中國企業參與跨國并購的發展態勢與形勢研判

賈培煜

摘 要：自“走出去”戰略實施以來，我國跨國并購規模呈顯著上升態勢，但大規模海外并購引起了外國及本國監管機構更加嚴格的審查，且受限于單一融資方式，不僅民營企業發展動力有限，使得跨國并購規模強勢上升態勢下所隱藏的企業財務風險也呈現同步上升的趨勢，加之有限整合能力更是帶來了企業后續經營危機。未來應更關注在“走出去”后的跨國競爭力的培養、明晰并購戰略減少投機性并購動機、明晰并購戰略減少投機性并購動機，以及改變單一融資方式拓展融資渠道。

關鍵詞：“走出去”戰略；跨國并購；跨國競爭力

自2000年中國政府明確提出并實施“走出去”戰略以來，中國企業積極參與國際分工合作，在推動國內產業結構升級和提升國民經濟運行效率方面發揮了重要作用。據商務部相關數據統計顯示，2016年中企跨國并購涉及164個國家的7961家企業，交易金額已達到1701.1億美元。中國社會科學院發布的“對外投資與風險藍皮書（2017）”顯示，中國已經成為世界第二大對外直接投資國，跨國并購是中資企業對外直接投資的重要形式。但近期以來，部分經濟體政治不確定性增加，發達經濟體對跨國并購的準入審查風險加大，雙邊投資保護協定的實質性談判尚需努力，加之大宗商品價格低迷，局部極端勢力和排外情緒外溢，這對我國跨國并購帶來巨大壓力。探析近年來我國企業跨國并購的整體狀況、優劣及未來發展路徑，對我國“走出去”戰略實施具有重要的理論意義與現實價值。

一、中國企業參與跨國并購的發展現狀及特點

（一）自“走出去”戰略實施以來我國跨國并購規模呈顯著上升態勢

自2005年“走出去”戰略正式實施至2016年底，11年間中國企業跨國并購數量從150次上升到742次，増長了逾五倍；交易金額也從2005年的65億美元躍升至2015年的1213億美元。且據商務部最新統計數據，除去金融類并購，2016年中企跨國并購涉及164個國家的7961家企業，交易金額高達1701.1億美元，較2015年增長44.1%。湯姆森路透社數據也顯示，僅2016年中國海外并購交易就達到2015年的兩倍，涉及交易總金額2209億美元，占全球跨境并購總額的16%；2016年度中企海外并購案例中，交易金額在1億元以上的高達40項。其中，中國在德并購額從2015年的12億歐元激增至110億歐元，首次超過德國在華并購額（2016年德國在華并購額僅為35億歐元）；對美投資同樣增加迅速，2016年度并購交易達456億美元，該規模是2015年的三倍。這意味著自“走出去”戰略實施以來，中企的海外并購持續活躍，始終呈現顯著的上升趨勢。

（二）傳統行業單筆交易金額持續提升

中國跨國并購規模的擴展，不僅體現于并購次數的不斷增加、交易金額的持續擴大，更直接體現于單筆交易金額的持續上升。查閱Zephy全球并購交易分析庫及商務部相關數據發現，自2005年中國海運集團以超過15億美元的價格競購加拿大太平洋航運公司開始，2005-2008年間中企跨國并購排名前五的案列均是交易額超過10億美元的大宗并購；2009年中石化斥資72億美元收購瑞士ADDAX，將單筆跨國并購交易金額提升至新高度；2012年中海油斥資151億美元收購加拿大尼克森公司更是直接刷新2005-2015年中企跨國并購單筆交易最高金額；2016年2月3日中國化工更是以430億美元實現對先正達100%控股，再次創造了中資企業海外收購規模的新紀錄。2016年10月7日，海航集團同意以100億美元收購CIT Group Inc.旗下的飛機租賃業務，以此打造全球第三大飛機租賃公司，這同樣是單筆并購交易金額超過100億美元的大宗并購案，整個2016年排名前五的跨國并購案平均交易金額已超過50億美元。這充分說明伴隨“走出去”戰略的持續推進，我國企業通過投資并購做大做強的不再停留于規劃，而是逐漸轉變為具體行動。

（三）跨國并購所涉及行業顯著擴展

2015年，金融行業在中國企業已公布的境外收購案中占據21%的市場份額，交易規模達256億美元，較2014年增長273%，金融企業成為中國企業最重要的收購標的。同時，工業和零售行業躋身三甲，分別占據18%和14%的市場份額，交易金額分別為219億美元和163億美元，均實現三位數的同期增長率；以BAT、樂視、萬達、蘇寧等為代表的國內資本共同影響下，中國體育產業海外并購獲得長足發展。相關數據統計顯示，2011-2016年間，中企在海外體育領域的投資就實現了從400萬美元到14億美元的巨幅增長，使體育領域成為我國跨國并購中增長最快的領域；而且，2016年，國內旅游業加速整合并通過海外并購做大做強，形成了中國海外并購中的一股重要力量。以攜程為例，自2010年收購香港永安開始便正式開啟跨國并購之路，2015年收購全球領先的在線廉價航空機票信息集成和直連預訂平臺Travelfusion的多數股份；2016年以120億人民幣收購全球旅游搜索企業天巡公司。以高科技行業作為標的的跨國并購也呈現上升趨勢， 2016年上半年以高科技行業企業為標的的交易額達到253億美元，而在2015年上半年這一數字僅僅為43億美元，2015年全年為159億美元。

（四）民營企業逐漸成為跨國并購的主體

中國政府在“走出去”戰略實施伊始，就希望實現對中國企業國際市場開拓的扶持，其所關注的不僅是大型國企對自我比較優勢的更充分發揮，也注重民營企業走出國門的力度。自2001 年萬向錢潮收購美國 UAI 開始，民營企業便開始在國際市場嶄露頭角。2001-2015年間中國民營企業共實現160余期收購，交易金額也實現了由2001年2.3147億美元到510億美元的大幅增長。普華永道報告顯示，2016年1-9月中國民營企業在跨國并購方面首次全面超越國企表現，不僅交易數量上遠超國企，更以809億美元的總交易規模實現對國企的趕超；雖然民營企業的單筆收購金額仍小于國企，但民營企業的活躍度已接近國有企業的5倍，高達449宗（國企為95宗）。例如，華為在2016年12月1個月內就收購了兩家以色列HexaTier和Toga Networks兩家公司將其納入自我下一代網絡和企業安全產品組合；騰訊更是以86億美元收購Supercell 84.3%的股權。從投資領域看，民營企業關注的焦點在于技術、管理經驗、人才獲取以及品牌塑造，尤其是傳媒娛樂業務、高端制造業方面，民營企業更希望通過對其服務質量的提升而贏得較高端市場消費群體。

（五）中企跨國并購呈現分散與集中并存的特點

2005-2015年中國企業的海外并購無論是規模還是地區分布都經歷了非常迅速的變化。2005年中國的海外并購案僅150例，涉及30個國家和地區，除去中國香港和美國，在其他地區發生的并購案均為個位數。到2015年，中資企業海外并購交易已上升至678次，包括65個國家和地區，充分顯示出中資企業的國際市場交流以及跨國并購所涉國家范圍的廣泛。目前，歐美地區仍是中國海外并購主要目的地。據相關數據統計顯示，美國、英國、德國仍為中資企業最熱衷的投資目的地。2015-2016年上半年，除去巴西和剛果，并購規模排在前列的均是發達國家，包括瑞士、意大利、荷蘭、英國、芬蘭、德國、挪威等；2016年中國對歐洲地區已公告并購交易額達到999億美元，是歐洲對華并購的4倍多，創下歷史新高；其次，對北美地區的并購同樣創下歷史新高，并購交易額達到688億美元，其中對美國投資就達到456億美元。這表明，從并購發生所涉及區域來看，中企跨國并購主要集中于發達國家、OECD 成員國以及低風險國家和地區，呈現明顯的地域性特征。

二、中國企業跨國并購形勢研判

（一）大規模海外并購導致更加嚴格的跨國并購準入審查

中國企業在國際并購市場的活躍引起外國政府與企業的關注，導致審查制度與行為強化。例如，2016年5月，澳大利亞國庫部長就曾駁回中資收購基德曼公司的申請；8月，其財政部又以國家安全為由叫停了中國國家電網對Ausgrid 75億美元的收購；9月，德國經濟部及奧巴馬均借由安全審查的名義，直接否定了中企對Aixtron的并購行為，之后以同樣的理由再次決絕了中企對德國歐司朗子公司的收購。不僅如此，2016年底歐盟也對中國化工—先正達并購發起審查，甚至一度叫停并購行為，迫使這一并購將延至2017年2月份才得以完成。而一些中企在德國、荷蘭和挪威簽下的收購協議也被美國外國投資委員會（CFIUS）叫停，理由是收購所涉國家資產對美國的安全構成風險。受監管影響最為嚴重的保險業更是在2016年都放慢腳步：復星集團開始出售一些海外資產，其中就包括2015年剛收購的Ironshore；安邦的海外動作也較之前有所減少。而以色列政府高級官員表示，以色列財政部強烈反對向中國投資者出售保險公司。

（二）單一的并購融資模式制約著民營企業跨國并購的后勁

資金來源的暢通與有力是保障民營企業擴大經營規模的主要影響因素之一。借助國家“走出去”戰略和“一帶一路”戰略的影響，民營企業成功實現了交易市場擴展，以跨國并購吸收外部經驗與資源實現了自我創新能力的提升，“走出去”對更強資金實力的需求帶來了金融政策與制度的變革壓力。但我國民營企業仍依賴于舉債資金，發行股票或債券融資能力較低。這種狀況不僅構成了資金規模制約，也導致融資成本高起；加之目前海外并購對支付方式的限制及其對并購方高資金流動性的壓力，加劇了民營企業融資的困難和潛在財務風險 ，對于其進一步擴大海外并購規模具有相當的限制性。

（三）跨國并購規模強勢上升下隱藏著企業財務風險的同步上升

不可否認，2008年次貸危機后，歐美發達國家經濟與市場的疲軟為中國企業低價收購歐美優質企業提供了絕佳契機。但面對我國經濟增速放緩及國內產能嚴重過剩的現狀，國內部分企業過高估計了全球經濟復蘇的時間，導致對并購項目估值過高或支付過高溢價，直接加大了企業的財務風險，尤其是在自身還面臨融資渠道有限、融資成本過高的狀況時，其潛在的財務風險將顯著加劇。例如，2015-2016年間，復星收購了涵蓋不同行業的近50家企業，包括地中海俱樂部、希臘零售商、葡萄牙保險公司以及房地產等，但相關數據也顯示復星的凈債務與股東權益比率在去年末為91%，這說明中資企業很難以持續放大的融資來推進跨國并購，這無疑帶來了財務風險的同步上升。

（四）跨國并購后有限整合能力帶來后續經營危機

隨著中國企業跨國并購案例增多，一些中資企業在并購談判中過于相信目標公司提供的數據信息，未能充分評估并購交易所需面對的各類風險，由此埋下失敗的隱患。歷史數據表明：除去各國監管政策的阻礙因素外，在已知的并購失敗原因中，整合不利占60%，估計不當占17%，戰略失誤占18%， 其他原因占5%。可見，整合在整個跨國并購中處于舉足輕重的地位。跨國并購后的整合能力往往是大多數“走出去”中國企業當前所面臨的最大挑戰，甚至成為難以擺脫的魔咒，直接影響到跨國并購的最終成敗。

三、中國企業跨國并購的未來發展路徑選擇

（一）關注“走出去”后的跨國競爭力培養

2011年以來中國海外并購規模增長了5倍，但“走出去”的領域仍傾向于資源、制造業、貿易、工業等等。雖然2015-2016年對以高科技行業作為標的的跨國并購呈現高速增長態勢，但其在整個并購案中所占比例還十分有限，中資企業并購尚未真正進入技術層次較高的領域，我國企業跨國競爭力的有限性是這種狀態形成的主要原因。據相關數據顯示，目前中國跨國力指數僅僅是14%，遠低于發達國家61%的水平和發展中國家38%的水平，我國企業跨國并購真正達到預期效果的尚不足50%，這對中資企業跨國競爭力的培養提出了更高的要求。一是，強化金融服務體系，改變“走出去”僅依靠國內資本的現狀，尤其是加大幾大國有銀行“走出去”的速度；二是，完善現有制度體系，對海外并購行為進行規范化，避免規則模糊所導致的違規行為，這不僅影響并購效力，還會直接破壞中企在國際市場的形象，影響企業信譽；三是，精簡審批程序，給予企業更大決策空間，避免限制過多所導致的并購積極性下降。

（二）明晰并購戰略，減少投機性并購動機

關注短期利益的投機性并購并不總是利于企業跨國競爭力的提升，并購前對企業戰略目標的明晰是并購成功的關鍵所在。具體而言，一是，將并購直接提升為企業未來發展戰略的一部分，將兩家不同企業資源的高效整合視為并購的重要目標，而非簡單走出國門面對更大的市場，徹底擺脫“抄底”的投機心理；二是，轉變公司總部在并購中的角色定位，不再簡單從事并購目標的選擇和決策的制定，而是不同資源的轉移與深度融合，直至新規則、新體制的構建，這才能最終實現并購后企業競爭力的有效提升和發展的持續；三是，在海外并購這一深度國際化的活動當中，并購行為發生后要關注新型企業文化的構建，“入鄉隨俗”，必須實現對富有感召力和包容性的新型企業文化構建，進而在心理上得到本地員工真正的接受和認同，與本地員工建立“心理契約”。

（三）結合民營企業特點，關注特色驅動因素培養

民營企業在跨國并購中的主體地位日益凸顯，強化其后續發展已經成為一個重要的現實問題。較之國企，民企先天性的資源約束性和市場導向等特征，使其呈現出不同的路徑選擇和優勢培養方式。了解和把握市場變化趨勢和機遇，不斷強化自我競爭優勢應該成為民營企業競爭力培育的關鍵。這提出了以下方面的要求：一是，品牌國際化戰略的絕對確立，即在進行跨國并購的過程中善于抓住國際品牌推廣契機，通過對自我產品特殊、特別效用的宣傳與塑造實現品牌捆綁，改善目前民營企業國際品牌缺失的不足；二是，改變目前民營企業競爭優勢仍然建立于勞動力和產品低成本基礎上的現狀，通過對跨國并購的理性選擇借助并購方式實現對先進技術的直接吸收，并將其逐步塑造自我的核心技術，并憑借這一核心技術在國際市場獲得更大的認可；三是，對于民營企業而言在逐步走出國門的過程中尤其要關注國際經驗的培養，這是在國內市場不曾面臨的新問題，更確切的說就是借助跨國并購的形式進一步實現對國際管理團隊和人才的充分利用，以此更快速的知曉、適應國際運作實踐和相關經驗，這也是增強民企國際競爭力的重要影響因素。

（四）改變單一融資方式，拓展融資渠道

考慮到當前跨國并購往往規模巨大，面向單一金融機構的債務融資方式不僅無法有效解決并購方的資金可持續性問題，還會增加銀行運營風險；實現中企跨國并購“量”與“質”的雙重提升，完善融資途徑夯實資金基礎是不可忽視的重要環節與保障。這提出了跨國并購金融支持的變革要求。一是，充分重視和發揮資本市場在的融資效應，加快資本市場建設與改革的深入推進，實現與國際市場接軌，通過不斷健全和完善國內資本市場使其轉變為中企并購融資賴以生存和發展的重要基礎； 二是，在強化監管的前提下科學放寬金融管制力度，尤其是破除各種政策壁壘所導致的融資路徑堵塞，逐步放寬券商、社保資金、商業保險資金、個人資金以及有限外資進入并購融資領域；三是，充分應用國家一系列鼓勵企業走出去的政策措施，可在經濟較為發達的身份有目的的專門創立針對扶持行業的區域性投資基金，使之更好地為企業跨國并購融資服務。

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