金融大整頓，激進與平衡

譚保羅

4月25日，中共中央政治局就維護國家金融安全進行第四十次集體學習。中共中央總書記習近平在主持學習時強調，必須充分認識金融在經濟發展和社會生活中的重要地位和作用，切實把維護金融安全作為治國理政的一件大事。

金融一直都是國民經濟的核心，但“治國理政的一件大事”這一提法在以前幾乎沒有出現過。在中國經濟轉型的關鍵節點，這一提法的明確無疑有著極強的信號價值。

2016年底，證監會主席劉士余拋出了“妖精論”。今年3月開始，銀監會主席郭樹清掀起了銀行整頓風暴。實際上，中國金融監管部門已經啟動了近年來最嚴厲的金融大整頓，某種程度上來講，這是上世紀90年代朱镕基的金融大整頓之后，力度最大的一次。

朱镕基的金融大整頓，奠定了中國金融體系的宏觀架構，也等于奠定了中國20余年高速經濟增長的財金體制基礎。那么，現在這場金融整頓又將給中國經濟帶來什么？

但時移世易，現在的整頓和當年最大的不同在于，當年的中國經濟內部尚未形成真正意義上的金融既得利益集團。而如今，已經有了，而且它們樹大根深、食髓知味。這種不同，也決定了這場整頓的任重道遠。

激進的銀行整頓旋風

敢于直接拿金融體系深處的既得利益“開刀”，而不是像以往那樣“做做樣子”，這種力度讓本輪金融整頓不同凡響。

2017年5月15日，距離郭樹清從山東省長任上調任銀監會主席，掀起銀行系統整頓風暴差不多已經三個月。這一天，銀監會公布了一份文件，名為《中國銀監會辦公廳關于印發2017年立法工作計劃的通知》（下稱《通知》）。《通知》似乎是個“一行三會”各家的年度立法例行文件，但這一回不同。

《通知》提出，2017年完成的立法項目為46項，涵蓋了債轉股、網絡貸款、資管理財業務、打擊逃廢金融債務等銀行系統的熱門問題，但一些市場人士卻把“股東代持”視為關鍵。銀監會明確提出，今年要加快對銀行股東代持等領域的立法，將完成制定《銀行業金融機構股東管理辦法》等規章。

在中國銀行業，外界對銀行股東問題的關注點，除了最大民營銀行民生銀行長期存在“股東不和”外，還有就是最大城市商業銀北京銀行曾經的“娃娃股東”事件。

2007年，北京銀行上市，其股東名冊引起了軒然大波。媒體報道稱，該行股東名單中出現了上千名“娃娃”股東，這些股東在北京銀行進行股份制改革時，竟然還是未成年人，最小的甚至只有1歲。

其后，北京銀行解釋稱，該行對IPO前未成年股東進行了核查。媒體主觀推斷員工股東均為1996年入股，然后將股東名冊上股東身份證記載的日期倒推11年得出有千名“娃娃”股東的結論，與事實嚴重不符。“娃娃”員工股東主要為該行近年招聘的應屆畢業生。

輿論風波并未影響北京銀行的發展，2016年年末，該行資產總額21163億元。長期以來，這家銀行位居中國城商行資產規模第一，并大幅領先于城商行“老二”上海銀行。

銀行業的“股東風險”顯然不是“娃娃”，而是那些靠近權力的成年人。郭樹清上任以來，整治“股東風險”便被納入議程。

今年全國“兩會”期間，是郭樹清上任不久后，銀監會副主席曹宇便在接受媒體采訪時表示，處置代持銀行股份是今年工作的一個重點。他還透露，安邦的民生銀行股東資格仍在審核。

4月12日，銀監會出臺的《關于切實彌補監管短板提升監管效能的通知》中，也反復提到股東監管問題。其中，“強化對股東授信的風險審查，防止套取銀行資金”的表述相當醒目。

實際上，對現在中國銀行業來說，“股東風險”尚未浮出水面，但銀行另一種“風險”則已然爆發，并成為本輪整頓的重點。這種“風險”即資金的“空轉”，資金不愿進入實體經濟，而是在金融系統內套利。“空轉”影響了中國金融穩定的根基和實體經濟的重振，這最不能讓高層所容忍。此前，高層已多次強調金融必須扶持實體經濟。

3月29日，銀監會發布《關于開展銀行業“違法、違規、違章”行為專項治理工作的通知》，此后，《關于銀行業“監管套利、空轉套利、關聯套利”專項治理工作的通知》和《關于開展銀行業“不當創新、不當交易、不當激勵、不當收費”專項治理工作的通知》也陸續下發，密度前所未有。三個通知分別被稱為“三違”、“三套利”和“四不當”，因此也有人稱本輪整頓為“四三三”大整頓。

“四三三”大整頓的目標涵蓋很廣，但著力之處是資金空轉，其中，尤其是“三套利”整治更是劍指中國銀行業，特別是中小銀行近年的一大新興業務—同業存單業務。

同業存單業務是理解中國銀行體系的一個極好的切入口，它展示著中國銀行體系最隱秘的風險來源。它不但是資金空轉的助推器，而且一旦發生違約，將引發銀行體系的“火燒連營”。

什么樣的“金融空轉”？

同業存單是什么？這個聽似晦澀的“金融工具”，不過是銀行之間的資金融通行為。簡單來說，存單類似于一種債券，即銀行A（需要資金的一方）發行存單，如果銀行B（資金多余的一方）購買存單，則等于B對A融出了資金，A需要支付利息。

銀行A一般是網點少、攬存能力不足的中小銀行，比如城商行、農商行。而銀行B則是攬存能力較強的大銀行、股份制銀行，或者其他有臨時性資金結余的中小銀行。

為什么銀行之間需要存單這個工具進行資金融通呢？從大處說，是為了金融穩定。2013年6月，中國銀行業爆發了嚴重的“錢荒”，銀行業間的隔夜拆借利率最高飆升至30%。此前數年，這個利率往往不到3%。“錢荒”之中，飆升10倍，這是很危險的流動性吃緊信號。

中國銀行體系的流動性問題和這個行業長期的過度放貸有密切關系。但另一方面，“錢荒”畢竟事關金融穩定大局。為解決“錢荒”問題，中國人民銀行在當年下半年，進行了高密度的“金融創新”，推出大量金融工具，以方便未來向銀行體系注入流動性。

一方面，央行不斷開發出央行和商業銀行之間融通資金用的公開市場操作工具，它們悉數被冠以復雜的英文名，讓長期因財富貶值擔驚受怕的普通人更加如墜云霧。另一方面，也開發了同業存單這樣的商業銀行互相融通的工具。

2013年12月，央行發布了《同業存單管理暫行辦法》，此后，同業存單業務發展迅速。wind數據披露，2013年底，其存量為340億元，2016年底，數字已達到6 .3萬億。可見，銀行同業存單業務多么受銀行歡迎。

銀行之間的資金融通方式有很多，比如隔夜拆借，但其期限很短，不利于銀行長期的流動性緩解，而同業存單的期限較長。

此外，同業存單還可以在銀行間市場轉讓，即B銀行雖然買了A銀行發行存單，把錢借給了A銀行。但它有一天發現自己缺錢了，便可以把存單轉讓給C銀行，那么B就從C銀行拿到了資金。同理，C缺錢時，也可以轉讓存單從銀行D拿到錢。以此類推，不斷循環。

這個銀行間的資金流動過程看起來很棒，它讓所有人都不缺錢，和“錢荒”說再見，看起來是一項極其聰明的金融工具創造。但問題在于，銀行間資金融通的便利“過猶不及”，它本質上不過是一種銀行間的放貸行為。存單到期之前，不斷轉讓，也意味著利息不斷被“層層加高”，最后銀行負債成本變高，也必然轉移到實體經濟上。

更嚴重的問題是，發行存單獲取的資金可能并不進入實體經濟，而是繼續在銀行體系內“空轉”。外界一直質疑的“同業存單—同業理財—委外投資”三段式資金“空轉”就是這樣一個典型。

它的模式是這樣的。對銀行業來說，存款的負債成本是最低的，而發行存單獲取的資金成本本身就不低，所以需要去獲取相對穩定的高收益，才能覆蓋成本。而中小銀行往往缺乏優質客戶，因此也很難從實體經濟中獲取穩定的高收益，那么資金就會被A銀行用來購買另外一家銀行比如E銀行的理財產品。

E銀行拿到了這筆錢后，因為資金成本又被抬高了，所以又需要去收益更高的領域。這個時候，E銀行可能會做一個“委外理財”，即委托機構投資者比如基金公司對資金進行管理，獲取更高收益。

同理，如果機構投資者找不到合適的實體經濟投資標的，那么資金又可能重新流回金融體系，比如購買金融機構發行的債券，這樣資金就一直在金融體系“空轉套利”。

三段式“空轉”模式之下，是兩個隱憂：一是金融體系內部資金空轉，本質是各家機構根據自身實力強弱獲取“階梯利差”，一旦出現兌付風險，可能“火燒連營”；二是，資金成本被層層抬高，最后可能去高風險領域，加劇脫實向虛。

“空轉套利”被盡管部門放在極其重要的位置，顯然有其深刻的考慮，它關乎經濟的正義，也關乎金融體系的風險。

整頓風向有所轉變

銀監會暴風驟雨般的去杠桿，查違規，最直接的后果之一是導致部分金融機構流動性的吃緊。同業存單本質上不過是銀行金融機構調節自身流動性的工具，查得嚴，自然交易下跌，銀行間的資金融通受阻。

對于監管部門這種暴風驟雨式的大整頓，市場上也出現了不同聲音，認為其可能引發一些金融機構的流動性問題，乃至局部的風險。

央行研究局局長徐忠在近日的北方新金融研究院（NFI）“‘去杠桿與金融風險防范”閉門研討會上指出，去杠桿要有一個過程，既要避免杠桿率上升過快而引發債務流動性風險和資產泡沫，也要合理把握節奏，避免過快壓縮信貸和投資可能引發對經濟增長的損害，避免去杠桿和縮表引發“債務-通縮”風險。

隨后，這場整頓的確出現了風向的變化。5月12日，央行進行4590億MLF操作。所謂MLF，即中期借貸便利（Medium-term Lending Facility），是央行在2013年“錢荒”之后創設的一個公開市場操作工具，可以向市場投放流動性。市場解讀認為，這一投放是央行在緩和前期因為某些監管部門強力去杠桿對金融市場造成沖擊，而采取的補救措施。

此前，從2017年一季度數據來看，人民銀行的總資產下降6357億元，降至33.73萬億。對此，外界一度認為，人民銀行正在“縮表”，這是為了配合去杠桿，基礎貨幣投放即將收緊的表現。

但隨后，央行在一季度貨幣政策報告中明確表示，央行“縮表”并不一定意味著收緊銀根，比如在資本流出背景下降準會產生“縮表”效應，但實際上可能是放松銀根的，因此不宜簡單與國外央行的“縮表”類比。顯然，央行給市場的信號是明確的，即銀根并不一定從緊。

4月22日，在國際貨幣基金組織（IMF）春季年會期間，中國人民銀行行長周小川也表示，“貨幣政策將維持審慎中性，并在穩增長和去杠桿之間尋求更好的平衡。”此外，周小川也說過，去杠桿是一個“中期過程”，不能操之過急。

差不多同時，銀監會也一改“嚴厲風格”。5月12日，銀監會審慎規制局局長肖遠企在一個發布會上說，銀監會制定政策絕不只局限于銀行體系，而是基于宏觀審慎的視野，從全局角度來做好銀行監管工作，同時特別注意，絕不因為處置風險而引發新的風險。

此外，銀監會還表示，金融機構的自查和整改之間安排4到6個月緩沖期，實行新老劃斷，對新增業務嚴格按照監管標準進行規范，對存量業務允許其存續到期實現自然消化。

實際上，中國金融體系當前正面臨著一個深刻的矛盾。既要遏制金融業的過渡擴張，扭轉金融脫實向虛趨勢，以此提振實體經濟。同時，又要依靠金融業特別是銀行的貸款擴張拉動經濟，去杠桿特別是去金融行業杠桿，則會讓銀行流動性吃緊，即可能引發局部金融風險，也有損經濟增長動力。因此，金融整頓最終也類似于走“平衡木”，需要多方兼顧，步步謹慎。

在2015年，從國務院到各級政府就開始提到了去杠桿，要給實體經濟降成本。但就在當年6月，中國卻對銀行業進行了一次非常大的“松綁”，即通過《商業銀行法修正案（草案）》，刪除了存貸比指標（貸款余額與存款余額比例不得超過75%的規定）。簡而言之，這意味著銀行的貨幣創造將有更多“子彈”。

那么，金融整頓的“平衡木”，到底怎么走？

金融整頓難以單兵突進

上個世紀90年代中期之前，中國社會和經濟雙雙受困于通脹之苦，其背后主要原因是地方政府和國企的信貸失控。那個時代，中國尚未進行房改，商品房保值價值尚未顯露，普通人無法搶房保值。因此，在民間，很多人持有黃金，或者悄悄持有外幣，以便保值。這和如今中國人踩踏式搶房，幾乎如出一轍。此間，國家還要求過強制結匯。

為解決金融體系的痼疾，中國啟動了金融體系大改革，先后出臺了中央銀行法和商業銀行法，把財政和金融分開，不允許銀行體系直接對政府財政融資。同時，也逐步推進商業銀行的股份制改革，讓這些銀行陸續上市，通過引入外資戰略股東，規范銀行的業務。

通過這一輪改革，中國從基礎貨幣發行機制（央行）和派生貨幣創造機制（商業銀行）兩個層面，重塑了自己的貨幣紀律，奠定了金融穩定的基礎架構，中國經濟一路騰飛。從這段歷史經驗可以看出，一國金融體系穩定的根基，不是憑空而來的信心，而是貨幣紀律。整肅被破壞的貨幣紀律，對任何有著雄心和責任的經濟體而言，不是高要求的“美德”，而是最基本的“底線”。

良好的貨幣紀律可以提升國民、企業對本國經濟前景和本幣幣值的信任度，讓企業家安心做實體經濟，搞出口創匯，搞技術升級。而普通人則可一邊努力工作，一邊沉浸于富足的中產生活。所謂“內需升級”，不過是中產階層在沒有財富貶值的焦慮之后，自然而生的一種“社會副產品”。

一旦貨幣紀律出問題，信心瓦解，良性的經濟運行機制就會被逆轉。但重塑貨幣紀律，絕非易事。因為，中國的經濟體內部已經形成了一個強大金融利益集團，一個在銀行，一個在資本市場。前者通過不斷的貨幣創造，稀釋著國民的身家，而后者則在資本市場轉移著國民的財富。“搶房”，不過是免于被兩種集團剝奪的，并不多的應對之策而已。

那么，如何整頓？如何改革？回顧1990年代中期啟動金融大改革，不能忽略的一個因素是，當時的改革并不是孤立的策略，而是有國企改革和財稅改革的配套。而它們解決的問題，剛好是困擾金融體系的根本性問題—一是國企，二是地方政府。同樣，今天的金融整頓也難以單兵突進，在其他領域改革不一并推動的情況下，金融整頓或者說改革的效果將不容樂觀。

更重要的是，金融行業由于其特殊的財富杠桿效應，各級權力也更傾向于涌入這個領域獲取超額收益。實際上，1990年代中期之前，地方和國企信貸的失控，很大程度是經濟體制的慣性使然。各級權力并未大范圍地、深度地參與金融以獲取私人利益，很多有“能量”的人依然局限在商品市場進行套利，而尚未萌發進入金融市場逐利的覺悟。

而如今，他們都“醒”了過來，紛紛涌入金融的江湖。不論銀行，還是股市，權力的身影并不是個案。金融反腐，任重道遠。金融整頓、金融改革必然有賴于更強大的領導力，唯有強大的領導力才足以突破利益集團的阻撓。

1993年至1995年，朱镕基曾一度以中共中央政治局常委、國務院副總理的“高配”兼任中國人民銀行行長，鐵腕推動了那場對中國經濟影響深遠的金融大整頓。昨日的故事，對今天依然有價值。