基于DEA模型創(chuàng)業(yè)板上市公司融資效率實證分析

劉孝亮+李成剛

【摘要】現(xiàn)行的新股發(fā)行政策，證監(jiān)會嚴禁超募資金，因而創(chuàng)業(yè)板公司募集資金使用效率成為關注的熱點話題。本文選取了49家創(chuàng)業(yè)板上市公司，運用了數(shù)據(jù)包絡分析法（DEA法）對上市公司的融資效率進行了實證分析，分析結果表明：我國創(chuàng)業(yè)板上市公司融資效率總體呈低效狀態(tài)，新興行業(yè)技術效率值比傳統(tǒng)行業(yè)相對較高。

【關鍵詞】融資效率 創(chuàng)業(yè)板上市公司 DEA模型

一、引言

自我國于2009年推出創(chuàng)業(yè)板以來，不少創(chuàng)業(yè)板公司利用高定價發(fā)行股份募集了巨額的資金，有些上市公司發(fā)行市盈率高達上百倍，因而創(chuàng)業(yè)板公司募集資金的使用效率成為了公眾關注的熱點問題。此前新股上市時被市場追捧，常出現(xiàn)高發(fā)行價、高市盈率、高超募資金的“三高”現(xiàn)象，而一些上市公司所募資金最后卻躺在銀行通過理財產品吃利息，而并非投入到公司的主營業(yè)務中，造成了資金使用效率低下。證監(jiān)會在2013年11月30日發(fā)布《關于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》，重新啟動暫停一年多的IPO。針對此種現(xiàn)象，證監(jiān)會與國際接軌實行存量發(fā)行新政，封殺IPO超募。本文擬以創(chuàng)業(yè)板上市公司為例，對其融資效率進行實證分析，分析其資金使用情況。

二、文獻綜述

對融資問題中外學者一直所關注。最先由Modigliani和Miller（1958）[1]提出了著名的MM定理，認為在特定的條件下，存在著一個使企業(yè)價值最大化的最優(yōu)融資結構。Modigliani F，Miller M H.（1963）[2]對“MM理論”進行修正，認為在考慮所得稅的情況下，企業(yè)可以通過負債經(jīng)營，運用財務杠桿作用，可降低企業(yè)經(jīng)營成本，增加企業(yè)價值.Myers（1984）[3]提出了融資次序理論，公司融資方式依次是內部融資、債券融資和股權融資。企業(yè)應根據(jù)成本最小化的原則選擇融資方式。劉力昌、馮根福（2004）[4]等運用DEA模型對我國滬市47家上市公司股權融資效率進行實證分析，結果表明我國上市公司股權融資效率總體呈低效狀態(tài)。方芳和曾輝（2004）[5]以在深交所上市的29家中小企業(yè)為樣本，對中國中小企業(yè)板上市公司融資效率進行實證分析，得出與一般融資效率理論一致的結論，即中國中小企業(yè)融資方式的選擇順序是：首先選擇內源融資，其次選擇債權融資，最后選擇股權融資。曾江洪，陳迪宇（2008）[6]運用DEA模型對中小企業(yè)債務融資效率進行研究，結果表明具有穩(wěn)定盈利和高成長性的中小企業(yè)債務融資成本偏高，融資效率總體偏低。郭平，羅秋萍（2012）[7]利用主成分分析法與熵值法對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司融資效率實證研究，研究表明我國創(chuàng)業(yè)板上市公司融資效率并不高，評價值普遍在0.5以下。陳蓉，周思維（2012）[8]運用了數(shù)據(jù)包絡分析法（DEA法）對在我國創(chuàng)業(yè)板首批掛牌上市的25家上市公司的股權融資效率進行分析，結論顯示我國創(chuàng)業(yè)板上市公司整體融資效率為低效。楊源泳（2015）[9]以96家物聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)為樣本，運用產出導向的規(guī)模報酬可變的超效率DEA模型，實證結果表明：相對于債務融資，股權融資更有利于提升物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資效率；短期負債有利于降低物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資成本，但不利于長期投資。白一帆（2016）[10]以新三板企業(yè)為研究對象，運用DEA模型研究這些企業(yè)的融資效率。研究結果表明，企業(yè)在新三板桂牌前后的綜合技術效率并未明顯提高，做市轉讓方式的推出也未能有效改善這一情況，新三板市場總體融資效率較為低下。

三、實證分析

（一）數(shù)據(jù)選取

由于公司從資本市場融資到企業(yè)的生產經(jīng)營需要一段時間才能發(fā)揮影響，投資見效具有時間滯后影響。本文選取了的49家公司創(chuàng)業(yè)板上市，投入指標選取2015年報數(shù)據(jù)，產出指標選取2016年報數(shù)據(jù)。

（二）評價指標的設定

1.投入指標。（1）總資產：反映上市公司融資的規(guī)模大小。該指標可以從總體上對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資情況進行衡量。

（2）資產負債率：主要反映資本結構對融資效率的影響。

2.產出指標。（1）每股收益：它是綜合反映上市公司獲利能力的重要指標。

（2）凈資產收益率：主要反映我國創(chuàng)業(yè)板上市公司在融得資金之后的應用情況，反映盈利能力，能在總體上衡量公司對股東投入資本的利用效率。

（3）主營業(yè)務收入同比增長率：該指標不僅反映了企業(yè)的獲利來源，說明企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展依靠的是主營業(yè)務，同時也體現(xiàn)了企業(yè)融資后的成長性以及發(fā)展?jié)摿ΑＭ瑫r也是企業(yè)融資的主要目標。

DEA模型要求輸入輸出指標值為非負，如果原始數(shù)據(jù)存在負數(shù)，需對原始數(shù)據(jù)進行極值化處理，使處理后的數(shù)據(jù)處在0和1之間。公式如下：

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3.變量描述性統(tǒng)計。

表1 變量描述性統(tǒng)計結果

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表2 行業(yè)描述性統(tǒng)計

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在不考慮外在環(huán)境變量和隨機因素影響情況下，樣本統(tǒng)計結果顯示上市公司技術效率、純技術效率、規(guī)模效率平均值為0.46、0.63、0.73，總體來說我國創(chuàng)業(yè)板上市公司融資效率是低效的。只有我武生物、全通教育、創(chuàng)意信息達到綜合有效，處于技術效率前沿。炬華科技、東方網(wǎng)力、易事特、京天利、地爾漢宇、九強生物達到純技術效率。

表3 公司融資效率整體狀況

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表4 公司規(guī)模報酬情況

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從行業(yè)角度來分析，醫(yī)藥行業(yè)技術效率最高，達到了0.663，其次是軟件信息業(yè)為0.558，儀器、儀表電氣制造業(yè)與計算機、通信、互聯(lián)網(wǎng)業(yè)相差不大，分別為0.445，0.441，設備制造業(yè)技術效率值為0.368。從以上的分析結果可以得出新興行業(yè)的技術效率值較傳統(tǒng)行業(yè)相對較高。

四、提高創(chuàng)業(yè)板上市公司融資效率的途徑

（一）提高募集資金的投資效率

公司切實提高募集資金的投資效率，在前期公司做好調研分析工作，做好財務預算，成本收益分析。同時公司監(jiān)事會做好監(jiān)督工作，防止公司濫用募集資金，維護中小股東的利益。另外，保薦機構應對募集資金做好監(jiān)督，防止資金被公司大股東通過關聯(lián)交易等形式占用。

（二）完善股權結構，優(yōu)化治理機制

股權的高度集中弱化了公司的治理，大股東出于自身利益考慮，通過利用關聯(lián)交易等手段侵占上市公司的資金，從而影響了公司融資的效率。上市公司要完善股權結構，優(yōu)化公司治理機制。上市公司應建立完善的獨立董事運行機制，發(fā)揮其監(jiān)督作用。獨立董事代表中小股東的利益，要讓獨立董事參與到公司決策、優(yōu)化公司決策，來提高上市公司的融資效率。

（三）優(yōu)化公司融資結構，股權融資與債券融資互補

我國創(chuàng)業(yè)板上市公司主要通過股權融資，如IPO、非公開發(fā)行，發(fā)行債券籌資比例還不高，沒有很好發(fā)揮財務杠桿的作用來提高凈資產收益率。這主要歸因于缺乏有效的激勵機制，使得經(jīng)理人更多地從自身利益考慮，不愿承擔債務違約的風險。因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司股東可以考慮實行股權激勵計劃，以便加強對經(jīng)理人的激勵，促使其提高資金的使用效率；充分利用資本市場，適度擴大債務融資規(guī)模，優(yōu)化融資結構，充分發(fā)揮財務杠桿的作用，來提高公司融資效率，實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。

（四）培養(yǎng)核心競爭力，增強公司成長性

創(chuàng)業(yè)板上市公司多數(shù)是高科技公司，具有成長性，公司應該將募集資金投入到技術研發(fā)，市場開拓等，使公司具有核心技術或者獨特的商業(yè)模式，它難以被復制模仿，強于市場競爭對手，增強公司成長性，實現(xiàn)上市公司的可持續(xù)發(fā)展。公司董事會不能將募集資金盲目用于企業(yè)并購，追求市場熱點。

參考文獻

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[2]Modigliani F，Miller M H.Corporate income taxes and the cost of capital：a correction[J].The American Economic Review，1963，53（3）：433-443.

[3]Myers S C，Majluf N S.Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J].Journal of financial economics，1984，13（2）.

[4]劉力昌，馮根福，張道宏，毛紅霞.基于DEA的上市公司股權融資效率評價[J].系統(tǒng)工程，2004（1）：55-59.

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[7]郭平，羅秋萍.創(chuàng)業(yè)板上市公司融資效率實證研究——基于主成分分析法與熵值法[J].財會通訊，2012，（6）：13-15.

[8]陳蓉，周思維.創(chuàng)業(yè)板上市公司股權融資效率分析[J].會計之友，2012，（2）：90-92.

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[10]白一帆.基于DEA模型的新三板企業(yè)融資效率研究[D].南京：南京大學，2016.

作者簡介：劉孝亮，金融碩士，貴州財經(jīng)大學金融學院；李成剛，管理學博士，教授，貴州財經(jīng)大學金融學院。