中國股市春節效應的驗證及投資建議

【摘要】節假日效應是指股票的回報率在假期前后異常高于其他交易日的現象。目前在全球股票市場已發現了各種不同形式的節假日效應。文章重點研究我國最重要的傳統節日春節前后A股市場是否存在異常的高收益，即是否存在春節效應。根據2006年6月7日～2015年10月30日上證指數的日收益率，并采用引入了虛擬變量的GARCH模型，發現滬市存在顯著的春節效應，尤其是鋼鐵、運輸服務、交通設施、有色、半導體、通信設備這幾個板塊。文章最后為投資者列舉了一些實用的投資策略。

【關鍵詞】春節效應 股票市場 投資者 GARCH模型

一、緒論

研究表明，世界各國的股票市場都存在著一定的節假日效應，即股市在某些法定節假日前后存在異常收益率。節假日效應是日歷效應的一種，目前日歷效應已引起了國內外學術界及市場參與者的關注，如周內效應、一月效應、年末效應等得到了許多學者的實證，但節假日效應方面的研究相對不足。根據弱式有效市場假說（EMH），基于歷史數據無法預測股票價格的變動。然而如果假日效應存在，意味著投資者可以基于該效應采取一定的交易策略來獲取超額收益。

春節作為我國假期最長、最重要的傳統節日，人們的心理、消費與投資的熱情會受到顯著影響，因此研究股市在此前后異于一般交易日的表現具有代表性意義。通過考察春節效應的股市收益表現、行業熱點及市場行為特征或許能找出一般性的規律，并為其他節假日效應提供參考。

二、模型介紹

在宏觀經濟領域和金融領域，時間序列經常呈現出集群效應，即在消除確定性非平穩因素之后，殘差序列的波動在大部分時段是平穩的，但會在某些時段波動持續偏大，某些時段波動持續偏小，并不滿足方差齊性，這給OLS最小二乘估計帶來了一定困難。

1985年，Bollerslov提出了廣義自回歸條件異方差模型，有效地解決了這個問題，它的結構為：

這個模型簡記為GARCH（p，q），該模型考慮了對方差函數q階自相關性，使其可以擬合具有長期相關性的異方差序列，有效刻畫金融變量的波動性特征。

三、春節效應的描述性統計

文章選取2006年6月7日～2015年10月30日的A股指數日收益率為研究對象。之所以選擇這個時間段，是因為2005年起大力推進了股權分置改革，消除了非流通股和流通股的流通制度差異，2006年起投資環境大幅改善，中國證券市場開啟了進一步開放和完善的新時期，為本文的研究提供了較好的基礎。

文章對股票日收益率的計量采用對數收益率，計算公式是

其中，Pt表示第t日的收盤指數；Pt-1表示的是第t-1日的收盤指數。為了減少數據過小可能導致的偏誤，實證時將收益率放大100倍。文章以春節前后五個交易日股指的表現作為對春節效應的研究。

（一）上證指數的表現

從圖1為上證指數收益率在整個樣本區間內波動情況。從中可以發現，序列有穩定的均值，但是其方差在不同的時間有所差異，存在一定的波動聚集性。上證收益率可能存在著異方差，而適合運用GARCH模型來進行估計。

從表1可以發現，不論是一般交易日，還是春節前后，指數的偏度為負，峰度均大于3，呈現左偏、尖峰厚尾的分布形態。從JB統計量的p值也可看出，在1%的顯著性水平下拒絕正態分布假設，指數不符合正態分布。春節前后的交易日收益均值為0.4090，為所有交易日均值（0.0373）的10.97倍，明顯高于所有交易日均值，可初步判斷我國股市存在春節效應。

（二）板塊指數的表現

從大盤指數粗略地來看，可能存在著春節效應。與上證指數一樣，板塊指數同樣呈現左偏、尖峰、厚尾的分布特征。這些板塊根據春節前后的日收益率均值除以所有交易日收益率均值所得的倍數排序，表2只展示了倍數高于大盤指數的板塊。與大盤指數的10.97倍相比，有鋼鐵、運輸服務、交通設施、有色、石油、半導體、通信設備這七個板塊高于上證指數，鋼鐵板塊的倍數最高，為29.39，通信設備為11.20。若上證指數存在春節效應，則可初步判斷這些板塊有很大可能也存在春節效應，并且強于大盤。

四、實證結果

（一）大盤的春節效應

1.單位根檢驗。

結果顯示ADF統計量為-47.63，對應P值為0.0001，在1%的顯著性水平下，拒絕序列存在單位根的假設，因此認為此序列是平穩序列。

2.自相關檢驗。

在LM檢驗中，滯后階數分別選取1、2、3，均顯示相應的P值在5%的顯著性水平上無法拒絕序列無自相關的原假設，因此認為序列不存在自相關。

3.ARCH效應檢驗。

結果顯示，各階ARCH統計量檢驗結果相同，從P值來看，均拒絕無異方差的原假設，可以認為序列殘差存在明顯的異方差性，因此，運用GARCH模型來擬合指數序列較為合適。

4.GARCH模型擬合結果。本文建立的GARCH模型具體如下：

Rt表示t日的指數收益率，c為常數，ht表示條件方差。D為虛擬變量，若為春節前后五個交易日，則D=1，否則，D=0。

根據AIC、SC最小原則，選用GARCH（1，1）模型對上證指數進行擬合。

從模型擬合的結果來看，虛擬變量D相應的P值為0.0414，表明該變量在5%的水平上顯著，上證指數的春節效應得到了驗證。另外，虛擬變量D的系數值為0.2951，大于0，說明春節效應給股市春節前后平均每個交易日帶來了正向的超額收益。

（二）板塊的春節效應

經檢驗，各個板塊指數收益率序列均滿足GARCH模型的條件，收益率倍數高于上證指數的七個板塊GARCH（1，1）模型擬合結果如下表。

從表8中可以看出，鋼鐵、有色、半導體、通信設備這幾個板塊在1%的顯著性水平上具有春節效應。而運輸服務、交通設施則在5%的水平上顯著。對于石油板塊，則無法充分證明其具有春節效應。在具有春節效應的板塊中，有色、半導體、通信設備的日均超額收益較高，系數值分別為0.6682、0.6756和0.6311。根據描述性統計結果，春節前后這幾個板塊收益率的標準差也較大，分別為0.2121、0.2291、0.2094。對于收益率略低一些的鋼鐵、運輸服務、交通設施板塊，其標準差也略低。說明這些板塊的風險與收益是對稱的。

五、基于春節效應的投資策略

（一）集中投資

春節效應給大盤指數帶來的日均超額收益為0.2951，具有春節效應的上述六個板塊的日均超額收益均高于大盤指數。其中，可以認為有色、半導體、通信設備這三個板塊具有高風險、高收益的特點，而鋼鐵、運輸服務、交通設施則收益、風險都相對略低。因此，風險偏好的投資者可以集中投資于有色、半導體、通信設備這三個板塊的相關標的，而偏保守的投資者可以集中投資于鋼鐵、運輸服務、交通設施的相關標的。

（二）審時度勢

春節前夕管理層利好政策的出臺、公司經營業績的公告會從一定的時間段開始。大眾年底工資及獎金的發放、節前消費對上市公司業績的刺激、樂觀情緒的傳遞以及羊群效應，對市場產生效力也需經過一段時間。當投資者開始注意到這些積極的因素增多時，可以開始跟隨市場動向進行一定的投資，市場的繁榮通常能持續一段時間。當市場的超額收益已經有了體現，政策效力已經得到了發揮時，投資者就可以適時地將資金撤出了。

（三）反向投資

根據現代金融理論，春節效應屬于市場異常現象，是市場有效性不足的表現。市場異常的發生與市場參與者的非理性有很大的關聯，通常市場異常發生后，經過一段時間會得到修正。春節前后投資者可能由于樂觀情緒、思維定勢對政策消息存在一定的誤解，羊群效應可能會導致市場一定程度的反應過度。因此，當市場投資熱情達到高潮可能會逐步退潮時，投資者可以適當賣出經歷過上漲的品種并買進低估值的品種，等待市場價值回歸時平倉。

六、結論

根據我國股票市場的上證指數以及板塊指數2006年6月7日～2015年10月31的日收益率數據，實證分析得出了上證指數以及鋼鐵、運輸服務、交通設施、有色、半導體、通信設備這六個板塊存在顯著的春節效應。對于春節休市前、后幾個交易日出現的高收益，投資者可以參考集中投資、審時度勢、反向投資這三種策略。

參考文獻

[1]劉駿江，李莉莉，甘法嶺.基于修正GARCH模型的中國股市周內效應實證研究.青島大學學報（自然科學版），2011，24：65.

[2]馮俊文，李夢雪.基于上證綜指的節日效應實證研究.技術經濟與管理究，2014，6：108.

[3]莫小為，張磊.深證批發零售業指數節日效應的實證研究.財會研究，2010，14：55.

[4]TianYuan，Rakesh Gupta.Chinese Lunar New Year effect in Asian stock markets，1999-2012.The Quarterly Review of Economics and Finance，2014，54：529.

[5]陸磊，陳思峰.中國股市具有“節日效應”嗎？.金融研究，2008，4.

[6]儀垂林，劉淄.上海股市法定節日及傳統節日效應的實證研究.財經科學，2005，5：99.

作者簡介：董桓旭（1992-），男，漢族，浙江人，就讀于東華大學，研究方向：金融學。