貨幣供應量與銀行間債券市場動態關系研究

■衷新如

貨幣供應量與銀行間債券市場動態關系研究

■衷新如

銀行間債券市場是當前我國利率市場化程度較高的金融子市場。我國銀行間債券市場在國家宏觀調控、社會融資投資、市場流動性調劑等方面起著越來越重要的作用，但目前銀行間債券市場與貨幣政策的有效互動仍然存在諸多阻礙，需從完善市場機制、擴大市場容量、優化市場結構等多方面著手，進一步提高銀行間債券市場的有效性。

貨幣供應量；債券市場；利率傳導；VAR模型

衷新如，中國人民銀行南昌中心支行。（江西南昌330008）

一、文獻綜述

（一）國外關于貨幣政策與債券市場互動關系的文獻

發達國家金融市場與貨幣政策工具比較完善,關于貨幣政策與債券市場互動關系的研究較為成熟，從整個經濟金融體系出發，沿宏觀經濟?貨幣政策?債券市場主線，探討經濟增長、通貨膨脹、貨幣供給、利率期限等領域的互動關系。Andrew Haldane,VickyRead（2000）分析了貨幣政策的變化和收益率曲線變動之間的關系，認為完全透明、高度可信的貨幣政策將使收益率曲線免于波動。Sensier,OsbornandOcal(2002)采用三個月期基準銀行債券利率，運用非線性模型分析了利率對英國實體經濟的作用效果，發現利率對實體經濟的影響存在非對稱性。DewachterandLyrio(2006)研究認為，利率曲線的水平因素與通貨膨脹預期有關系,而斜率和曲率分別與經濟周期和貨幣政策相關。SydneyC.Ludvigson和SerenaNg(2009)運用動態因子分析法，認為利率、實體經濟、股票市場指數和物價因素等宏觀因子對債券風險溢價有很強的預測性。SerenaNg和SydneyC.Ludvigson(2009)研究發現，2～5年期債券超額收益率可以用估計CPI因子進行解釋，而CPI是貨幣政策制定的重要參考目標。

（二）國內關于貨幣政策與銀行間債券市場互動關系的文獻

我國銀行間債券市場發展歷史較短，很多研究成果從存款準備金率等剛性貨幣政策工具出發，研究銀行間債券市場與貨幣政策的互動關系。管圣義(2005)分析發現,我國債券市場在某種程度上能夠反映貨幣當局的意愿,法定存款準備金率的調整會在短期內作用于債券市場,影響利率期限結構。馮海天(2005)指出,由于貨幣當局政策目標不同,中國和美國貨幣政策發生變動時，其利率期限結構表現并不相同，我國加息后債券市場中短期呈“陡峭化”趨勢,但美國更加“扁平化”。林文勝和翁騁（2013）分別對銀行間債券市場和交易所債券市場進行研究，貨幣供應量、股票市場收益率的提高與債券市場收益率反相關，交易所債券市場對于經濟變量的沖擊更敏感，但銀行間債券市場受沖擊影響更持久。鄭蕾(2016)發現存款準備金率普降對債券市場國債、金融債、企業債均產生顯著影響,貨幣政策可以通過債券市場進行有效傳導。

二、我國貨幣供應量和銀行間債券市場關系

在2009年之前，銀行間債券市場處于逐步完善和發展時期，債券托管量增速呈現較大波動，對貨幣政策的影響力也較為有限，因此與M0、M1和M2增速呈現大幅背離；2009年后，銀行間債券市場對貨幣政策的參考價值越來越重要，貨幣政策意圖在銀行間債券市場也更加得到體現，債券托管量增速與貨幣供應量增速擬合程度越來越高，特別是M1和M2增速。

圖1 銀行間市場債券增速與貨幣供應量增速走勢圖數據來源：人民銀行、WIND數據和中國債券信息網。

圖2 銀行間市場債券存量與貨幣供應量比值走勢圖數據來源：WIND數據和中國債券信息網。

三、貨幣供應量與銀行間債券市場互動關系的實證分析

（一）數據選取與處理

1天以及7天銀行間債券市場回購利率均為市場認可程度較高的短期利率基準，是套利資金的成本參考基準，也是短期債券發行定價和利率衍生品定價的重要基準。目前我國銀行間債券市場以1天回購占據絕對主導，因此選取1天銀行間質押式回購交易量（Q1）和加權平均利率（R001），同時選取人民幣各項貸款余額（Loan）以及總市值（Sto）作為研究指標。

貨幣供應量指標選?。篗0、M1、M2；

數據選取：2007～2015年月度數據；

數據來源：人民銀行、WIND數據、中國債券信息網。

為縮小數據的絕對數值，在不改變數據的性質和相關關系的前提下，對Q1、Loan、Sto、M0、M1、M2分別做自然對數處理，分別記lnQ1、lnLoan、lnSto、lnM0、lnM1、lnM2。

（二）實證分析

1.變量的平穩性ADF檢驗

分別對各變量進行ADF檢驗，得到結果如下表1。

表1 變量ADF檢驗表

2.VAR模型估計

分別對lnM0、△lnQ1、R001、△lnLoan、lnSto,△lnM1、△lnQ1、R001、△lnLoan、lnSto，以及△lnM2、△lnQ1、R001、△lnLoan、lnSto建立VAR模型，并利用EVIEWS軟件進行估計。

3.模型穩定性檢驗

對VAR模型進行單位根檢驗，三個模型所有的單位根的模都落于單位圓內，模型均穩定有效。

4.格蘭杰（Granger）因果檢驗

重點考察貨幣供應量與銀行間債券市場利率體系的格蘭杰因果關系，對比分析得到三個結果：一是銀行間市場1天回購利率（R001）對M0沒有顯著格蘭杰影響，但對M1、M2在5%的水平都具有顯著格蘭杰影響；二是M0、M1對R001沒有顯著格蘭杰影響，但M2在15%水平對R001具有顯著格蘭杰影響；三是指標綜合因素對M0、M1、M2都具有顯著格蘭杰影響，但指標綜合因素對R001都沒有顯著格蘭杰影響。

5.脈沖響應函數

脈沖響應函數顯示，銀行間債券市場與M0的互動響應較為無序。1天回購交易量（lnQ1）與M1和M2的互動響應總體呈正反交替狀態，并逐漸消解。但1天回購交易加權平均利率（R001）與M1和M2的互動響應呈明確的反向效應，如果給回購利率一個正沖擊，M1和M2反向響應，貨幣供應變緊；反之，如果給貨幣政策一個正沖擊，貨幣供應放松，回購利率相應降低。

6.方差分解

對M0、M1、M2方差分解進行分析，發現兩個現象：一是銀行間市場1天回購利率（R001）對M0的解釋程度最低，對M1稍高，對M2最高，而M2反映的不僅是現實購買力，還反映潛在購買力，說明R001對中長期投資影響最大；二是各項貸款（Loan）對M0的解釋程度最大，對M1次之，對M2解釋程度最低。

四、主要結論及政策建議

（一）主要結論

1.銀行間債券市場對貨幣政策的影響力不斷擴大，對M2的影響尤其顯著。近十幾年來，特別是隨著2007年銀行間交易商協會掛牌成立，我國銀行間市場發展更具規范性和方向性，銀行間市場債券存量和交易總量均呈現較快增長，2016年9月末，銀行間市場債券托管總量達到39.91萬億，與M2的比值為26.32%，比2006年末提高6.55個百分點；自2010年來，銀行間市場回購交易總量開始明顯超過股市交易總量，2015年為股市交易總量的151.62%。從VAR實證結果也可看出，銀行間債券市場對M0、M1和M2都具有不同程度的影響，并且隨著銀行間債券市場體量不斷擴大，實體經濟輸血效應日甚。

2.銀行間債券市場的利率傳導效應較為顯著，但銀行間市場對貨幣政策的響應效果不明顯。實證格蘭杰因果檢驗結果顯示，銀行間市場1天回購利率（R001）除對M0外，對M1、M2在5%的水平都具有顯著格蘭杰影響，銀行間債券市場對貨幣供應量的利率傳導機制總體較為順暢。但反過來，M0、M1對R001均沒有顯著格蘭杰影響，M2僅在15%水平對R001具有顯著格蘭杰影響，從一定程度說明銀行間債券市場對整體貨幣政策環境反應較為遲鈍，適應性利率傳導機制有待進一步理順。

3.銀行間債券市場對中長期投融資具有突出貢獻，但大多集中在政府性投融資領域。VAR方差分解結果顯示，銀行間市場回購對M2的解釋程度最高，對M1次之，對M0最低，而M2反映的不僅是現實購買力，還反映潛在購買力，說明銀行間市場對中長期投資影響效應最明顯。從我國債券發行及存量情況看，近80%是政府性債券，重點投入基礎設施建設和大型項目建設，而政府性債券利率敏感性相對較低，同時銀行間債券市場對民間投資的支撐潛力有待進一步發掘。

（二）政策建議

我國銀行間債券市場總體實現較快發展，但仍存在市場規模相對偏小、市場結構不盡合理、利率傳導機制有待進一步理順等問題，成為阻礙銀行間債券市場與貨幣政策互動的重要因素。因此，對銀行間市場的下一步發展提出以下方向性建議。

1.堅持市場導向，進一步健全銀行間債券市場貨幣政策傳導機制。目前我國銀行間債券市場已經確立了債券發行的注冊機制以及債券交易的做市商機制，市場化的債券市場體系基本建立，但總體發展歷史較短，還有很多方面需要進一步完善，包括市場發行制度、市場交易規則、信息披露機制、市場監管體制、相關法律法規、與其他子市場包括國外金融市場的聯動，等等。只有建立起完善的市場體系，銀行間債券市場的利率傳導機制才能在市場內和整個經濟金融體系發揮重要的可持續作用，才能真正與貨幣政策形成良好的互動響應。

2.做大市場總量，進一步夯實銀行間債券市場貨幣政策傳導基礎。截至2016年10月末，我國債券融資社會融資存量達到17.57萬億，占社會融資總規模存量的比例為11.53%，雖然占比逐步提高，但與美國等發達國家相比，無論從債券融資總量還是債券融資總量占GDP的比例來看，均存在較大的差距。而銀行間債券市場要實現貨幣政策傳導互動，市場總量是基礎性因素，只有總量做大了，銀行間債券市場貨幣政策傳導特別是市場化利率傳導機制才能真正發揮效力。因此，要適當加大銀行間債券市場的發行頻率，提高債券托管總量，同時穩步做大債券交易總量。

3.優化市場結構，進一步深化銀行間債券市場貨幣政策傳導效力。首先要優化券種發行結構，逐步擴大企業債券、金融債券的發行力度，適當加大資產支持債券發行，合理確定利率敏感性較低的政府性債券發行占比，不斷強化銀行間債券市場化定價。然后要優化債券參與主體結構，促進債券投資、債券交易等參與主體多元化發展，扭轉當前極少數主體處于支配地位的現狀，不斷提高銀行間債券市場反映各類經濟信息的多樣化程度。再則要優化債券市場的交易期限結構，激活中長期債券回購交易品種，特別是1個月及以上債券回購交易，積極促進銀行間債券市場發揮政策響應、預期引導等方面的巨大作用。

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1006-169X（2017）07-0023-03