P2P網絡借貸的羊群行為及其信息驅動

■史小坤，邢雯倩，董雪慧

P2P網絡借貸的羊群行為及其信息驅動

■史小坤，邢雯倩，董雪慧

我國互聯網金融投資者面臨的騙局和連鎖風險，是否是互聯網金融羊群行為的必然結果呢？如何建構互聯網金融的監管制度，才能在不影響互聯網金融融資效率前提下降低互聯網金融的風險呢？在改進的MNL模型基礎上，通過研究我國P2P網絡借貸羊群行為的性質及其背后的信息驅動，回答上述問題。研究結果顯示，我國P2P網絡借貸市場上存在著理性的羊群行為；其背后的信息驅動因素依次為平臺信息、項目信息和借款人信息。因此，我國網絡借貸市場不會由于投資者羊群行為引發市場風險，互聯網金融監管機制的重點在于，強化投資者保護、完善和統一P2P網絡借貸平臺的信用評估和披露制度。

P2P網絡借貸；信息驅動；羊群效應

史小坤（1970-），浙江工商大學金融學院副教授，應用經濟學博士，研究方向為信貸管理；邢雯倩（1992-），浙江工商大學金融學院研究生；董雪慧（1992-），浙江工商大學金融學院研究生。（浙江杭州310018）

一、引言

互聯網技術顯著降低了借貸雙方的信息不對稱，拓展了交易可能性邊界，但并未完全消除信息不對稱和羊群效應問題。羊群行為助推互聯網金融發展的同時，也導致投資者跟風和盲從，使個體投資者陷入騙局或遭到連鎖風險，比如e租寶的受害投資人遍布全國31個省市區共計90萬人。如此不同的結果是由羊群行為不同性質導致的。因此，設計有效機制緩解非理性行為影響的首要任務是，準確判斷P2P網絡借貸羊群行為的性質，并尋求其背后的信息驅動機制，這是本文研究的出發點和重點。

隨著網絡借貸市場的發展，大量文獻開始探討網絡借貸羊群行為的性質及其影響。國外學者研究發現，在P2P網絡借貸市場羊群效應存在持續性,且邊際效應遞減（Shen等，2010）。網絡借貸市場的羊群行為降低了投資收益及資金利用效率，對借款人參與度和借款利率等因素存在反向影響。國內的學者從不同角度研究我國P2P網絡借貸羊群行為的性質，但是并未得出統一的結論。羊群行為背后的驅動機制是什么呢？到目前為止，已有的研究大致可以分為兩類：一類是以聲譽說、報酬結構說和推測信息說為代表的學者們；另一類是以Froot、Scharfstein和Stein（FSS）為代表的相似信息說。在完全陌生人形成的P2P網絡借貸市場上，網絡借貸市場行為更符合FSS提出的羊群行為共同信息基礎上的投資者短期均衡決策。

本文在FSS研究的基礎上，對P2P網絡借貸的信號信息進行分類，從信號信息傳遞的角度研究我國P2P網絡借貸羊群行為的性質；并分析P2P網絡借貸的信息驅動機制，以期能從規范信息披露管理和有效機制設計的角度，對我國P2P網絡借貸的健康發展提供建議。

二、羊群行為信息驅動的理論分析

FSS短期均衡的假定符合我國P2P網絡借貸市場的特點，根據網貸之家的數據，截止到2016年6月全國P2P網絡借貸市場平均借款期限只有7.81月。而且P2P網絡借貸的匿名性和虛擬性，使得投資人在項目選擇時，會根據借款人的信息和信息組合，對借款人的履約能力進行條件概率評定。因此，依據FSS投資者短期均衡假定，本文假設我國P2P網絡借貸市場的投資者，是在獲取了基本相同或相近的信息后進行的相繼的投機決策，并進一步研究不同信息對投資者羊群行為決策是否存在不同的驅動效應。

圖1 理論分析

在信息不對稱的不完全P2P借貸市場中，雖然每個投資者面臨相同的公共信息，但是投資者對相同公共信息產生的價值判斷不同；同時，每個投資者還可以根據觀察到的對方投資選擇信息，形成各自不同的私有信息。公共信息和少數前期投資者的投資決策，決定了后來大部分投資者的行為模式，產生了羊群行為。如圖1所示，假設有A、B、C、D四個投資者，A是某個投資標的第一個投資者。那么A在公共信息驅動下形成私有信息（P），如果P為優質信息（H），則做出投資的決策；如果P為劣質信息（L），則放棄投資。A的投資信息和外部公共信息驅動綜合，后續B、C、D相繼形成各自的私有信息，并依次做出決策。

為了研究公共信息對投資者行為的不同驅動和影響，將P2P網貸信息分為四類：平臺信息、借款人歷史信用信息、借貸項目信息、借款人基本信息。從這四類信息出發研究分析P2P網貸羊群行為背后的信息驅動機制，具體的驅動信息設置如表1所示。

三、研究設計

（一）變量設定

1.解釋變量

（1）羊群行為檢驗

羊群行為具體表現為人們在決策過程中會參考他人的決策行為，還會觀察P2P網貸平臺發布的信息，他人的決策行為主要蘊含在當前借款進度和當前投標人次兩個信息變量中，所以羊群行為檢驗的解釋變量設定為：

表1 擬定的羊群行為驅動信息及其含義

當前借款進度（ParticipationRatei，t-1）：某標的當前已借到金額占總借款金額的比例。

當前投標人次（ParticipationNumbersi，t-1）：某標的當前已成功投標的貸款人數量。

（2）羊群行為背后的信息驅動機制分析

羊群行為背后的信息驅動機制分析是在FSS假設的基礎上，研究各個驅動因素對后續貸款人投資決策的影響，因此各個驅動因素即為這部分實證分析的解釋變量。各個驅動因素具體解釋見表1。

2.被解釋變量

被解釋變量衡量的是后續投資者的決策行為。被解釋變量借鑒EunkyoungLee和ByungateLee改進后的MNL市場份額模型，如下所示：

依據上述思想，從兩個方面對結合P2P網絡借貸市場份額進行度量：某標的已投標人次和該標的已投標金額，具體表示如下：

其中（NumberofBids）i，t表示1小時內標的i投標人次的增量，（FundedAmount）i，t表示1小時內標的i投標金額的增量。Bids_MktShri，t和Money_MktShri，t即為本文的兩個被解釋變量。

（二）模型設定

1.羊群行為檢驗

實證分析采取OLS模型考察被解釋變量與解釋變量之間的線性關系。根據不同的被解釋變量分別建立以下兩個模型。

從投標人次角度：

從投標金額角度：

2.羊群行為背后的信息驅動機制分析

羊群行為背后的信息驅動機制分析中的樣本數據類型依然是橫截面數據，被解釋變量也沒有改變，因此羊群行為信息驅動機制的實證研究也將建立OLS模型，具體設定如下所示。

從投標人次角度：

從投標金額角度：

（三）數據來源

網貸之家的歷史數據顯示，拍拍貸平臺的月成交量一直穩居P2P網貸行業的前20位，且2016年年初拍拍貸平臺的月均新增用戶量居首位，因此以拍拍貸為例研究P2P網貸羊群行為特征具有較強的代表性。因為需要研究后續投資者的投資行為，所以每個標的的投標人次和投標金額(動態數據)都至少需要采集兩次。經過實驗發現，最有效率的采集時間間隔為1小時，因此每個標的采集時間間隔為1小時，采集次數為2次。最終，利用網頁抓取軟件獲得了拍拍貸平臺2016年1月1日至2016年5月1日期間有效信用借款標的數據共6908條。

四、實證結果分析

（一）羊群行為檢驗的實證結果

本文分別從投標人次和投標金額角度，以當前投標人次和當前投標進度作為解釋變量，檢驗了P2P網貸過程中是否存在羊群行為，實證結果如表2所示。

表2 羊群行為檢驗

從表2中我們可以發現，當從投標人次角度度量市場份額時，ParticipationPatei，t-1與ParticipationNumbersi，t-1的系數都在0.1%的水平下顯著為正，從而證實了拍拍貸投標過程中存在羊群行為，但是當從投標金額角度度量市場份額時，我們發現ParticipationNumbersi，t-1對被解釋變量沒有顯著影響，而ParticipationNumbersi，t-1的系數在0.1%的水平下依然顯著為正。從投標金額角度，市場份額與當前借款進度沒有顯著相關性的原因可能是，每項標的借款金額較小，根據平臺的數據分析，借款金額普遍較小，最小值僅為155元，貸款人每次跟投金額并不是很大且大多集中在50～100元。總體來看，拍拍貸投標過程中存在羊群行為，且羊群行為相對比較謹慎。

（二）羊群行為背后信息驅動機制分析的實證結果

1.信息驅動因素的影響分析

在FSS研究的基礎上，假定投資者獲取了相同或相似的信息，運用模型3和模型4對我國P2P網絡借貸市場不同信息對投資者羊群行為的驅動機制進行實證分析，分析結果如表3所示。

表3 羊群行為背后信息驅動機制分析

從表3的模型3和4的結果來看，信用等級與利率水平存在顯著的正相關性，這可能是因為網貸平臺在對借款人進行信用評級時，借款利率是評級指標之一。為了研究信用等級對市場份額的偏效應，引入了一個交互項（CreditRatingi，t-1*InterestRatei，t-1），最后實證結果顯示，信用等級在0.1%的水平下對被解釋變量有顯著的負向影響，也就說明等級越高，羊群行為越明顯。

在借款人歷史信用信息中，成功借款次數在模型3和4中分別在5%和0.1%的顯著水平下對市場份額有顯著影響；正常還清次數在模型3中以1%的顯著水平對市場份額有顯著的正向影響，而在模型4中則無顯著影響；逾期還清次數在模型3和模型4中分別以0.1%和1%的顯著水平對市場份額有顯著的負向影響；流標次數在模型3和模型4中都對市場份額無顯著作用。

在借貸項目信息中，借款利率和借款期限分別在0.1%的顯著水平下對市場份額有顯著的負向作用；借款金額在0.1%的顯著水平下對市場份額有顯著的正向作用。

在借款人基本信息中，學歷在0.1%的顯著水平下對市場份額有顯著的正向作用；購車狀況則分別在1%和5%的顯著水平下對市場份額有顯著的負向作用。但是婚姻狀況和住宅狀況都對市場份額無顯著作用。婚姻狀況、住宅狀況、購車狀況這些變量的影響不顯著，原因可能在于這些信息由借款人自己提供，是未經平臺審核的信息，以至于投資人無法判斷這些信息的真實性。學歷的影響則與廖理等人在2015年對P2P信貸市場中學歷的信用識別價值的研究結果相一致。

2.驅動因素相對作用大小比較

在線性回歸結果中，由于各因素測量單位不同，故系數之間不具有直接可比性，為了比較各因素對市場份額的影響大小，需要進行標準化系數回歸，回歸結果如表4所示。

表4 標準化系數回歸

比較表4中模型3和模型4的標準化系數可以發現，平臺信息對羊群行為的影響最大，其次是借貸項目信息，最后是借款人歷史信用信息和借款人基本信息。為了使比較分析結果更具可靠性，接著對各驅動因素與市場份額之間進行偏相關分析。

表5是以Bids_Mktshri，t為研究對象分析各驅動因素與其之間的偏相關關系，表6是以Money_Mktshri，t為研究對象分析各驅動因素與其之間的偏相關關系。比較各驅動因素與市場份額之間的相關性大小發現，平臺信息和借款項目信息與市場份額在1%的水平下顯著相關，且比其他兩類信息相關性更強。這與標準化系數比較結果相似，所以前文中比較標準化系數得出的結論具有一定的可靠性。

表5 偏相關分析1

表6 偏相關分析2

實證結果顯示四類信息都對羊群行為產生一定的影響，其中平臺信息的作用最大，這可能是因為平臺信息中的信用等級是P2P網貸平臺經過嚴謹的程序評估所得，貸款人會認為這個信息有較強的可靠性。而影響作用最低的是借款人的基本信息，可能因為其包含的信息大都是未經審核的單方陳述信息，所以貸款人無法完全信任。從實證結果來看，貸款人根據各種信息作出的從眾投資決策是基于自身利益最大化的，是經過理性的思考和比較的，因此P2P網貸中的羊群行為是一種理性的羊群行為。

（三）穩健性檢驗

為了保證上述實證結果的穩健性，從兩個方面對研究結果進行穩健性檢驗。首先，基于目前各P2P網絡借貸平臺推出的系統自動投標的功能存在外部干擾，無法完全體現貸款人的決策行為，因此為了保證研究結果的穩健性，剔除系統自動投標參與的樣本后重新進行回歸檢驗。結果表明，排除平臺系統對羊群行為的干擾后，回歸結果中的系數和顯著性都沒有發生明顯的改變，只有模型1中的購車狀況變得不顯著了，但這不影響我們已得到的核心結論，說明前文的研究結果具有較好的穩健性。

另外，我們在數據獲取過程中，一般每天都會進行網站數據的觀察與抓取，但是考慮到貸款人選標需要花費一定的時間，所以周末參與投標的貸款人可能更多。除此之外，我們一般一天至多獲取兩次數據，時點大致分布在9點、11點、13點、15點和17點五個時間段，不同的時點貸款人投標的活躍度可能也不同。因此，為了控制數據獲取時間的差異對研究結果的影響，引入星期的控制變量（每周7天，需6個虛擬變量）和時點的控制變量（5個時間段，需4個虛擬變量）對數據進行回歸檢驗，檢驗結果沒有發生很大的變動，各參數符號沒有發生變化，數值變化也不大并且依然顯著。

五、結論與建議

本文采用拍拍貸平臺的交易數據，從投標人次和投標金額兩方面，檢驗了我國P2P網絡借貸市場的羊群行為性質及其背后的信息發現和驅動。實證結果顯示，我國P2P網絡借貸市場羊群行為是一種理性羊群行為，驅動這種羊群行為的信息依次為平臺的信用信息、項目的基本信息和借款人信息。本文的研究結果對我國P2P網絡借貸的風險管理和監管制度的建構具有如下的啟示：

（一）我國P2P網絡借貸風險管理的重點在于平臺監管和投資者保護。雖然投資者在投資過程中具有羊群行為傾向，但由于投資者單次投資額度有限，其羊群行為更多地受到平臺信用信息的影響，投資者在P2P網絡借貸市場的羊群效應引發風險的可能性比較小。因此，我國P2P網絡借貸風險管理的重點，在于對平臺行為的監管；同時通過設立投資者保護的制度，鼓勵投資者更多地參與包括P2P網絡借貸在內的多元化投資。

（二）建立統一和規范的個體信用評估制度，是我國P2P網絡借貸健康發展的必要條件之一。我們的研究顯示，影響投資者羊群行為的首要信息是平臺的信用信息，P2P網貸平臺披露的信用信息是投資者投標的重要依據。但是目前我國并沒有統一的公認的類似美國FICO的信用評估體系，各個P2P網絡借貸平臺只能建立各自的評價方法和標準，這樣的做法既不具有普遍公認性，也會由于平臺評估方法和收集數據所限，使得評估結果不能全面和真實地反映借款人的信用狀況，誤導投資者的投資決策，引發非理性的P2P網絡借貸羊群效應，影響我國P2P網絡借貸的平穩性和融資效率。因此，從我國P2P網絡借貸健康發展的角度來分析，有必要盡快建立統一和規范的個體信用評估制度。

（三）加強我國P2P網絡借貸平臺的信息披露和信息的自律性。我們的研究顯示，除了平臺信息之外，項目信息、借款人借款的歷史信息和借款人的基本信息都會對投資者投資決策產生影響。而目前在我國P2P網絡借貸過程中，這些信息的審核和披露都是由借貸平臺負責的，但平臺卻不承擔借款人違約的任何連帶責任，從理性經濟人的角度分析，我國P2P網絡借貸平臺不具有信息公開和公平披露的主動性和積極性，而具有和借款人聯合欺詐投資者的可能性。因此，金融監管部門除了需要重視P2P網貸的風險控制，還應該建立P2P網貸平臺完善信息披露制度，引導各P2P網貸平臺信息披露的自律性。金融監管部門還需要加大對信息欺詐的懲戒力度，減少和杜絕信息欺詐行為對投資者投資決策的影響。

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F832.39，G21

A

1006-169X（2017）07-0010-06

國家社科基金項目“網絡借貸中的信息傳遞、關系治理機制與治理方式選擇研究”（15BJY173）；教育部人文社科項目“民間金融風險演變與治理：不完全契約角度的研究”（13YJA790098）。