資本管制是金融整頓的必要防火墻

張墨寧

在所有的生產要素中，資本流動的成本最低，欲望最強。在中國展開金融整頓，劍指一些違規資本大佬的時點，資本流動問題更引發著市場關注。此外，在人民幣貶值預期和資本外流壓力隱現的情況下，資本管制也是維護金融穩定的可選方案之一。

從2015年下半年開始，央行和外管局采取了一系列抑制資本大規模流出的措施，“一帶一路”高峰論壇舉辦前的一段時間內，有跡象表明，央行在適度放松跨境資金流動性管理，體現了貨幣政策的彈性。前不久，外管局局長潘功勝對媒體表示，中國不會重回資本管制的老路。而2017年一季度的外匯儲備余額也開始逆勢回升。

基于中國金融體系的特殊性，到底應該如何看待資本流動管制及其對金融改革的作用？本刊專訪中國社科院世界經濟與政治研究所研究員張明。

N-南風窗Z-張明

下半年資本外流規模可能放大

N：5月7日，央行公布的最新外匯儲備規模數據顯示，2017年4月末，我國外匯儲備余額3.03萬億美元，較3月底上升204億美元，增幅0.7%，連續第三個月回升。外匯儲備上升的原因是什么，是否意味著資本外流的趨勢發生了變化？

Z：外匯儲備回升的原因，一方面的確是因為資本外流規模有所下降，使得金融賬戶逆差低于經常賬戶順差，導致外匯儲備流量重新上升；另一方面則是匯率變動與資產價格變動造成的估值效應。其一，由于中國外匯儲備投資于各種幣種的資產，但最終都以美元結算，因此，美元匯率近期低迷將會導致其他幣種資產折算為美元后價值上升，推動外匯儲備增加；其二，近期美國股市表現強勁，這會導致投資于美國股市的中國儲備資產市場價值上升，從而造成外匯儲備的增長。

N：這種回升的趨勢是可持續的嗎？畢竟個人和企業的全球資產配置已經開始，對外直接投資在加大，其中是否隱藏著新一輪資本外逃的風險。下半年的趨勢能否談一談？

Z：總體而言，2017年中國資本外流的狀況可能好于2016年。一方面是由于央行顯著加強資本流出管制的措施取得了明顯的效果，另一方面也是由于近期中國經濟表現較為強勁導致資本外流的動機放緩。不過，2017年下半年的資本外流規模可能重新放大，主要原因包括：第一，2017年中國經濟增速可能前高后低；第二，當前中國金融風險正處于快速顯性化階段，而目前“一行三會”強監管政策的疊加可能導致風險加速釋放，從而使得國內居民與企業的避險情緒加強；第三，國際金融市場下半年可能動蕩加劇，例如美國與歐元區的政治風險、全球地緣政治沖突上升、美國股市可能發生重大調整等。

N：在回暖的情況下，中國的外匯管理措施是否仍有必要性？從2015年開始的一系列管理措施對抑制資本外流的作用是主導性的嗎？

Z：當前全球經濟增速依然具有較大不確定性，全球金融市場依然動蕩不安，中國經濟仍在筑底，國內金融風險正處于快速顯性化階段。在這一背景下，中國居民與企業依然具有很強的海外資產配置動機。一旦資本管制政策有所放松，短期資本外流很可能重新放大。因此，即使最近資本外流規模有所放緩，中國央行仍有必要保持當前的資本外流管制措施。我們的觀察表明，811匯改之后央行加強資本流動管制，對遏制資本大規模外流發揮了至關重要的作用。

尋求管制與開放的平衡

N：最近有一些松動的跡象，外管局重新開放了跨境人民幣使用權限；4月中旬時央行已放松對上海部分銀行的人民幣跨境業務的審批。近期出現的這種變化應該如何理解，如果資本外流壓力回升，是否會重新收緊。外匯管理松緊度是如何把握的？

Z：811匯改之后，為了遏制短期資本大規模外流，央行首先對外幣跨境資金實施了強監管政策。隨后由于大量資本外流開始借助跨境人民幣通道，導致央行從2016年下半年起加強了對跨境人民幣資金流出的管制。此舉的確顯著遏制了資本外流，但由于限制了跨境人民幣流出，這也導致了離岸人民幣市場的流動性萎縮，從而影響了人民幣國際化的進展。

當前，央行在加強對交易真實性審核的背景下，開始逐漸放松跨境人民幣業務。這應該說是在推進人民幣國際化與遏制短期資本外流之間尋求平衡，這也是跨境資本外流管理松緊適度的體現。

N：外管局最近表示，2017年將在外匯檢查與執法方面，繼續以銀行為切入點，以真實性審核為重點，嚴厲打擊“逃匯、騙購外匯、非法套匯”等外匯違規違法行為和地下錢莊等違法犯罪活動，強化跨部門執法合作，加大對各類外匯違規違法行為的處罰力度，推進外匯領域信用體系建設，堅守不發生系統性金融風險的底線。據你所了解的情況，灰色渠道（包括個人購匯和海外配置資產）是否仍然泛濫，外匯管理還存在哪些漏洞？

Z：過去幾年內，除了合法、正規的資本外流渠道之外，中國居民與企業至少還在通過如下一些渠道實現資本外流，一是貨物貿易領域的轉移定價，例如通過進口高報來實現資本流出；二是通過服務貿易領域實現的資本外流，例如居民在海外刷信用卡；三是通過地下錢莊實現資金轉移；四是通過虛假的對外直接投資實現資金轉移。不過，外管局已經在逐漸增強對上述渠道的管理。客觀來講，目前資本外流的灰色渠道已經越來越窄。

N：跨境并購現在被嚴格監管，很多企業的收購行為難以獲得相關審批。2016年中企公布的境外并購規模約為2200億美元，超過此前一年的兩倍。跨境并購行為被控制以來，2017年的并購在規模上是否有明顯下降？這對正常的企業并購行為是否產生了極大影響？“一帶一路”峰會之后，這方面的監管是不是會放松？

Z：在2016年上半年，中國對外直接投資猛增。這背后的確有一些企業在通過虛假的或人為高估價值的海外直接投資來規避資本流出管制、實現資金轉移。因此，從2016年下半年起，商務部、外管局等相關單位均加強了對外直接投資的真實性審核，外匯資金的審批力度明顯加強、資本撥付明顯放緩。誠然，此舉一方面的確遏制了非法資本外流，但另一方面也的確對真實的對外直接投資造成了掣肘。預計2017年中國海外并購規模會低于2016年。一帶一路峰會之后，對于真實的、位于一帶一路沿線的對外直接投資，相關審批有望適當簡化與放松。

資本流動管制并非萬靈藥

N：整頓金融秩序的前提是不是只有資本管制這個工具，資本管制對金融改革的成敗起什么作用？

Z：資本流動管制并非萬靈藥，不能過分夸大資本管制的作用。例如，針對目前國內金融市場的亂象，“一行三會”都在紛紛出臺加強監管的政策。這些政策對于避免系統性與區域性金融危機的爆發而言是不可或缺的。資本管制是部分隔離國內金融市場與全球金融市場的一道防火墻。在中國金融市場發展到一定程度、人民幣利率與匯率形成機制充分市場化、現行金融風險得到妥善處置之前，保留適當的資本賬戶管制，有助于避免跨境資本流動大起大落而引發的金融風險。資本流動管制是中國金融改革的必要防火墻與緩沖器。

N：一直以來，學者呼吁慎用資本管制工具。資本管制對于管理資本流出，短期內效果立竿見影，但并非應對良方，使用之時還需慎之又慎。資本管制不僅容易打擊投資者信心，更容易產生政策反復；改革半途而廢的擔憂，長期還會引發資本外流與國內金融改革的倒退，得不償失。你的看法是什么？

Z：多年之前，我們就一直呼吁，中國政府應該審慎、漸進地開放資本賬戶。如前所述，在中國金融市場發展到一定程度、人民幣利率與匯率市場化改革取得顯著進展、現存金融風險得到妥善化解之前，保留適當的資本賬戶管制對于中國經濟而言是利大于弊的。如果沒有過去的加快資本賬戶開放，很可能就沒有當前的收緊資本賬戶管制。換言之，加強資本賬戶管制并非改革半途而廢或金融改革倒退的原因，而恰恰是結構性改革推進弱于預期或金融風險急劇上升的結果。如果要在加強資本賬戶管制與金融危機爆發之間做出選擇，我當然會選擇前者。

N：近日，潘功勝在接受采訪時表示不會回到資本管制的老路，你如何看待他的表態。在開放的資本賬戶、穩定的匯率和獨立的貨幣政策之間，中國將會做出怎樣的選擇？

Z：總體而言，中國的資本賬戶開放程度是不斷上升的。我們一直建議中國政府漸進、審慎地開放資本賬戶。針對傳統的“三元悖論”，我一直認為，作為一個大型開放經濟體，中國必須要有獨立的貨幣政策。隨著資本賬戶的逐漸開放，增強人民幣匯率形成機制彈性是大勢所趨。相比于獨立的貨幣政策與彈性的匯率制度，資本賬戶的全面開放應該放在最后。目前國際學界有一種新的觀點，也即一國只能在獨立的貨幣政策與資本自由流動之間進行二擇一的選擇。如果中國經濟真的面臨這種新的二元悖論，我會選擇獨立的貨幣政策以及對資本流動進行適當管理。