信息真實性與證券市場會計監管
——基于股權投資信息披露規則的研究

周 華，莫彩華，吳晶晶，戴德明

(中國人民大學 商學院，北京 100872)

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信息真實性與證券市場會計監管
——基于股權投資信息披露規則的研究

周 華，莫彩華，吳晶晶，戴德明

(中國人民大學 商學院，北京 100872)

信息真實性是證券監管的基石。我國從境外資本市場借鑒而來的會計規則存在復雜化和彈性化的傾向，這一動向對證券市場的潛在影響值得重點關注。本文從股權投資信息披露規則入手，對現行信息披露規則進行理論分析和實證檢驗。研究發現，上市公司可能存在按管理層意圖列報股權投資收益的現象，這影響了會計信息的真實性和可靠性；投資者難以識別上市公司的財務技巧，證券市場存在“誤定價”現象。本文提出金融監管應當注重建立以信息真實性為基礎的監管制度，唯如此，方可建設形成公開、公平、公正的證券市場。

信息真實性；證券信息披露；股權投資；法律事實；金融預期

一、引言

2017年2月，中國證監會在國務院新聞辦公室舉行的新聞發布會上，就國際板何時開放這一問題做出如下回應：“推進國際板的建設……還有一些技術性的障礙。比如會計準則，因為境外注冊的公司，有的是遵循美國的會計標準，有的是歐盟的標準，還有一些其他的國際會計標準。這些標準到了中國境內要做相應的調整，還不能完全適用?！边@一表態正確地反映了當前會計準則的困境。長期以來，理論界圍繞國際財務報告準則(International Financial Reporting Standards，IFRS)和美國證券市場上的公認會計原則(Generally Accepted Accounting Principles，GAAP)的理論框架和具體規則存有較大爭議[1]。以同時并存的4套股權投資披露規則為例：20世紀60年代以前，成本法(cost method)一直是主導性的披露規則；但隨著未達控股比例的股權投資日益增多，權益法(equity method)遂得以在70年代進入公認會計原則；20世紀90年代，公認會計原則又推出了“交易性金融資產”和“可供出售金融資產”這兩套規則。至此，股權投資的4種信息披露規則得以成型。企業可按照管理層意圖選用披露規則，報告不同的資產和利潤數據。安然事件爆發后，美國證監會曾對GAAP的復雜化問題展開調查。次貸危機爆發后，國際社會也曾對IFRS和GAAP的順周期效應等缺陷展開反思。但會計規則的彈性化問題依然未得到妥善解決。借鑒上述兩套規則形成的我國股權投資信息披露規則同樣存在類似問題。日益復雜的證券信息披露規則能否提升信息披露質量？上市公司是否有可能利用披露規則的彈性進行盈余管理？該盈余管理行為能否被證券市場識別，對證券披露的真實性又有何影響？對這些問題的回答成為完善證券信息披露規則和監管規則的前提。

證券市場是信息驅動的市場，如實披露是證券監管的核心原則。本文梳理了上述4套股權投資信息披露規則，發現權益法最令人費解。國際會計準則理事會曾于2011年發布研究計劃稱，對權益法的理論基礎及相關信息的有用性展開研究，但沒有取得進展。該機構不得不在2016年5月宣布推遲研究計劃。至今，權益法仍是證券信息披露規則中的一大懸疑。

已有國外文獻研究表明，隨著投資方權益法下投資收益的增加，分析師盈余預測的偏誤也不斷增大，信息不對稱程度加劇[2]。還有文獻對比分析了權益法和比例合并法、公允價值計量法，發現后兩種方法均比權益法更具價值相關性[3]。這些文獻對信息真實性和可靠性關注較少，因而未能闡明這種相關性反映的是企業真實價值還是投資者對盈余的“功能鎖定(functional fixation)”。此外，權益法規則在我國資本市場的實施效果如何，是否被用于盈余管理，這一問題尚待實證檢驗。有鑒于此，本文從證券監管的信息真實性原則出發，對股權投資權益法的披露規則在證券市場中的應用現狀進行理論分析和實證檢驗。

二、理論分析與研究假設

權益法披露規則存在一定彈性，這使其容易被投資方用于盈余管理，影響了相關信息的真實性和可靠性。分述如下。

第一，權益法的適用范圍具有較大彈性，賦予了管理層自行選擇是否以及何時采用權益法的自由度，使企業得以借助權益法來調節財務業績[4]。梳理權益法規則的演變過程可知，其核算范圍一直存在爭議[5]。在美國，會計原則委員會和證監會在權益法的起始適用標準上產生了巨大分歧，前者傾向于10%的比例標準，后者則傾向于25%的比例標準。

就我國證券信息披露規則而言，權益法的適用范圍經歷了從持股比例標準向“重大影響”標準的轉變，但這兩項標準均可能受管理層意圖的影響。就持股比例標準而言，企業可通過小幅變更股權比例，在權益法與成本法之間“切換”，從而實現盈余管理[6]。就“重大影響”標準而言，會計準則要求投資方結合持股比例、被投資方的公司治理結構等因素對是否構成“重大影響”進行綜合判斷。這表明，“重大影響”的判斷缺乏明確標準，容易受管理層意圖的“重大影響”。我們對商業銀行的調研結果顯示，很多貸款企業會選擇盈利狀況良好的企業進行股權投資，然后利用權益法規則將被投資方的資產和業績計入自己的財務報表，從而做大規模和利潤，以獲得更多貸款。由于這些被投資方通常為有限責任公司，因此投資方能夠與其協商確定表決權比例，從而以較低的持股比例來獲得對被投資方的“重大影響”。

第二，準則要求投資方根據被投資方“可辨認凈資產的公允價值”調整被投資方的賬面利潤，并據此計算相關投資收益?？梢?，企業在計算權益法下投資收益的金額時擁有一定的自由度。公允價值的引入加大了權益法披露規則的彈性，使企業的盈余管理行為變得更容易。

企業的價值主要取決于其在核心業務活動中調度資產、創造收益的經營能力。核心經營業績的下滑意味著企業核心業務的發展前景不容樂觀。在這種情形下，彈性化的權益法規則容易被企業用于盈余管理，從而幫助其避免虧損或利潤下滑[7]。因為只要被投資方存在賬面利潤，投資方便可采用權益法，依其持股比例記錄相應的“分享份額”，從而增加其自身的賬面利潤。據此，提出假設1。

假設1：企業采用權益法所記載的投資收益與其核心經營業績負相關。

從法學原理上看，在投資方出資之后，該出資便形成被投資方的企業法人財產權，而投資方僅憑其出資擁有股東權。權益法混淆了法律主體之間權利義務的界限，其記賬行為缺乏法律依據(原始憑證)，因此相關信息無法反映企業真實的財產權利和經營成果[8]。投資方對權益法下的投資收益沒有現金要求權，該項收益可能是“紙上富貴”，會在一定程度上扭曲賬面業績[9-10]。可見，盡管權益法有可能被用于彌補賬面業績的不足，但這種“揚湯止沸”式的行為只能暫時掩蓋真實的經營狀況，難以長期持續下去。另外，若被投資方出現虧損，或投資方因變更持股比例而從權益法轉為其它披露方法，那么，權益法的投資收益將從財務報表中瞬間消失。據此，提出假設2。

假設2：權益法的投資收益不能提高企業賬面利潤的可靠性，即，采用權益法的公司和未采用權益法的公司在應計盈余的持續性方面沒有顯著差別。

若假設1和假設2成立，那么隨之而來的問題便是，證券市場能否識別企業利用權益法進行業績調節的財務技巧？投資者能否正確看待權益法信息，并對其進行合理定價？

為探究證券市場的定價行為，我們借鑒價值相關性領域的研究文獻，對權益法信息與股票價格的關系進行檢驗。國外已有文獻考察了權益法下投資收益的價值相關性，但研究結論存在分歧[2-3]?？梢?，投資者對權益法信息作何反應是一個實證問題，有待利用中國資本市場的數據進行檢驗。

理論上，會計盈余的價值相關性主要源于其對未來盈余的預測能力[11]。根據前述的理論分析，權益法下投資收益的可靠性較差，無法提高企業賬面利潤的持續性，因此該項投資收益也無法提升當期利潤對未來盈余的預測能力。證券市場若能夠識別上市公司的財務技巧，則不會對權益法信息做出積極反應。因此，提出假設3。

假設3：股票回報與權益法下的投資收益不存在顯著的相關關系。

三、研究設計

(一)變量計算與定義

表1列示了實證研究部分涉及的變量及其含義。我們借鑒Barua等人的研究結論[12]，將核心經營業績(CE)定義為“營業收入—營業成本—銷售費用—管理費用—營業稅金及附加”。

(二)模型設計

為檢驗假設1(即權益法的投資收益與核心經營業績負相關)，建立模型1。

Invr_eqait=λ0+λ1CEit+λ2Invr_eqait-1+λ3Acca_elseit+λ4LOGSIZEit-1+λ5LEVit-1+λ6MBit-1+εit

(1)

其中，權益法的投資收益(Invr_eqa)是因變量，核心經營業績(CE)是關鍵自變量。我們還加入了上期權益法的投資收益(Invr_eqa)，其它應計盈余(Acca_else)，公司規模(LOGSIZE)，資產負債率(LEV)和市凈率(MB)等控制變量。根據假設1，核心經營業績(CE)的系數預期為負。為進一步探究企業利用權益法進行盈余管理的內在機理，本文根據核心經營業績(CE)本期值與上期值的差額，將權益法下投資收益為正的樣本分成“核心業績增長組”和“核心業績下滑組”，并對模型1進行回歸，以考察核心業績不同的企業的盈余管理行為是否存在區別。

表1 變量定義表

會計信息可靠性的相關文獻指出，盈余持續性和可靠性存在顯著的正相關關系，即盈余持續性越高，可靠性越高。因此盈余持續性是反映可靠性的重要指標之一[14]。為檢驗假設2，構建如下模型[13]。

Niit+1=θ0+θ1Accait+θ2Acca·Dum_eqit+θ3Niit+θ4Ni·Dum_eqit+θ5Dum_eqit+εit

(2)

Ni_elseit+1=ρ0+ρ1Acca_elseit+ρ2Acca_else·Dum_eqit+ρ3Ni_elseit+ρ4Ni_else·Dum_eqit+ρ5Dum_eqit+εit

(3)

我們在模型2中加入權益法的虛擬變量(Dum_eq)及其與應計盈余的交互項(AccaDum_eq)，以檢驗權益法是否能夠提高應計盈余的可靠性。模型3檢驗各期其它應計盈余(Acca_else)之間的關系，并通過與模型2的跨模型對比確定權益法的投資收益所帶來的“增量持續性”。根據假設2，交互項Acca·Dum_eq的系數θ2和Acca_else·Dum_eq的系數ρ2預期不顯著。

為檢驗假設3，探究證券市場對權益法下投資收益信息的定價行為，我們借鑒Ohlson[15]，得到基本模型4。在該模型中，企業的市場價值(MVE)是賬面凈資產(BVE)、綜合收益(包括凈利潤NI和其他綜合收益OCI)以及股利分配凈額(d)的函數。

(4)

在模型4的基礎上，將凈利潤拆分成現金盈余和應計盈余，并將應計盈余進一步分解為權益法的投資收益和其它應計盈余，得到模型5。

(5)

最后將第t期和t-1期的模型5作差，得到市場回報模型，加入控制變量后可得模型6。

Retit=β0+β1Accm_elseit+β2Invr_eqmit+β3Cfomit+β4DAccm_elseit+β5DInvr_eqmit+β6DCfomit+β7Ocimit+β8DOcimit+β9LOGSIZEit-1+β10LEVit-1+β11MBit-1+εit

(6)

其中，因變量Ret是指以t期5月1日至t+1期4月30日為時間區間所計算出來的年度股票回報率。其他變量的含義參見表1。若假設3成立，回歸系數β2預期不顯著。

四、樣本數據和描述統計

(一)樣本選取

本文選取2007-2014年滬深股市非金融行業上市公司作為研究樣本。以2007年為起點，是因為新企業會計準則自2007年開始實施，權益法規則發生了較大變化。剔除存在變量缺失值的樣本，并刪除上下1%分位數極端值以后，得到8962個有效樣本。股票價格數據來自國泰安經濟金融研究數據庫(CSMAR)，其它數據來自瑞思金融研究數據庫(RESSET)。

(二)描述統計

表2、表3分別報告了重要變量的描述統計結果和權益法披露規則在中國的應用情況。自2007年以來，權益法的披露規則在中國得到了廣泛應用，采用權益法的樣本公司的比例有近60%。權益法下的投資收益(Invr_eqa)均值大于零，投資收益為正數的企業占所有采用權益法的企業的比例為68%，說明整體而言，采用權益法披露股權投資收益能“拉升”賬面業績。作為對比，其它應計盈余(Acca_else)的均值為-0.006，初步表明權益法的投資收益與其它應計盈余之間具有互補性。此外，若剔除權益法的投資收益，中國上市公司的虧損比例將從13%上升至24%，近半數(46%)的虧損公司利用權益法扭虧。

表2 描述統計

表3 權益法在中國的實施情況分析

(三)相關系數

表4報告了模型1、模型6的相關系數。其中，右上角為Spearman相關系數，左下角為Pearson相關系數。單變量分析結果初步支持我們的研究假設。

五、實證分析結果

以下報告各模型的回歸系數和Roger t值(按企業進行分組)。我們在模型中控制了公司、行業、年度層面的固定效應。

(一)權益法披露規則與盈余管理

表5報告了模型1的回歸結果。從全樣本來看，核心經營業績(CEit)的系數顯著為負，表明企業權益法下的投資收益與其核心經營業績負相關，符合假設1。其它應計盈余的系數顯著為負，表明除權益法投資收益外的應計盈余越低，權益法投資收益越高，兩者存在替代關系。進一步地，“核心業績增長組”和“核心業績下滑組”的結果顯示，當核心業績增長時，沒有證據表明企業利用權益法進行盈余管理；而當核心業績下滑時，權益法下的投資收益與核心經營業績顯著負相關?？梢?，權益法通常被核心經營業績較差的企業用于正向的盈余管理。這一結論與已有研究發現的企業會采取各種措施使其賬面利潤保持穩定的結論一致[16]。

表4 相關系數表

注：*，**，***分別代表在10%，5%，1%水平上顯著，下同。

表5 不同樣本下權益法的投資收益與核心經營業績的關系

(二)證券披露信息的可靠性檢驗

表5顯示，核心業績表現不同的企業，利用權益法的盈余管理行為存在差異，因此以下分別基于全樣本、“核心業績增長組”和“核心業績下滑組”的樣本對權益法下投資收益信息的可靠性進行檢驗。表6報告了回歸系數和t值(括號中列示)。

交互項Acca·Dum_eqit和Acca_else·Dum_eqit的系數在上述樣本中均不顯著，說明采用權益法的公司和未采用權益法的公司在應計盈余的持續性方面沒有顯著區別，符合假設2。

表6 可靠性檢驗：權益法對應計盈余持續性的影響

(三)證券市場對權益法信息的定價行為研究

表7展示了資本市場對權益法信息的反應情況。與模型2的回歸類似，本文分別基于全樣本、“核心業績增長組”和“核心業績下滑組”的樣本對模型6進行回歸。

全樣本下，權益法下的投資收益(Invr_eqmit)的回歸系數顯著為正。進一步分析可知，該系數在“核心業績下滑組”中顯著為正，而在“核心業績增長組”中并不顯著。這表明，投資者沒有發現權益法披露規則被核心經營業績較差的企業當作掩蓋真實經營狀況的工具，無法準確識別相關投資收益信息的誤導性，從而對該信息作出了積極反應。

(四)穩健性檢驗

模型1中的核心經營業績和權益法的投資收益可能存在互為因果的關系。一方面，核心經營業績下滑會促使企業確認更多的權益法的投資收益。另一方面，管理層在確信年末可以通過權益法提升利潤后，可能會因此而在經營管理活動中產生惰性，進而導致核心業績下降。為增強實證結果的可靠性，我們利用工具變量法來解決這一內生性問題。借鑒Barua等[12]，我們選取總資產周轉率(Ato)、上期核心經營業績(CEt-1)和本期營業收入下降情況(NEG_sale)作為內生解釋變量核心經營業績(CE)的工具變量。

工具變量有效性檢驗的結果顯示，工具變量對CEit的回歸系數均在1%水平上顯著，回歸模型的調整R方和偏R方(Shea’s Partial R2)分別為0.54和0.37，最小特征統計量為1602.42，因此不存在弱工具變量問題。外生性檢驗的結果表明，Sargan統計量和Basmann統計量的p值分別為0.1496和0.1504，無法拒絕“所有工具變量均為外生”的原假設。綜上，本文所選的工具變量具有一定的有效性。表8報告了全樣本下，工具變量法第二階段的回歸結果。CEit的估計系數在1%的水平上顯著為負，假設1依然成立，表明本文結果具有穩定性。

表7 定價行為研究：權益法的投資收益與股票年度回報的關系

表8 權益法的投資收益與盈余管理——基于工具變量法的回歸結果

六、套利策略分析

前述分析表明，權益法披露規則的彈性使其容易被企業用于彌補核心業績的不足、提升賬面利潤，進而降低了權益法信息的真實性和可靠性。然而投資者無法準確識別這一財務技巧，對權益法的投資收益作出了積極反應。這意味著證券市場可能存在套利機會。

已有文獻探討了投資者對各類證券披露信息的誤定價行為，包括對應計盈余[13,17]、證券投資收益[18]的功能鎖定現象。借鑒已有研究，我們基于證券市場對權益法下投資收益信息的誤讀和對核心經營業績的忽視來設計投資策略，即買入權益法的投資收益較低但核心業績較好的公司股票，賣出權益法的投資收益較高但核心業績較差的公司股票。具體而言，首先按照權益法下投資收益金額的高低將樣本公司分成低、中、高三組；然后對各組樣本再根據核心業績的好壞(即核心經營業績本期變化額)將其分成好、中、差三組，得到9(3×3)個投資組合；最后比較各投資組合的平均超額回報率。此外，我們將公司規模、資產負債率和市凈率的組內均值作為衡量風險的指標，以考察這些風險因素是否會對套利結果產生干擾。

表9報告了各投資組合的主要風險因素和t+1年度的超額收益率。Panel A的結果顯示，隨著權益法下投資收益的增加，平均收益率在各組間逐漸遞減。另外，t+1年度風險調整后的收益率，從權益法的投資收益最低且核心業績最好的組合(簡稱“低-好”組)的1.35%(t=0.99)，遞減到權益法的投資收益最高且核心業績最差的組合(簡稱“高-差”組)的-6.72%(t=-3.32**)。此時，買入“低-好”組的股票、賣出“高-差”組的股票可獲得8.07%的超額回報(t=2.99**)，即基于權益法信息誤定價的套利策略能夠獲得正向的超額回報。Panel B表明，反映主要風險因素的變量組內均值沒有呈現嚴格單調的規律性，表明套利結果未受這些風險因素的干擾。

為探究套利機制，檢驗套利結果的可靠性，我們對比了“低-好”組和“高-差”組扣除權益法下投資收益后的凈利潤(簡稱“其它凈利潤”)在持續性方面的差異。結果顯示，“低-好”組與“高-差”組的其它凈利潤的持續性系數分別為0.6869和0.3773 ，跨模型系數對比的p值為0.03，即前者的持續性顯著高于后者(限于篇幅，結果未報告)。這表明，套利機制是：對于那些核心經營業績較差而權益法下投資收益較高的企業來說，一方面，核心經營業務面臨著挑戰，若剔除權益法的投資收益，其賬面利潤的持續性較差；另一方面，權益法的投資收益雖然能夠暫時掩蓋核心業績的不足，但無益于利潤的可持續增長。基于此，證券市場對權益法信息的錯誤定價以及對核心經營業績的忽視最終為上述套利策略提供了獲利機會。

表9 各投資組合的主要風險因素和t+1期的平均超額回報率

七、結論和政策建議

本文以權益法為切入點，從證券監管的信息真實性原則出發，考察了股權投資信息披露規則在證券市場中的應用現狀。權益法的披露規則存在一定彈性，這使其在實踐中可能被投資方用于盈余管理。實證研究發現，企業核心經營業績與根據權益法所記載的投資收益呈負相關關系，當核心經營業績下滑時，這一關系更為顯著，說明企業存在利用權益法的股權投資收益提升賬面業績的現象。這一盈余管理行為損害了證券披露信息的可靠性，權益法下的投資收益無法顯著提高企業賬面利潤的持續性。進一步地，證券市場未能準確識別企業濫用權益法的財務技巧，對不具有可靠性的權益法信息作出了積極反應，存在“誤定價”現象?？梢姡狈φ鎸嵭缘男畔⑴墩`導了投資者，給資本市場帶來了套利空間。

上述結論對于監管機構完善證券信息披露規則具有積極意義。第一，監管機構應當著力建設基于信息真實性的監管規則，對于同一類交易行為，只能允許存在唯一的信息披露規則。第二，股權投資的信息披露規則應當予以簡化，權益法下的金融分析信息只適合用作附注披露或者補充披露。第三，證券信息披露規則應當改進利潤表的列報格式，要求企業明確披露其源自實體經濟活動和金融投資活動的投資收益。這有助于引導投資者將資金投向實體經濟部門，促使社會資金向實體經濟歸位。

本文結論還對投資者合理使用權益法信息具有參考價值。投資者應當主要關注企業的核心經營業績和可持續發展的前景，辯證分析股權投資收益信息，以避免出價過高。

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(本文責編：辛 城)

Faithful Representation and Accounting Regulation in Securities Market: Empirical Analysis Based on Disclosure Rules of Equity Investments

ZHOU Hua, MO Cai-hua,WU Jing-jing, DAI De-ming

(SchoolofBusiness,RenminUniversityofChina,Beijing100872,China)

Faithful disclosure lays the cornerstone of the securities market. However, disclosure rules in China have become much more complex and flexible in recent years, which may have significant impacts on the capital market. To explore the specific effects of accounting flexibility, using both normative and empirical research, we investigate the applicable problems of disclosure standards of equity investments. We find that the equity method of accounting is widely used to manage earnings. The recognition of investment earnings under this method is based on management’s intentions rather than objective facts. However, investors fail to see through this financial trick and overcapitalize investment earnings. This paper enriches the relevant literature on the disclosure rules of equity investments and provides a tentative approach to optimize disclosure regulations in securities markets.

faithful representation; disclosure rules; equity investments; legal facts; financial expectations

2017-02-15

2017-06-30

國家社科基金重大項目(16ZDA029)；教育部人文社科青年基金項目(13YJC790223)；中國人民大學科學研究基金“研究品牌計劃”(中央高?；究蒲袠I務費專項資金資助，10XNI010)。

周華(1976-)，男，河南駐馬店人。中國人民大學商學院副教授、博士生導師、MPAcc中心主任，管理學博士。研究方向：會計理論、會計準則。通訊作者：戴德明。

F230

A

1002-9753(2017)07-0172-10