我國貨幣政策與金融穩定內涵的風險研究

楊劍+++林冬冬+馮廣波

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

內容摘要：金融穩定與貨幣價格穩定之間的關系，在全球金融危機之后已被重新定義，需要更高利率以抑制金融風險，將金融穩定的內涵納入我國貨幣政策中，以降低因系統性低估而導致的風險誘因。因此，本文提出在貨幣政策制定過程中，將金融穩定納入其考量范圍內，使有效的貨幣政策對金融穩定的構成產生重要意義，并通過貨幣政策與金融穩定的內涵，制定適宜的貨幣政策和利率政策。

關鍵詞：貨幣政策 價格穩定 金融穩定 風險誘因

我國貨幣政策與金融環境

在2008年全球金融危機爆發之前，貨幣政策的主要觀點集中在六個方面：一是價格穩定是貨幣政策的總出發點和最終歸宿；二是中央銀行在制定貨幣政策時，必須保持獨立地位；三是通脹的控制穩定性必須要建立在交流的基礎之上；四是貨幣政策制定中，因為信貸和貨幣指標的重要性，將不能被納入考量范圍內；五是面對短期需求，貨幣政策可以起到刺激作用；六是貨幣政策不考慮資產價格上漲因素，只針對資產價格破裂。

2008年全球金融危機爆發表明，如果貨幣政策致力于短期調整，雖然可以取得一定成效，但是無疑會給長期的金融穩定帶來更多風險，造成系統結構失衡和波動。雖然貨幣政策可以在短期內起到調節通脹的作用，但是如果貨幣政策極度寬松，信貸和資產都將面臨巨大的潛在風險，貨幣政策對二者的重視程度不足或忽略其緊要性，是導致金融失衡的基礎性原因。因此，貨幣政策在制定過程中，必須對可能出現的金融失衡問題進行全面評估，起到預防性作用，因為貨幣政策導致的金融失衡是難以通過宏觀審慎監管來彌補的。所以，事前預防政策應該作為2008年全球金融危機后的重要啟示，在金融高漲或經濟繁榮時，逐漸收緊央行貨幣政策，這將是金融穩定的一道“保險”。雖然收緊的貨幣政策必將對當前的經濟繁榮造成抑制作用，但是這道保險非常必要，能夠有效降低金融危機爆發的概率。張亦春（2010）指出，央行應該提前進行金融干預，以避免偏離正常的規則，并且，央行應該相機選擇多種因素組合進行干預，事先的干預也應該綜合判斷金融形勢和經濟形勢，采取靈活手段。

當前全球性經濟有以下特點：第一是居民消費價格指數（CPI）對于價格的衡量準確性不足，通脹的主要表現形式是價格上漲；第二，核心居民消費價格指數在衡量貨幣政策時具有一定的滯后性和偏差，容易導致金融風險的爆發；第三，居民消費價格指數與生產者物價指數（PPI）的上漲和金融投機有直接關系，尤其是其初級產品的投機行為，成為引發金融危機的重要“導火索”。其中，核心居民消費價格指數被當作衡量國際通脹的主要指標，但由于其滯后性的存在，尤其是在發達國家中，比如美、德、日等國家，價格穩定和金融失衡可能同時存在，這就導致金融穩定和價格穩定之間的聯系不那么“明顯”，價格穩定保障金融穩定的理論受到極大挑戰。張曉慧（2009、2010）指出：穩定的居民消費價格指數甚至是核心的居民消費價格指數，一直被國際上認為具有沉錨效應。然而，經濟環境或通脹機制發生變化后，相應政策并沒有及時調整，無意間加劇了隱性通脹和資產價格泡沫，同時，產出結構、信貸總量和資產價格又可能因為金融失衡而在一定時期內共存。

金融穩定輻射到我國經濟各個領域，一旦發生結構性金融失衡，將會給各行業帶來巨大沖擊，尤其是當今經濟環境下，金融的觸角滲透到我國社會經濟的各個角落，金融失衡所帶來的實體經濟低迷將危害巨大，甚至會導致經濟停滯及倒退，并且恢復期比較漫長，對實體經濟的損害顯而易見。同時，金融失衡與貨幣不穩定存在必然聯系，因而在制定貨幣政策時，必須將金融失衡的可能性作為重要參考。

從2008年全球金融危機以后，宏觀審慎監管對于金融穩定的意義，已經逐漸被我國廣泛重視起來，貨幣政策可以對金融的總體性進行調節，但是面對專門的領域或局部調解時就顯得力不從心，成效也并不明顯，而宏觀審慎監管在面對此類問題時能起到更佳的效果。在2008年全球金融危機之后，更加說明了貨幣政策和宏觀審慎監管對金融穩定的作用十分明顯，但兩者之間既存在關聯，也有很大區別，難以替代或互補。所以，貨幣政策能夠影響金融體系的穩定性，同樣，適當的宏觀審慎監管能夠有效降低金融系統中存在的風險，科學合理的宏觀審慎監管和貨幣政策對金融穩定有支撐性作用，兩者相互促進，共同維持金融體系穩定。

我國貨幣政策與金融風險

為了滿足政治上的需要，人為制造經濟繁榮的需要，使短期的貨幣政策受到重視，但是往往付出的代價是犧牲長遠的金融穩定。例如在二十世紀八九十年代的中國臺灣和日本等東南亞國家和地區，為了維持短期經濟繁榮，采取長期的低利率政策，但是隨之而來的是經濟崩潰，導致中國臺灣和日本面臨長期的金融危機和經濟增長停滯現象。而在200多年的美國經濟史中，總是低利率政策與經濟泡沫相伴而行，無論是房地產價格代表的資產價格，還是股票價格代表的資產價格，幾乎都與低利率相隨，直接體現了金融風險的存在和低利率之間存在特殊關聯。所以，貨幣政策中的低利率現象對金融失衡負有一定責任，可以誘導金融風險的集聚和爆發，但是由于低利率的作用被低估或者忽視，貨幣政策在制定時也同樣出現了很大偏頗。低利率政策會誘發過度的金融風險行為，為了提高收益，金融機構會尋求高風險投資，以增加金融風險隱患。以歐盟、美國、日本為主的發達國家，在2008年全球金融危機之前，一直保持短期的低利率政策，歐盟與日本的實際利率甚至為零，而美國的實際利率已為負值，這些行為直接導致資產價格上漲和住房需求劇烈膨脹，加劇了房地產泡沫，最終導致全球金融危機的爆發。

總體而言，正是由于低利率政策的風險一直被低估，才進一步導致了利率政策的偏誤。從理論上而言，貨幣政策的低利率主要通過兩個渠道導致風險的發生：一是估值效應和低利率收入導致風險滋生，二是低利率加大了金融體系的分享承擔，導致追求高收益的風險發生。所以，低利率導致了金融風險概率加大。同時，系統性金融風險與投資、消費和預期的偏好也有很強聯系，由于傳統的以價格穩定政策為主導的貨幣政策，對貨幣政策利率的重要性不加考量，放任其對金融穩定影響的存在不予評估，使得低利率政策存在系統性誤導，因此經常被低估。事實已經證明，資產的泡沫化與貨幣政策的低利率和寬松的貨幣政策環境有直接關聯，會促使金融機構尋求高風險、高收益的投資行為，而相關金融數據也顯示，金融風險的發生幾率和貨幣利率存在負相關作用，即低利率的貨幣政策催生金融風險。在歐元區的發展中同樣如此，低利率與銀行的低門檻信貸有直接關系，如果堅持長期的貨幣低利率政策，則會對信貸標準起到持續性降低作用。這樣做的直接后果，必將是金融產品的收益持續下降，對社會投資者形成誤導，即金融市場的風險并不高或經濟環境非常樂觀，使得整個市場的系統性風險逐步降低，長期的低利率和監管的寬松環境會助長此類問題的出現，進而給金融系統埋下更大風險隱患。

我國貨幣政策與金融穩定內涵

傳統的“貨幣政策可以拋開金融穩定來制定、價格穩定必然會保證金融穩定”的觀點，已經被經濟運行的案例推翻。但是，如今貨幣政策又走入了新的誤區，即金融穩定和貨幣政策之間相互關聯，而貨幣政策對于金融失衡的調節不如宏觀監管，這意味著某些時候要以犧牲產出為代價。其實，產出穩定與金融穩定之間并沒有根本性沖突或利害關系，金融失衡在不同機制下其糾正的措施也有所區別。如果金融系統中承受了過多風險，一旦風險累積效應催生系統性金融風險爆發，必然會給產出穩定帶來巨大影響，同時會降低產出規模和水平。因此，產出穩定和金融穩定并無根本性沖突，一樣要保證貨幣政策的穩定性。貨幣穩定作為金融穩定的必要條件，有利于金融穩定，以推動經濟周期的平穩過渡，使產出波動也能控制在較小區間內，實現平滑過渡和利益最大化。

總的來看，金融穩定、貨幣穩定和產出穩定，三者之間并不表現為結構性沖突，而是本質上有一致性關聯，任何一方的穩定從某種程度上而言，都會對其他的穩定形成促進作用。而宏觀審慎監管和貨幣政策的穩定性，都對金融穩定有積極促進作用，可以有效調節金融失衡，并且二者具有獨特的功能，扮演著各自特有的角色，難以用一方取代另一方。而貨幣政策在調節金融失衡時，如果作為根本性的指導，往往難以起到應有的作用，也不具有完全的科學性，會對中央銀行的經濟政策造成誤導。