A股大變局：重拳出擊散戶市

玄鐵

在中國經濟首季開局良好和全球股市牛氣沖天的背景下，深滬股市依然溫溫吞吞，一些個股秒崩式跌停頻現。本輪A股熊市領先指數—深圳創業板指（399006）一度在5月11日盤中以逾15%的年度同比跌幅，“熊”霸全球主要股市。

可以說，從2015年年中因去場外配資而引發的股災1.0版開始，A股逐漸進入“去杠桿+強監管”格局下的制度性主導熊市。從中長期來看，鑒于新股超常規擴容和監管全面升級的常態化，A股市場特有的散戶市紅利或將進入尾聲。

創業板走衰折射監管下手變“重”

A股跌跌不休，創業板尤甚。從2006年1月5日以來，其一直處于250日均線即牛熊分界線之下。截至5月18日，創業板指年內跌幅為7.57%，在MSCI（摩根士丹利資本國際指數）全球指數年內的表現中墊底。

作為新興市場+轉軌的縮影，深圳創業板從掛牌之日起便遭遇政策面全方位監管，在超嚴監管（投資者簽訂風險協議才能入市+新股上市后不允許借殼+違規上市者直接退市）和精準監管（新股打包上市+上市首日三檔停牌制+對大戶買進行為進行窗口指導）下迅速擴容，卻未擺脫散戶市和圈錢市的陰霾。

創業板指在2010年6月1日以986點開盤，迅速以打雞血的方式被“催肥”，至2015年6月5日最高攀上4037.86點的峰值。當日，創業板有464家企業掛牌，收盤時總市值為6.65萬億元，平均市盈率為143倍。如此高估值水平的出現，不僅是泡沫破滅的先兆，更是當時監管層強力去A股杠桿的主因之一。

截至5月中旬，創業板掛牌企業增至638家，總市值卻降至5.09萬億元，平均市盈率則降至51.6倍。只長胖不長高，肚里多草包，這預示創業板的“圈錢市”特征明顯，適合短炒不宜長拿。

創業板當年也是氣吞萬里如虎，緣何轉眼間被雨打風吹殘？因為遭遇的不是短暫的過路雨，是飄風驟雨難停歇—超強監管+全面監管+協同監管，漸成A股新常態。

從2013至2015年，創業板指年度漲幅分別為82.73%、12.83%和84.41%，同期滬綜指漲幅分別為-6.75%、+52.87%和+9.41%。創業板表現強于主板的宏觀背景，是結構調整為經濟重頭戲，再加上鼓勵重組和跨界并購的政策相繼出臺，“轉型牛”+“改革牛”成了創業板做多的大旗。

從2016年5月開始，監管基調轉變。中概股回歸叫停，跨界重組受限，變相賣殼遇阻，高送轉炒作遭叫停，次新股漲停頻遇臨時停牌等等。新任證監會主席劉士余的每一招監管重拳，都打在創業板的軟肋之上。由此開始，創業板已由制度紅利下的牛市，進入制度負利下的熊市格局。

從2015年年中至2016年年初，創業板的不斷“走衰”是股市本身因素，分別是場外配資去杠桿、場內融資盤去杠桿、熔斷機制以及注冊制推出預期引發的恐慌拋壓，可以說是監管尺度和交易規則突變引發的制度主導型熊市。但始于4月中旬的本輪下跌，則可以說是與央行和銀證保三會的監管協同升級引發的共振效應有關。

劉士余上任至今已有15個月，言必稱監管，且是監管逐漸升級。市場主流觀點是，“要避免出現井噴式上漲和斷崖式下跌”的“雙防論”如要落實，則須避免瘋牛和瘋熊行情，這預示著A股進入箱體震蕩期，就像鳥籠式股市，可以有漲有跌，但不能失控。

2016年2月20日劉士余新官上任以來，股市維穩成績如何呢？數據顯示，截至5月中旬，滬綜指和創業板指的累計漲幅分別為+8.05%和-18%。也就是說，滬市已由“快熊”轉向震蕩市抑或“慢牛”市，創業板指仍在熊市中掙扎。創業板的癥結所在，皆因太像繡花枕頭，面子光鮮底子太差—盡管整體估值已從歷史峰值的146.57倍（2015年6月3日數據），降至目前的51.6倍。

創業板自從2009年10月30日掛牌之日起，便因市值低、股本小、成長性好、重組概率高和新興產業股票占比大等因素受熱捧，其后逐漸形成“高估值、高換手率和高波動性”的頑癥，并成為游資和大戶快進快出的集中營。

喊話式監管適合散戶市？

為維持鳥籠行情，A股市場三大特色的權重目前已有明顯變化—政策市影響加碼，監管持續升級。圈錢市特征突顯，IPO擴容提速。散戶市人氣式微，炒家如履薄冰。

在某種程度上，政策市、圈錢市和散戶市三者常是此消彼長，相生相克。

粗略來說，政策市體現的是監管層以維穩為主，承擔削峰平谷調控指數的職能。圈錢市則是指A股重融資輕回報，但在市場恐慌期往往暫停IPO發行。散戶市狹義上是指散戶占據市場交易主體（截至2016年底，持股市場在50萬以上的投資者占比達93.61%），容易產生群氓式癲狂和恐慌。

按照以往的邏輯，A股狂牛亂舞之時，必然是監管層急念緊箍咒抑市之時，就像2007年13道金牌令打壓股市“瘋牛”。如果A股熊氣彌漫，則監管松綁和托市政策陸續出臺。最經典的兩大舉措是，瘋牛行情時是提高證券交易印花稅和加速IPO發行，瘋熊來臨時則是減印花稅和暫停IPO發行。

然而，托市的餡餅，今年并未落下。在創業板指經歷去年暴跌行情，且在今年持續疲軟的背景下，增量市場上新股擴容持續提速，存量市場上老股遭遇超強監管。監管重拳是否應該痛打股市“病熊”？這是投資者質疑“監管過度”的首要原因。

當下，最惹爭議的監管舉措是叫停高送轉炒作預期。解剖這只麻雀，可知監管尺度變遷。4月8日，劉士余發聲，“10送30”全世界都沒有，必須列入重點監管。受此影響，4月10日，次新股指數（880529）暴跌5.11%，創業板指下跌1.73%。

劉士余對高送轉亂象的炮轟，一如去年12月3日的“土豪論”和“妖精論”，往往是在市場關鍵點位，對市場風頭最勁的機構和最熱門題材開火，而且是立馬見效。有人將此視為喊話式監管，其實這是一種窗口指導，是事急從權抑或先斬后奏，在監管新政推出前先向市場參與方打招呼。

與往常刻板的公文式監管公告相比，劉士余個性色彩濃厚的用詞，比如給部分違規機構貼上比喻式標簽（土豪論），有自媒體時代的過度夸張和渲染風格。這不僅能搶占微信和微博等網絡頭條，亦易為中小散戶理解和傳播，從而最大限度地發揮監管影響力。但是，從監管的權威性來看，比喻式監管易有文學詭術的魅影，常招來偷換概念的誤解。

拋開喊話式監管用詞不談，高送轉本身并不違規，隨之而來的操縱股價套路才應該是監管對象。而且，高送轉炒作并非A股首創，“10送30”也不是全世界都沒有。在港上市的騰訊亦在2014年4月將每股拆成5股。由于成熟股市多數是機構市，拆股本身并不會改變股東權益和總市值，主要是為了降低股價，增加股票流動性。但是，高送轉方案是上市公司年報和中報炒作行情的例牌菜，往往是有莊家入駐，準備拉抬股價并走出填權行情的信號彈。

按照證監會的官方表態，“送轉股”屬于公司自治范疇，但是“高送轉”最后卻演變為掩護公司股東減持的工具，還伴生內幕交易、市場操縱等違法違規行為。按照證監會新政，“凡是高送轉的，必須列為重點檢查和監測范圍，對從事高送轉企業年報審計的會計師事務所也要列入檢查范圍”。受制于監管壓力，一些上市公司不得不突擊修改分紅方案。據粗略統計，目前已有逾50家上市公司調整高送轉方案。

于是，市場質疑監管是否過度的第二個話題出現—監管新政有無必要改變已產生法律效應的股東大會決議？典型的例證是，美盛文化在股東大會已通過轉贈股票預案的情況下，重新召開董事監事會議，取消原來方案（每10股派1.5元轉28股），推出新的縮水分紅預案（每10股派2.5元轉8股），股價隨后出現連續三個跌停。

對于持有美盛文化的投資者來說，幾乎是到嘴的肥肉，給一聲監管哨給吹沒了。最主要的問題是，類似對高送轉的監管全無新老劃斷，皆是針對存量，在某種程度上，相當于對舊游戲規則的推倒重來。

另一個問題是，證監會屢開天量罰單，但是部分罰單執行難度極大。3月30日，“資本大玩家”鮮言依法被處以“沒一罰五”的頂格處罰，罰沒金高達34.7億元。“牛散”朱康軍因在2013年1月4日至2014年5月26日操縱鐵嶺新城和中興商業兩只股票，日前被沒收違法所得2.678億元，并被處以2.678億元罰款。可見，追溯式監管和從嚴式處罰成為監管主基調，這似乎在打造新的交易鐵律—違規操作者必將傾家蕩產。

不過，這些天價處罰到底怎么執行？執行后是不是要向社會公布結果？這也考驗著監管部門。

監管升級還需錯峰調控

一行三會的協同監管行動已雷霆出擊，甚至將是常態化，如今漸成市場共識。如果仔細梳理監管層人事變化，或已透露金融戰大棋局早已開局。

從去年2月劉士余上任，到今年2月郭樹清履新，再至今年4月項俊波落馬，證券、銀行和保險三大監管掌門人全換，透露的信號是金融野蠻生長時期結束，進入“去杠桿和強監管”的新時期。

2017年一季度末，我國銀行業金融機構境內外本外幣資產總額為238.5萬億元，負債總額為220.4萬億元，二者同比增速分別為14.3%和14.5%。金融深化的速度遠遠超過經濟增長。

2016年中國GDP總額達74.4萬億元，同比增速為6.7%。以220萬億的負債拉動74.4萬億的經濟增長，不僅說明負債推動型增長模式效率低下，難以為繼，且意味著資金脫實向虛嚴重，一旦資產泡沫破滅，極易引發資產負債表式衰退。

按央行研究局局長徐忠日前的公開說法，我國總體杠桿率從2008年以來由148.3%迅速上升至2015年的254.8%，國企治理問題和財政軟約束是杠桿率飆升的核心原因。

可以說，金融去杠桿已是大勢所趨，但是，以時間換空間的緩著陸和軟著陸的方式，讓資產結構性泡沫有序放氣，或是政策首選。對深滬股市而言，只要政策面稍現暖意，譬如出現宏觀調控的回擺期和股市監管的緩沖期，壓抑已久的多頭情緒或將迅速爆發，啟動一波以存量資金主導的“超跌反彈”行情。但是，類似脈沖式上漲多數是死貓跳行情。畢竟，金融去杠桿路漫且長，A股散戶市紅利亦是日漸稀薄。

從中長期來看，當下A股表現遠落后于美股，但是，化危為機的概率并不低。A股常常先于美股調整，甚至是刺破泡沫，提前實現軟著陸。這種錯峰式調控的最大紅利，便是避開美股泡沫破滅時的全球金融恐慌沖擊波，從而為中國金融安全筑起一道牢固的防火墻。

歷史經驗顯示，滬綜指在1997年5月見頂，香港恒指則在1997年11月見頂，最終亞洲金融危機與中國擦肩而過。在美國華爾街金融海嘯沖擊波中，美國道指則在2009年3月6日才見底。滬綜指在2007年10月16日見頂，在2008年10月28日見底，期間最高跌幅達73%，以股市泡沫快速破滅的方式先于美股著陸。當下，美股已持續走牛9年，巨幅的漲幅早已透支潛在的利好，泰坦尼克號巨輪或只是在等待最后一名上船的乘客。中國股市能否隔岸觀火呢？

樂觀來看，在海外投資者追捧中國概念股之時，A股“多殺多”的割肉行情雖在延續，但是，監管利空的邊際效應亦在遞減。在宏觀經濟不出現硬著陸和樓市泡沫不出現閃崩的背景下，哪怕制度熊市繼續咆哮，與“五炒之風”無關的諸多銀行股等權重藍籌估值較低，下跌空間亦是有限，這些或是投資者穩中求進安心持股的“壓艙石”。