資本成本的測算方法及在企業價值評估中的應用

摘 要：對資本成本的研究是現代公司金融學的核心內容，貫徹到公司財務決策的各個方面，尤其是加權平均資本成本（WACC）在資本結構決策和投資項目取舍等發面發揮了重要的作用。本文對資本成本的概念進行了梳理，同時對計算方法進行了系統的總結，并以加拿大一家境外礦山企業為例進行了計算，意在對WACC的基本概念進行總結，對應用范圍進行界定，以避免觀念上的錯誤；二是對WACC計算方法進行歸納，以指導實踐。

關鍵詞：加權平均；資本成本；計算；應用

一、資本成本的基本理論及應用范疇

1.資本成本的定義

資本成本是一項投資（項目投資或者企業并購等）的機會成本，通常用投資者所要求的必要報酬率來衡量，如莫迪格里安尼和米勒（Modigliani and Miller，1966）認為資本成本是一項實物投資可以被接受時的最低預期收益率。根據側重點不同可以分為個別資本成本、加權平均資本成本和邊際資本成本。本文重點關注加權平均資本成本。

2.資本成本的應用范疇

對資本成本理論的研究是現代公司金融學理論的核心。 現代公司金融學的主要內容包括投資決策、融資決策和股利分配決策，而對資本成本的研究則貫徹在其中。

在投資決策方面，通常將資本成本視為投資項目的“最低收益率”，看做是否采用投資項目的標準；在融資方面，資本成本是確定籌資方案的重要依據，通常加權平均資本成本最低是決策的依據；在追加籌資方面，邊際資本成本是比較選擇追加籌資方案的重要依據。

二、資本成本的計算方法

1.國外的資本成本的估算模型

國外的資本成本的估算模型有兩種：一種是由Joel Dean在其《資本預算》一書中提出的加權平均資本成本模型，后來經過Solomon等人的推廣，該模型是是目前應用最為廣泛的模型；另一種是由莫迪格里安尼和米勒提出的為無杠桿作用企業的資本成本。（2）債務融資成本的估算

債務融資成本的估算和股權成本的估算模型類似，基本的思路是無風險收益加風險溢價，在具體操作中無風險收益通常采用10年或者30年國債利率，在企業債市場發達的市場可以采用債務評級機構的資信評級來進行風險調整，在企業債市場不發達的市場可以采用成熟國際市場的數據進行國家風險溢價調整來作為債務融資成本的近似估算。

三、加權平均資本成本在企業價值評估中的應用實例

以加拿大的一家礦業公司為例，采用貼現現金流法對該企業進行估值，該方法有兩個重要的參數需要估計，一是公司的現金流，公司的現金流估算不屬于本文探討的范圍；另一個是加權平均資本成本，也就是貼現現金流模型中使用的折現率，這一參數對企業價值的評估影響甚大，如果參數的計算或者選擇不合理，可能會使得對公司價值的判斷偏離合理范圍。

從基本公式中我們可以看到有以下幾個參數需要估計：

一是無風險收益率的選擇，通常都會選擇10年或者30年國債利率作為無風險收益率，較短期限的國債利率因無法和長期的現金流折現相匹配，所以5年以下的國債利率都不是很適合；而太長期限的國債利率又對通貨膨脹過于敏感，所以經常使用的仍然是10年和30年的國債利率。

二是需要估計風險溢價，風險溢價往往采用歷史數據估算，也就是股票的預期的收益率減去無風險收益率，而預期的收益率往往采用歷史平均收益率進行估算，有些國家的股票市場不發達，這會使得歷史數據不夠完善，無法準確估計，這個時候往往要考慮采用成熟市場風險溢價為基礎，對目標市場的風險溢價進行國家風險溢價的調整。很多大型的投資銀行或研究機構會對國家風險溢價進行研究并定期公布。也可以采用相對波動性方法來估計，公式為：

三是β的估算，通常有三種方法，第一種是利用歷史數據進行回歸；第二種是從影響的因素考慮得出基本的β；第三種是采用公司的會計數據得到β。第一種方法最為常用，就是通過回歸方程回歸系數就是β值。

估算出以上數值就可以對WACC進行計算。以下是對加拿大一家礦業公司的WACC的計算過程。

加權平均資本成本的計算表

上述計算過程以美國市場的股本成本和債務成本為基礎，通過國別風險調整，得出目標公司資本成本；同時因為目標公司是一家非上市公司，在計算β時，采用行業可別公司的中位數進行調整后得出，調整公示如下：

β為杠桿化調整后的數據，β1為股票可比公司數據，β2為債券可比公司數據，T為有效邊際稅率，D為債券的市場價值，E為股權的市場價值，V為公司價值。

貼現現金流估值結果如下：WACC為8.2%時，對應的目標公司凈現值為23.69億美元；WACC為8.2%時，對應的目標公司凈現值為18.35億美元。WACC提高2.7個百分點，影響公司凈現值5.34億美元。從計算結果也可以看出WACC對公司價值評估的重大影響。

參考文獻：

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[2]沈藝峰，田靜.我國上市公司資本成本的定量研究[J].經濟研究，1999（11）.

[3]王寧.我國上市公司資本成本的定量研究.經濟研究[J].2000（11）.

[4]朱武祥，蔣殿春，張新.《中國公司金融學》[M]，上海三聯書店，2003.

作者簡介：趙守剛（1981.02- ），男，籍貫：黑龍江省海倫市，碩士研究生學歷，經濟學碩士學位，經濟師，現工作單位為河鋼集團有限公司投資管理部，主要工作和研究方向是大型企業的投資管理

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