風險與管控路徑.人民論壇.2016(11)

全國會計科研課題（2015KJB001）

作者單位：中國財政雜志社