企業現金流、債務異質性與投資不足

李玥+王秀清+程玉順

摘要：突破傳統企業債務同質性的假設，從異質性的角度出發，將債務分為期限和來源兩個不同維度，探尋了企業投融資決策的內在關聯，并得出如下結論：企業現金流與投資不足之間具有顯著負相關關系，債務期限異質性和債務來源異質性對企業現金流與過度投資間的關系具有正向調節作用。

關鍵詞：投資不足；債務異質性；經營現金流

一、前言

企業投資不足主要受兩方面因素影響：產品市場缺乏投資機會（產品市場需求疲軟）和資本市場融資約束。國家出臺一系列產業政策進行產業結構升級以調整當前存在的產能過剩和有效需求不足的結構性失衡問題；而受流動性融資約束的影響，企業投資不足對自身經營現金流具有高度依賴（Fazzari等， 1988； Hoshi等， 1991； Alti， 2003；Almeida， 2004） 。作為企業持續經營活動中創造的財富，現金流是企業內部融資的重要方式，企業經營現金流與投資不足之間的關系實質上是籌資決策與投資決策之間的關系。因此，國內外學者對企業現金流與投資行為之間的關系進行了廣泛的研究，由于我國存在“預算軟約束”，債務相機治理機制未能得到有效發揮，張義春等（2015）認為，債務治理效果不確定性的原因是債務各組成部分有效性不一致。由此可見，中國情境下債務因素對企業投融資決策發揮的作用具有復雜性，建立在債務同質性假說基礎上的西方資本結構擇理論對我國企業缺乏足夠的解釋力，而經營性負債與金融性負債的異質性假說更符合中國國情（張新合等。2014）。胡建雄、茅寧（2014）則認為債務異質性指企業債務具有不同的期限維度和來源維度，并從該角度出發，分別考察了債務異質性對過度投資行為的影響（胡建雄等，2015）以及債務異質性對自由現金流與過度投資之間的調節作用（胡建雄、談詠梅，2015）。由此可知，關于現金流與投資行為之間的研究，更多集中在了投資過度的角度，但受經濟周期波動的影響，投資過熱遇到瓶頸之后很可能出現投資不足，我國步入“新常態”就是其重要表現。那么，在這種“新常態”下，現金流是否會影響投資不足？債務異質性對現金流與企業投資不足之間是否具有調節作用？基于此，文章引入債務異質性概念，從異質性的視角考察投融資之間的內在關系。

二、理論分析與研究假說

（一）企業現金流與投資不足

Myers和Majuf認為資本市場上的信息不對稱將導致部分公司面臨融資約束，從而引起公司的投資不足。即如果公司內外部融資成本的差別不大，則公司會支付較高的股利而保留較少的留存收益，當內部資金不足時，公司采用外部融資即可滿足投資需求；而如果外部融資成本明顯高于內部融資成本，則面臨融資約束的公司會減少股利發放，保留大部分現金流以備新投資之需。因此，基于融資約束假說，具有融資約束問題的企業一定會高度依賴企業內部現金流，這一理論預期得到了一系列實證研究的支持如Fazzari、Hoshi等。

（二）債務異質性

債務異質性指企業債務具有不同的期限結構和來源結構，債務期限和來源的調整也屬于廣義的資本結構調整范疇（胡建雄和茅寧2013）。就期限結構而言，企業可以通過縮短債務期限，制造融資困境和短期負債流動性壓力，進而減少企業的過度投資行為（Myers，1977）；黃乾富和沈紅波（2009）認為，縮短債務期限可以對企業的過度投資行為產生更強的約束作用。因為短期負債到期日短，再融資風險增大，企業可以創造再融資困境來約束管理者的過度投資行為，而長期負債期限較長，對企業再融資的約束不強，很難發揮其對管理者過度投資行為的約束作用（Harford， 2014）。陳建雄等（2009）認為債務期限結構與投資效率之間的關系在很大程度上依賴于項目風險水平，即債務期限結構較為均衡時，投資非效率程度較低。孫錚等（2005）認為，債務期限結構可以用長期借款與總借款（短期借款和長期借款之和）的比值來表示。

三、研究設計

（一）模型設計與變量選擇

將投資不足作為被解釋變量，將現金流作為解釋變量，對兩者展開回歸分析，以驗證假設1 是否成立。借鑒楊華軍和胡奕明（2007）、胡建雄和談詠梅（2015）的研究，文章選取經營活動現金流量減去折舊及其他長期資產攤銷的差值表示現金流的大小。債務異質性對投融資決策的影響分別體現在債務期限異質性和債務來源異質性對主效應的調節作用上。其中，債務期限結構以長期負債占總負債的比值來表示，以驗證假設2 是否成立。債務來源異質性通過構建債務來源多元化程度指標進行反映（胡建雄等，2015），以驗證假設3 是否成立。此外，在對三大假設進行實證檢驗時，考慮到其他因素可能會對研究結果造成影響，需要引入必要的控制變量，本文選取反應市場特征變量的市凈率和反應財務特征變量的總資產周轉率、固定資產持有比例以及年度虛擬變量。

（二）債務異質性

1.債務期限異質性的調節作用檢驗。

債務期限異質性對主效應調節作用的結果來看，加入債務期限結構之后，總資產周轉率、市凈率與投資不足之間負相關，但是不顯著；固定資產所占比例與投資不足顯著正相關；現金流（CF）的系數為 -0.0050，P 值為0.009，說明現金流（CF）與投資不足之間依然具有高度顯著的負相關關系，現金流越多，投資不足越容易得到緩解。就債務期限結構與現金流的交乘項（CF*Maturity）而言，其系數為-2.997，高度顯著。這說明，當債務期限異質性越高時，相同現金流水平會使投資不足得到進一步緩解。債務期限異質性高即長期債務所占比例越高，投資不足越容易得到緩解。由此，假設H2得到了驗證。

2.債務來源異質性的調節作用檢驗

債務來源異質性對主效應調節作用的結果來看，加入債務來源異質性之后，模型總體擬合效果仍然較好，總資產周轉率、市凈率與投資不足之間顯著負相關；固定資產所占比例與投資不足顯著正相關；現金流（CF）的系數為-0.2411，P 值為0.000，說明現金流（CF）與投資不足之間依然具有高度顯著的負相關關系，現金流越多，投資不足越容易得到緩解。就債務來源異質性與現金流的交乘項（DSDD*CF）而言，其系數為-0.002，高度顯著。這說明，當債務來源異質程度較高時，相同現金流水平會使投資不足得到進一步緩解。債務來源異質性高，意味著不同來源債務總量相對平均，企業管理者接受更廣泛的監督，從而抑制過度規避風險的“不作為”行為，緩解投資不足。

四、結論

本文從企業投融資決策的關聯性角度出發，引入資本結構決策，探討債務因素對其的影響機理，從而得出企業投資決策、融資決策與資本結構決策存在內在關聯的結論；同時，突破傳統企業債務具有同質性的假設，從異質性的視角出發，將全部債務分為期限和來源兩個不同的維度分別進行考察。企業債務來源多元化程度越高，現金流緩解投資不足的效果越好。由此，要發揮現金流對企業投資不足的緩解作用，我國應不斷完善市場機制，充分發揮債務的相機治理作用；并且，考慮企業債務具有異質性的特征，不能將其作為一個整體進行變量分析，而應從不同期限、不同來源分別探討。

參考文獻：

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[3]胡建雄，邵志翔，易志高. 企業債務異質性對過度投資行為的影響研究——基于我國上市公司樣本的分析[J]. 山西財經大學學報，2015，（05）：100-112.